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作者 | 飛鼠溪
數據支持 | 勾股大數據
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恒安國際簡介
恒安國際成立於1985年，以女性用品起家，當年主要產品為「安樂」衛生巾，一度市場份額占比達到40%。不過恒安並沒有這個品牌賣到底，而是緊隨中國消費升級趨勢，不斷升級產品，1993年推出「安爾樂」品牌，2001年推出「七度空間」品牌。目前高端品牌七度空間的收入已經占到衛生巾業務的九成，是中國市場份額最大的衛生巾品牌。
1996年公司推出「安兒樂」嬰兒紙尿褲業務，現在已經是本土第一大嬰兒紙尿褲品牌。1997年集團在湖南常德投資設立「恒安紙業」，心相印系列產品誕生，現在也是國內第一大生活用紙品牌。1999年，公司推出「安而康」成人紙尿褲業務。
到此，公司發展成了經營女性衛生用品、紙尿褲和生活用紙三大板塊的綜合性衛生護理用品企業，並且經過多年深耕，恒安擁有遍及全國的銷售網路。
近些年恒安國際還開始試水海外市場，2017年6月5日，恒安宣布收購馬來西亞證交所主板上市公司皇城集團50.45%的股權。皇城集團主要從事投資控股以及生產及加工纖維制品，包括成人及嬰兒紙尿褲、衛生巾和紙巾產品。公司此舉意在進軍馬亞西亞市場，同時利用皇城集團的銷售管道，來鋪開恒安現有產品的海外之路。
恒安國際的創始人主要有兩位，分別是施文博先生和許連捷先生，也是兩大公司股東，根據2018年的中報，施文博直接持有恒安國際0.05%股權，通過天利投資持有恒安19.36%股權，許連捷通過安平控股持有恒安國際20.06%股權。
施文博先生，69歲，擔任公司董事會主席，主要負責集團業務發展方針及策略。許連捷先生，65歲，擔任公司行政總裁，負責集團策略規劃及執行。從成立，到上市，再到現在，公司的管理層一直穩定。
恒安國際深耕中國多年，1998年上市，上市後緊隨中國消費升級的趨勢，不斷升級產品，業務不斷創下新高。2000年公司的營收規模只有12億元人民幣，現在已經近200億的規模。
圖2：恒安營收增長情況
淨利潤上，2000年淨利潤只有2億元左右，2017年達到了37.94億元。
圖3：恒安淨利潤增長情況
快消品龍頭往往有一個特點，資本支出不大，現金流非常漂亮，一般市場稱為「現金牛」，恒安就是這樣一頭現金牛。
圖4：恒安經營活動淨現金流情況
作為標準的現金牛，恒安國際待股東不錯，年年均有紅利。以2006年以來計，共分紅13次，分出現金193億元人民幣。
圖5：恒安2006年至今分紅情況
因為業績穩步增長，紅利穩定，恒安國際是過去香港股市里的大白馬，股價從上市來到2014年有超過100倍的漲幅。不過，從2014年以來，公司的股價表現不盡如人意。
圖6：恒安國際股價月K線
主要的原因是恒安國際增長開始乏力。這引來了禿鷲，2018年12月12日，Bonitas發布了恒安的做空報告，稱恒安一文不值。
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Bonitas的做空邏輯問題
Bonitas的做空邏輯其實相當脆弱。理由很簡單，恒安國際的造假動機不存在。
舉凡造假，都要有動機。上市公司造假的手法有千千萬萬種，但目的只有一個：那就是盡可能從市場上騙來錢，裝進自己的口袋里。
所以造假的公司很少分紅，尤其是持續的分紅。
Bonitas指控恒安國際造假，所以帳上斷無現金，分紅的錢全部是來自對債權人的掏空。這里的問題是，恒安國際費盡心機從債券市場來融了幾百億的現金分紅，錢卻沒全流在自己的口袋里。根據Bonitas的說話，從2005年到現在，恒安派出去172億，內部人士取得78億，但還有近100億派給了其他人。
這用常識想想就知道不可能。管理層想挪走上市公司的錢的手法有多種，分紅便宜了其他無關的中小股東恐怕是最愚蠢的了。
如果說偽造盈利、持續分紅是為了做高股價，那麼我們應該也能看到恒安國際或者減持股票，或者配股，但事實上，這兩點我們都沒有看到。上市至今，恒安國際只有2007年配過一次股。
再來看一個數據。恒安2017年贖回可轉債43.9億，如果恒安在造假，是問題公司，這種情況下它會做的應該不是贖回，而是巴不得轉股。
圖7：恒安2017年可轉換債情況
從恒安的種種行為上看，它造假的動機就不存在了。沒有動機了，其他邏輯就不攻自破了。
Bonitas提到的恒安衛生巾盈利問題，這只能說Bonitas不理解中國的特色。Bonitas找到的兩個對標，一個景興，一個百亞，規模都遠小於恒安。根據中金的數據，2016年恒安的衛生巾市場份額是11.8%，景興只有2.9%，百亞只有1.2%。
圖8：中國衛生巾市場份額分布情況
這個規模差異意味著什麼呢？
拿地的成本差異。建廠需要用地，地要向政府拿，地方政府莫不想釣來大魚，所以會給成規模的企業許多優惠。如果算上整個恒安集團的規模，那麼拿地的優勢就更加明顯了。
還有原材料的議價能力、管道的議價優勢、行銷費用的規模效益。
另外，恒安成立了1985年，百亞成立於1993年，景興成立於1998年，不要小瞧了恒安在這條鏈上多深耕的幾年，個護用品上遊的原材料價格波動是比較大的，沒有足夠的市場敏銳度積累和長期合作關係，是比較難應付自如的。
也不要低估了品牌的溢價能力，拿啤酒來說，百威啤酒比國內啤酒的毛利率高出20個點是經常的事，總不能說百威造假吧。
這里面還要提一點的是，景興是使用代工，而恒安是完全自己的工廠生產，商業模式都不同，利潤率自然不可同日而語。
Bonitas沒有清楚這些差異之前，就指控恒安衛生巾業務造假顯然是有問題的。
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做空恒安這類企業，折射出什麼？
事實上，個人覺得Bonitas盯上的根本不是恒安有沒有造假，它盯上的就是恒安的增長問題。市場現在對恒安最大的擔憂就是未來增長問題，加上2018年全球市場特別脆弱，這個時候一份做空報告出來，不知道的投資者第一反應都是選拋了再說。如此，Bonitas的目的就達到了。
恒安國際確實存在增長問題，從2018年上半年的業績即可以看出。其實這不僅僅是恒安的問題，許多企業都面臨這個問題，中國許多領域的企業都面臨這個問題，這些企業都指向一個更宏觀的課題，那就是中國經濟的增長問題。
2019年1月21日，中國公布了2018年的全年經濟數據和四季度經濟數據，2018年GDP同比增長了6.4%，是近十年新低，2018年全年GDP同比增長6.6%，是1991年以來的最低。同日中國還公布了新出生人口數量，也是斷崖式下跌。
我們都知道日本當年發生了什麼事，一定程度上大眾喜歡歷史宿命般的故事，所以中國成為第二個日本的言論也就不脛而走。
其實我們仔細想一想，中國的經濟體量已經是全球第二，增速降下來是經濟規律使然，並不值得大驚小怪的。中國的人均GDP仍然很低，人均GDP對應人均收入，人均收入對應到需求。相比日本巔峰時代，中國的人均GDP是非常低的，不到美國的20%（而日本當年超過了美國），這意味著中國還有大量的需求沒有得到滿足，滿足這些客觀需求是技術進步的源動力。
但因為中國處在換檔變速期，前期又確實積累了許多問題，難免讓市場的信心動搖。這種動搖具體到微觀上，就是對中國企業的未來成長擔憂，尤其是滲透率已經很高的傳統行業，比如恒安，比如安踏這些。
加上2018年全球股市非常差，市場的信心很脆弱，這個時候挑恒安這樣一家龍頭，獲利的可能性非常大，同時可以提升自己的知名度，可謂名利雙收。
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恒安的成長空間
那麼恒安的未來成長空間究竟在哪？
恒安有三條賽道，生活用紙、衛生巾、紙尿褲，其中紙尿褲又可以分為嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲。
先來看行業情況。
生活用紙方面，量上來看，2016年中國生活用紙人均消費量為5.7千克，同比，港澳人均15千克，歐美30千克，日本25千克。同時生活用紙地域消費差異也明顯，北京上海達到10千克，而西北西南仍然不足3千克。因此，量上還有很大的提升空間。
除了量，還有質。國內目前仍然以卷紙為主，但軟抽、濕紙巾這些高端品類近年增長迅猛，並細分出廚房用紙等品類。消費者對質的追求有助於提升紙巾產品的均價。
量與質驅動了過去生活用紙的增長，目前來看，這兩個因素的作用還將繼續，未來生活用紙將會繼續量價齊升。
衛生巾上，中國衛生巾行業的發展從1982年開始，經過幾十年的發展，目前滲透率接近飽和，量的增長空間不會很大了。但是得益於人均收入的提高，女性護理意識的提高，優質、細分化的需求還將繼續，這將是未來衛生巾行業增長的主要推動力。
紙尿褲上，2016年市場規模為374億元，銷量為349億片，市場規模和消費量5年復合增長率分別為15.2%和14.3%，增長非常迅速。主要是受益於產品滲透率的提升，2011年至2016年，滲透率從34%升到62.2%。考慮中國家庭平均收入的增長和消費升級趨勢，預計紙尿褲的滲透率還會繼續提升，市場規模會繼續保持較快的增長速度。
所以可以看到，三個領域的未來成長空間都還有，生活用紙可能更加大點，因為它有量跟價兩個因素推動。
不過，對恒安國際來說，行業空間的量不大了，不代表它的量就到頂了。
我們來看一下生活用紙的行業競爭格局，這個數據是2016年的，從這兩年恒安、維達以及潔柔等的成長情況看，應該變化不大。我們都知道中國生活用紙有四大知名品牌，恒安、維達、清風（APP）、中順潔柔，但這四家的市場份額不到25%，還能找到有點規模的像CIMIC、金佰利、永豐餘，那其他占比63.8%的品牌究竟是哪些？很顯然，這是無數個小品牌堆積出來的數據，這個長尾累積下來，竟然市場份額達到了63.8%的水平。
圖9：中國生活用紙市場份額分布情況
這個63.8%就是恒安未來的成長空間。為什麼？
上面提到中國進入換檔變速期，對中小企業，尤其是傳統行業的中小企業來說，其背上有三座大山。
人工成本是第一座，最近新鮮出爐的2018年人口出生數據，斷崖式下跌，可以預見，這些小企業因為附加值並不高，將感受到人口衝擊的第一波。又因為規模有限，它不可能走機器替代人口這條路。
社保稅負是第二座。政府現在的意圖是把社保並入稅務部門去收，雖然可能下降社保費率，但是我們知道，小企業的社保很少是正規的。所以，即使社保費率下降，但只有正規的大企業將感受到實實在在的好處，小企業先要趟過規矩交社保這個檻。
環保是第三座，我們知道，大陸的主要矛盾已經變成了人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。接下來政府的政策方針，將圍繞解決這一矛盾展開。可以預見，環保的大棒只會日趨嚴厲。在生產的環保方面，大企業有資金實力做到，長期以來也比較規矩，重視環保問題（畢竟一出事，影響的利益比較大），但小企業就很隨意了。所以環保大棒揮下，大企業感受的壓力不會很大，而小企業就難受了。
這是存量時代，傳統行業龍頭的競爭優勢。因為這些領域技術變化慢，比較難發生蘋果顛覆諾基亞這樣的案例，在三座大山的壓迫下，很難再有強大的新進入者，圍城里面是龍頭對中小型對手的吞並，市場份額進一步集中將是大勢所趨。
衛生巾業務也類似，小品牌的長尾效應堆積起來，也還有63.8%的市場份額。
圖10：中國衛生巾市場份額分布情況
所以，在生活用紙和衛生巾這塊，市場整合還有一個過程，這就是恒安的未來量上面的成長空間之一。
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恒安是位優秀的賽手
三條賽道，對於賽道的勝利者來說，都還有不錯的前景。那麼，恒安國際是不是好的賽手呢？
可以這樣來說，從1985年開始，走到今天，恒安在三條領域都走出了龍頭地位，這已經表明它是一位優秀的賽手。
1978年中國開始了偉大的改革開放試驗，80年代中國有一波創業浪潮。今天許多我們耳熟能詳的企業，其歷史都可以追溯到那個時代。然而，大浪淘沙，最終只有少數企業走向了成功。
時值中國換檔之際，回看這個轟隆隆的四十年，無論是於個人也好，於企業也好，它真的是最好的年代，但不是所有人都成功了。
一個人，或者一家企業，它要成功，歸納起來，要做到四點：在正確的時候出現在正確的地方，用正確的方法做了正確的事情。
前面兩個正確基本上是運氣，80年代是正確的時候，而中國也是正確的地方，福建可能更是正確的地方，恒安運氣不錯。
後面兩個正確完全看個人的選擇了。恒安切入個人護理用品，顯然做對了，這是一條大賽道，任何一個產品，只要乘上中國的人口基數，都是爆炸性的。
在正確的時候出現在正確的地方，又切到了正確的個護用品領域，這類企業應該也不計基數，為什麼是恒安跑出來了？
優秀的管理層顯然是，它對應的是用到了正確的方法。我們去看恒安的歷史，會發現這家企業積極求變，這反應在兩個維度上，一是組織架構上積極求變，二是產品創新上積極求變。
組織架構上，上市以來，恒安有過三次變革。恒安分別於2002年、2008年和2014年三次與全球知名管理咨詢公司合作，全面推進企業深層的管理和變革，促使恒安由家族式企業向現代管理企業邁進。
資料來源：公司官網
2016年，面對恒安增長不動的困境，公司與柏明頓管理咨詢集團合作，於2017年1月正式導入銷售系統的「平台化小團隊經營模式」，阿米巴的核心是公司將經營決策權下放至各阿米巴，每一個阿米巴作為一個獨立的小型利潤足以為公司解決「大企業病」的問題。
恒安做的還不止於此，恒安將阿米巴模式還導向了公司的所有部門。這意味著，從公司的二把手開始，原有的組織架構全部打亂，重新洗牌。公司以過去三年的經營情況為基準，劃定控制目標（成本、費用、營收），各個阿米巴小組的主管者（阿米巴小組組長通過自由競選選拔）具有自由決策權，可自行制定所有阿米巴的計劃，按照目標完成情況參與不同比例的利益分成。
很明顯，這種變革有利於減少管理層級，提高經營效率。從公司2018年的半年報來看，阿米巴模式確實成效明顯，公司的銷售費用、管理費用大幅下降。
圖11：恒安歷年銷售費用、管理費用等
從另一個角度看，這種變革也是對Bonitas做空的強有力的反擊。很明顯，恒安的這個變革動的原有組織架構非常大，觸動的利益也非常大，如果恒安存在嚴重的問題，這個變革根本無可能推下去。
產品創新上，恒安一直緊跟中國的消費升級趨勢，不斷研發新產品。紙巾上，恒安推出了迷你濕紙巾系列，使用小黃人的形象吸引年輕的消費者。衛生巾上，恒安在原有品牌七度空間市占比較高的情況下，推出了Space7系列，目標客戶為高端市場的白領人群，公司計劃把Space7系列做成一個重點的潛力品牌。紙尿褲上，公司的高端品牌「奇莫」2018年上半年做到了超過3倍的增長。
除去優秀的管理層，作為一名已經在這條賽道上領先的賽手，恒安擁有積累下來的客觀優勢，比如品牌優勢，比如管道優勢，這些客觀優勢還會相互加強，形成協同效應，起到事半功倍的效果。
拿線下管道來說，恒安建立了覆蓋全國的銷售網路，且銷售終端下沉至縣、鄉鎮，在全國擁有超過300個銷售辦事處，超過3000個經銷商，產品覆蓋全國傳統和現代市場近百萬個銷售商店。管道數量和布局面領先於其他幾家廠商。
線上管道和一些新的管道（比如母嬰管道），恒安早期沒有布局，業績從而受到了一些衝擊，紙尿褲業務是最明顯的。不過現在公司開始調整過來，並有針對性的推出適合這些管道的產品，效果在逐步顯現。
這種主觀優勢（優秀的管理層）疊加客觀優勢（品牌、管道、資金、規模等優勢），是其競爭對手難以企及的高度，確保了恒安未來將繼續是這條賽道上的贏家。
還有一點，目前三條賽道上，生活用紙基本上是本土品牌，衛生巾上本土品牌與外資品牌對半開，紙尿褲上基本是外資在玩，前四家外資品牌占據了超過50%的市場份額，恒安排第五。
我們看歐美國家，以及日本，在個人護理用品上，最終稱王的都是本土品牌。中國也不會例外，因為本土品牌更了解本土市場，能夠對市場變化作出更高效率、更靈活的變化。國內因為特殊階段的發展，外資產品的品牌形象總是壓過一籌。但可以看到，這種品牌差異已經越來越小。當外資的品牌溢價沒有了，本土品牌吊打外資品牌是指日可待的。
個人覺得，這條賽道要出現一家吊打外資品牌的本土企業，非恒安莫屬了。
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結語
恒安基本上是隨著中國改革開放一起發展起來的，這個四十年是轟隆隆的年代，對企業而言，也是充滿了增長故事的四十年。然而，發展至今，中國的經濟體量已經是全球第二，經濟增速自然而然會放下來，這是經濟規律使然，沒什麼大驚小怪的。人們只是習慣了快速成長的中國，對一個巨頭的放緩需要一個適應過程。
如果把眼光再往前看，中國與美國相比，生產效率還落後很多，這就是提升的空間。這個提升，一方面可以靠吸收國外技術來加強自己的發展，另一方面靠自己自主創新去探索更底層的技術。我們今天已經看到，許多中國企業開始進行更底層技術的研發，因為前面已經沒有模仿者了，要引領未來發展方向，只能自己去探索。
回到恒安身上，從過去的歷史發展看，這家公司緊跟中國消費升級的趨勢，經營上犯錯較少，在產品創新方面做得不錯，公司管理層積極求變。三十多年，公司專注個護用品，所積累下的管道優勢、人才優勢、資金優勢，是眾多企業不具備的。
中國進入存量主導時代，在各方面的壓力下，像個人護理衛生用品這樣的領域，市場份額走向進一步集中是必然趨勢。並且，隨著本土品牌的快速崛起，外資企業先發的品牌優勢將慢慢消失。本土品牌相比外資品牌，擁有更下沉的管道和對市場更敏銳的洞察力，以及更靈活更有效率的經營，搶回外資品牌的市場份額是大勢所趨。看歐美日本等國家，在個人衛生護理用品上，無不是本土品牌稱王。
恒安國際過去是這條賽道上的優秀選手，在其積累下的品牌優勢、管道優勢、資金優勢的協同下，完全有理由相信它會繼續是這條賽道上最優秀的選手。
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