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食品飲料專題 | 躲過了承德露露的坑，打造超級單品「六個核桃」的養元飲品，能否再繼輝煌？
來源： 市值風雲
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
風雲君在《食品飲料專題 | 承德露露的中年困境：ROE約20%，分紅率近70%，然而賣不動了》一文中介紹了承德露露的危機。
在植物蛋白飲料行業，還有一家公司和承德露露有些相似：都誕生在河北，都開創了植物蛋白飲料的一個細分品類，都成為了這個品類的老大，都擁有家喻戶曉的品牌，都靠大單品打天下，甚至都在2015年後遭受了業績的下滑。
但又有些不同：露露的這位河北老鄉，先天發育不良，在承德露露登陸資本市場好不風光的時候，它還在破產的邊緣掙扎。
但在國企改制的歷史分岔路口中，它選擇了另一條路，獲得新生。這家公司就是養元飲品（603156.SH），你可能沒聽過它，但你一定知道「六個核桃」：六個核桃就是養元飲品打造的一個超級大單品，2015年這個爆款單品賣了90億元。
一、歷史的岔路口：管理層控股
研究承德露露的時候，風雲君為其存在多年的公司治理問題而感到遺憾。
而養元飲品的幸運之處是，在國企改制的分岔路口選擇了管理層控股。
公司的前身是1997年9月成立的河北元源保健飲品有限公司，由衡水電力實業總公司和衡水電業局勞力服務公司兩家單位共同設立。
這一階段，公司經營不善，瀕臨破產，於1999年被河北衡水老白幹釀酒（集團）有限公司（簡稱「老白幹集團」）兼並，成為國有獨資企業。
老白幹集團接手後也未能扭轉養元飲品的頹勢，因此在2005年，老白幹集團將公司列入市直系統改制試點企業，將持有的其全部國有產權轉給其管理層和職工。
58名員工以309萬元將養元飲品買斷，姚奎章成為公司實際控制人。
註：第二大股東雅智順投資有限公司是2014年4月成立的管理層持股平台
截至2019年中，前十大股東均為（歷任）公司管理層及員工，合計持股71.7%。其中實際控制人姚奎章及其一致行動人雅智順投資合計持股39.5%。
在養元飲品上市後，公司董事持續增持。
（養元飲品重要股東交易）
二、曾經的爆款產品也賣不動了
1、開創核桃乳賽道
正如承德露露開創了杏仁露的歷史，養元飲品開辟了核桃乳這條賽道。
早期，養元飲品生產的飲料有15個品類，包括核桃乳、八寶粥等，但都反響平平。弱小的養元飲品如何在激烈的競爭中突圍呢？
經過走訪調研，姚奎章發現其他品類的競爭者眾多，其中不乏著名品牌，只有核桃乳品類默默無聞。
於是公司調整了產品戰略，砍掉了其他品類，聚焦於核桃乳的生產，走差異化道路。
養元飲品作為核桃乳首創者，利用廣告行銷，打響知名度，搶占消費者心智，使得「六個核桃」幾乎成為「核桃乳」的代名詞，成就了超級大單品，在核桃乳品類占據87%的市場份額。
2、產品單一，銷售額下滑
2018年公司核桃乳收入占比99%，產品單一的風險較大。在核桃乳這一品類，公司針對產品檔次、消費群體和銷售管道推出了不同的產品。
2019年上半年對核桃乳產品繼續升級創新。
但是，公司沒有跳出核桃乳的圈子，未能打造全新大單品貢獻新的盈利增長點，成長性堪憂。
和「露露」杏仁露一樣，六個核桃的消費場景也是節日送禮。在節日禮品市場，面臨常溫酸奶和高端白奶的競爭。特別是2017年起，蒙牛、伊利管道下沉，加大投入搶奪市場份額，這對主打三四線城市的六個核桃產生了衝擊。
2015年公司收入突破90億大關後，便出現了連續兩年的下滑。2017年營業收入、歸母淨利分別同比下降13%、16%。2019年上半年，公司營業收入同比下降17%。「賣不動」的趨勢比較明顯。
針對2017年公司業績大幅下滑，上交所發了問詢函。
養元飲品將收入下降歸因於：
（1）快消行業進入消費升級和結構調整階段，2017年飲料行業整體不景氣；
（2）植物蛋白飲料的市場競爭不斷加劇；
（3）春節時間早晚不同，影響春節旺季銷售量的跨年分布。
到了2019年上半年，各大區域的銷售收入都大幅下滑。
3、能否再造「六個核桃」？
公司在產品創新上並不順利。
2017年，面對常溫酸奶的崛起，公司研發了發酵核桃乳，但目前在電商管道並未查詢到該產品的銷售。
2018年公司推出了養元紅枸杞飲料，曾在部分區域試銷，但目前未查到該款產品線上的銷售。
2019年公司推出新產品核桃咖啡乳，目前在部分地區試銷。根據公司在多家媒體投放的軟文，這款產品廣告詞為「腦洞大開，靈感自來」，仍定位於益智健腦屬性，目標客群是一二線城市白領。
風雲君研究養元飲品的第一天，在天貓六個核桃旗艦店搜到了在售的核桃咖啡乳，包裝創新年輕化，定價10元/瓶，相對於雀巢4-5元/瓶的即飲咖啡，價格較高；略低於星巴克即飲咖啡的定價。作為未大範圍行銷推廣的新品，線上月銷量尚可。
即飲咖啡賽道競爭對手並不少，除了雀巢咖啡、星巴克傳統咖啡廠商，可口可樂、怡寶、統一、旺旺、康師傅等飲料巨頭也早已布局。養元即飲咖啡能否做到口味差異化，品質能否適應消費升級的趨勢，撐起這個定價，風雲君很好奇。
次日，正當風雲君打算「親口」調研，下單買一件養元核桃咖啡乳時，卻發現該款產品已經在六個核桃旗艦店下架。當天在京東、蘇寧易購平台也未查找到核桃咖啡乳。
根據中國新聞網，養元飲品在2019年上半年組建產品戰略部，已經完成了產品矩陣細分，創新儲備多款新品。
當下來看，核桃咖啡乳是公司最寄予厚望的新品，但能否成為「六個核桃」一樣的爆款產品，風雲君也不能未卜先知。
畢竟消費者偏好難以捉摸，風雲君曾覺得口味一般、包裝吸引力一般的Meco果汁茶也成為了即飲茶界的大黑馬，上市一年多為香飄飄貢獻了近8億營收。
三、向一二線城市滲透，管道優勢能否延續？
植物蛋白飲料行業呈現較強的區域性特徵，昔日的競爭格局是「東銀鷺，西唯怡，南椰樹，北露露」，但養元飲品銷售網路做到了全國各區域的覆蓋。
反映到產量上，2016年公司生產植物蛋白飲料98.63萬噸，占據全國植物蛋白飲料行業34%份額，遠遠超出了其他植物蛋白飲料企業。
管道能力強是養元飲品的重要特點，下面風雲君將著重分析。
公司銷售網路深度覆蓋河北、河南、山東，營業收入主要來源於華東、華中和華北地區。
公司以經銷模式為主，經銷模式銷售額占比98%，近三年直銷貢獻占比有所提高。
截至2019年中，公司經銷商數量達1898個，比年初小幅增加。2018年各區域都新增了經銷商，而在2019年上半年，華北、東北、華東地區經銷商開始減少。
（黃色標註為2019年經銷商減少的地域）
公司的經銷模式架構為「分區域定管道獨家經銷深度行銷模式」，包括四個要點：
一是「分區域」，即將銷售市場嚴格劃分為不同的經銷區域。通常一個縣域市場是一個典型的經銷區域，一個省會級中心城市通常會劃分幾個經銷區域，如鄭州市分成三個經銷區域；
二是「定管道」，即在劃定的經銷區域的基礎上，還要區分不同的經銷管道。一般而言，快銷品的經銷管道主要有流通管道（指以雜貨店、售貨亭批發為主的傳統通路）、商超管道、餐飲管道、特殊管道、網路管道等，公司的經銷管道主要是流通管道；
三是「獨家」，即在一個經銷區域或確定的經銷管道內只確定一家經銷商獨家經銷；
四是「經銷」，即公司與選定合作的經銷商簽訂《經銷合同》，依據《經銷合同》的具體約定，將產品通過賣斷方式直接銷售給經銷商，再由經銷商按《經銷合同》中約定的經銷區域或管道向下銷售。
公司的經銷體系中，只設有一級經銷商，減少了管道中間環節，維護了市場秩序，保障了經銷商的合理利潤空間。
正如風雲君在承德露露研究報告中提到的：
2016年5月，《證券市場周刊》報導，承德露露經銷商的利潤為每箱1-2元、終端利潤2-3元，而「六個核桃」經銷商的利潤是每箱5-6元，終端利潤7-8元。
這種經銷模式下，經銷商利益做到最大化，有更強的激勵行銷六個核桃。
對於經銷商的激勵，還體現在股權方面。
早在2010年2月，公司就對20名經銷商發行新股增資，進行利益深度捆綁。截至2018年末，公司有經銷商股東17名，其合計持股占比1.1%。
此外，公司管道管控能力強。深度介入了經銷商及其終端網點的行銷活動，將其納入銷售管理系統，進行動態管理；對經銷商的經銷活動進行全程指導；通過提供贈品、外購促銷品或報銷費用的方式支持經銷商執行行銷活動。
（招股說明書：公司組織架構）
公司的銷售管道以流通管道為主。2015年前，主打三四線市場。2016年來，公司向一二線城市滲透，加大力度拓展商超、餐飲、線上管道，增強產品的日常消費（相對於節日送禮消費）。
2018年線上銷售平台做到1.23億收入，同比大增131%。
（線上平台促銷活動豐富）
一二線城市商超管道競爭較激烈，品牌走「農村包圍城市」戰略、從低線城市向高線城市滲透，成效還待時間驗證。
四、昔日成功的行銷管理難以扭轉銷售頹勢
根據艾·里斯、傑克·特勞特在《定位》一書中提到的理論：
成為第一，是進入心智的捷徑。
要想在「心智中留下不可磨滅的信息」，你首先需要的根本不是信息，而是心智，一個未受到其他品牌污染的心智。
六個核桃作為最早的核桃乳品牌，在搶占消費者心智上具有先發優勢。產品定位「補腦益智」屬性，與當時植物蛋白飲料市場在位者主打的「美容養顏」、「滋潤健康」形成顯著差異。
品牌建設上，利用簡化的信息「經常用腦，多喝六個核桃」、轟炸式廣告來強化「健腦」屬性在消費者的印象。
2010年簽約形象知性、睿智的主持人陳魯豫為代言人，在央視推出廣告；2015年冠名江蘇衛視《最強大腦》等節目，都是與品牌定位貼合度很高的推廣方式，有力促進了「六個核桃」品牌形象的建立。
上市後，公司在促進品牌年輕化發展、增強日常飲用場景、提升品牌檔次上下了不少功夫：
先後簽約人氣偶像王源、國際著名鋼琴家郎朗；
開展「高考季」「開學季」等主題推廣活動，以影響一二線年輕消費群體；
冠名CCTV1 《經典詠流傳》、優酷《SNL周六夜現場》。
因為市場對「六個核桃」產品是否真的有核桃爭議不斷，公司利用線上品牌宣傳與線下工廠參觀結合的方式來改善消費者的品牌認知。
看得出公司確實很努力地推進品牌升級，以吸引一二線城市的年輕消費群體，但這並沒有扭轉下滑的銷售額。
最近三年，公司的銷售費用都超過了10億。2019年上半年，公司銷售費用同比增加11% 達5.82億。
2013年，1元銷售費用能帶來11元銷售額，而到了2019年上半年，1元銷售費用只能創造6.5元收入。營收與銷售費用比例越來越低。
昔日可以依靠轟炸式廣告來推廣品牌、推銷產品，而現在銷售費用對銷售額的邊際貢獻越來越低。
快消品行銷需要在品牌和管道建設上投入相當的資金，來強化品牌在消費者心中定位，增強經銷商和終端商的動銷能力。
但六個核桃面臨的困境是：砸再多廣告費，也難以抵擋銷售額下滑。
具體來看，廣告費用占銷售費用的27%，市場推廣費用占比17%。2019年上半年廣告費和市場推廣費分別為2.15億、0.89億，同比分別增長63%、10%。
五、盈利能力優秀，從來不差錢
公司對經銷商採取「先款後貨」的方式，因而形成了較大的預收款項。大約營業收入的30%是預收款項。
不可忽視的是，公司第三方帳戶回款占比很高，約86%。
對於此，公司表示在食品飲料行業，經銷商第三方回款是普遍業態。
和承德露露一樣，公司有優秀的盈利指標：
毛利率、淨利率小幅增長，淨利率約35%，ROE因公司資產周轉率和資產負債率的下降而降低，但上市後仍高達29%。
再加上飲料行業資本開支不大，公司的自由現金流非常充裕，也是妥妥的現金奶牛。
現金流好的結果是現金和理財多、分紅多、分紅率高。
截至2019年中，公司計入交易性金融資產的理財產品83.02億，計入其他流動資產的銀行理財產品11.87億，貨幣資金9.54億，合計104.43億資金，占總資產比例76%。
IPO募集了32.66億，但在上市前5年，公司已累計分紅45.1億，遠超募資額。
公司在招股書里表示IPO並不是為了錢，醉翁之意不在酒。
上市首年2018年分紅22.6億，股利支付率高達80%。
截至2019年中，公司募集資金餘額為23.81億，其中23.4億餘額是尚未贖回的理財產品。
六、結束語
如果說承德露露是美人遲暮的故事，那麼在養元飲品的故事里，我們看到良好的公司治理、差異化的產品定位、優秀的管道能力和出色的行銷管理如何讓一家瀕臨破產的企業煥發生機。
但是快消品行業沒有「一招鮮，吃遍天」，在日新月異的市場，需要擁抱變化。在消費升級的大趨勢下，進入新的市場，切入新的消費場景，尋找新的增長品類，給養元飲品提出了艱巨的挑戰。
曾經打造過超級單品的養元飲品會創造出下一個「六個核桃」嗎？
>躲過了承德露露的坑 養元飲品能否再繼輝煌？