一文讀懂並購基金

一、並購基金概述

並購基金（Buyout Fund）是私募股權基金的一個重要分支，用於並購企業，獲得標的企業的控制權或參股，再通過重組、改造和經營等方式，做到企業上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益。

並購基金和風險投資不同。風險投資主要投資於創業型企業，風險較高。 而並購基金主要投資於成熟企業，企業一般都具有穩定的現金流。

並購基金並不是中國發起的。它起源於美國第三次並購浪潮，並在之後的並購浪潮中發展出各種創新形式，呈現出不同特點。

1965-1969

第三次並購浪潮，興起階段，以參股為主

1981-1989

第四次並購浪潮，以控股並購模式進入，以標的公司為抵押引入金融杠桿

1992-2000

第五次並購浪潮，強強聯合式產業並購成為主要特徵，金融資本與產業資本開始結合

2004-2015

第六次並購浪潮，以跨境跨界並購為主

目前並購基金的融資方式多樣、運作方式複雜，盈利方式不斷創新，需要系統了解。

二、歐美資本市場並購基金的運作方式

並購基金主要在歐美成熟市場。PE基金中超過50%都是並購基金，主流模式是控股型並購。

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國外並購基金的融資方式

國外並購基金的收益率高，主要在融資的杠桿運作上。他們通常採用垃圾債券、夾層融資與優先貸款等方式進行杠桿收購，提高杠桿率，從而使得投資規模和投資收益能有量的飛躍。

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PE一方面通過發行垃圾債券融資，另一方面將標的企業的資產抵押，向銀行申請抵押貸款獲得資金。

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PE自有資金出資比例只有10-15%，銀行貸款約60%，中間30%是夾層資本，形成收益和風險介於債務資本和股權資本之間的資本形態。

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國外並購基金的投資套路

01

收購上市公司控股權

並購投資基金往往通過購買上市公司主要股東的股權，獲得上市公司的控制地位，長期經營並做到投資收益，適當時候溢價轉讓控股權做到退出。

杠桿收購是控股型並購基金通常採用的運作手段。國外成熟的金融體系為控股型並購基金提供了垃圾債券、優先貸款、夾層融資等多樣化融資工具，並購基金杠桿率得以數倍甚至數十倍地釋放，投資規模和收益率隨之獲得提升。

02

參與上市公司私有化

幫助上市公司控股股東對上市公司進行私有化，適當時機另行選擇上市地點重新上市，獲取超額收益。

03

直接參與行業並購或跨國並購

並購基金可以幫助行業龍頭企業做到行業組整合及跨國並購。

並購基金作為產業資本進行跨境收購的重要合作夥伴，利用資金優勢和對境內外資本市場和法律環境的熟悉，參與產業資本行業整合和跨國並購。

04

作為影子公司參與跨國並購

有些國家對外資並購，特別是涉及行業整合的並購，有嚴格的審批和反壟斷審查。

並購基金會充當行業龍頭企業的影子公司，作為收購主體幫助完成跨國並購，並成為記名股東，行業龍頭公司通過股權安排實際控制和管理被並購企業，並購基金通過行業龍頭公司回購股權或分拆上市做到退出。

05

收購非上市公司

收購非上市公司，利用資本優勢進行行業整合，提升價值，經營一段時間後IPO上市、或通過換股等方式置入上市公司或出售給同行業或產業鏈相關企業做到退出。

06

管理層收購

為管理層提供資金或融資安排，幫助做到管理層收購（MBO）。

07

債務重組

通過債務重組的方式打包收購一些目標資產，通過債務重組、破產重整以及管理升級，再整合其他的資產進行產業重新提升，然後通過並購進行轉讓退出做到收益。

三、中國現行並購基金的玩法

中國並購基金的主要參與者是券商直投、PE和產業資本。券商直投主要圍繞上市公司的需求發掘並購機會，結合投行、研究所提供綜合服務。PE主要服務於項目端，最後做到退出。產業資本往往圍繞自身上下遊產業鏈布局，一般只以較少比例出資（約10-20%左右），作為 LP與 PE機構聯合發起並購。

目前國內並購基金的主要模式是PE+上市公司，PE機構提供資本運作和資產管理專業能力，上市公司提供募資和退出管道。

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並購基金的資金募集方式

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PE機構出資1-10%，上市公司或其大股東出資10-30%，其餘資金由PE機構負責募集。

2PE機構出資1-2%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其餘部分。

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上市公司（或上市公司與大股東控制的其他公司一並）與PE機構共同發起成立「投資基金管理公司」，由該公司作為GP成立並購基金，上市公司出資20-30%，上市公司與PE機構共同負責募集其餘部分。

上市公司出資10-20%，結構化投資者出資30%或以上作為優先級，PE機構出資10%以下，剩餘部分由PE機構負責募集。

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上市公司出資10%以下，PE機構出資30%，剩餘部分由PE機構負責募集。

並購基金一般著眼於產業長期投資，全面控股公司可以降低風險。但控股型並購模式要經歷一個較長的周期，且需要有一個清晰的投資理念，目前中國的PE市場還處於發展階段，主要以參股型並購模式為主。

在中國這一模式有限制，主要表現在：

取得企業控股權較為困難，多由於錢少、國企限制以及民企不願意放棄控制權等。

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並購基金的運作模式

並購基金在實際參股標的企業時，一般通過注入權益或者以債權形式注入。

債權注入：做到「稅負優化」

一般來說，稅前的債務成本比股權成本要低；如果債務利息成本又享受免稅，那麼這又降低了稅後債務成本。因此，並購基金也可以人為地增大所投資企業的杠桿，以此獲得稅負優化。

權益注入：做到控股或參股

1. 通過權益注入，降低企業負債，做到資產負債表重置，企業受益於資本結構優化，一般能提升效益，獲得資本市場更好的估值。

2. 通過控股或參股參與企業資產剝離或新增，組建新資產組合，再次進行並購轉讓並獲益。

3. 通過指導或參與企業日常經營，進行產業鏈整合或者收購新興產業資本，提升企業經營業績最終獲益。

4. 收購上市公司的「殼」後，不斷注入自產的或新的業務，拉升股價，在二級市場獲益。一般發生在ST公司。

5. 通過股權介入，打破原有「純國有」或「純家族」的公司治理結構，改變體制獲益。

四、當前並購市場概況

2017年，全球並購基金已經達到了全球私募股權基金的六成，全球並購交易量也達到3.7萬億美元的量級。亞太地區並購基金市場份額超過全球並購基金市場份額的20%。

亞太地區並購基金總量及在全球占比

從並購金額看，中國並購市場在2017年達到歷史高點，2018年開始有所回落，全年並購總額達1.27萬億，案例數為2584個。

2009-2018年中國並購市場發展趨勢

從並購區域看，國內並購金額在2016年達到高點，2018年下滑至1萬億人民幣。

2009-2018年中國企業國內並購和跨境並購案例及數量

從互聯網四大巨頭看並購的投向，一般集中在科技、文娛、電商/新零售等。

互聯網巨頭2018年投資並購TOP4行業

成熟市場的發展格局是中國市場的未來趨勢。當前並購基金僅占私募股權基金市場的7.4%，遠少於歐美市場超過50%的地位，未來並購基金的大規模發展仍是大趨勢。

從歷史周期看，經濟形勢不好時，並購基金往往更為活躍，收益更豐厚。國際上的並購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內部收益率(IRR)在30%左右。

美國PE三大退出方式占比

中國的股權項目並購退出收益率，在當前市場行情低迷的情況下，也走的相當高。

2006-2018年前11月中國市場股權投資項目並購退出

總的來說，私募股權中的並購基金是未來發展的趨勢，也是風險可控、收益較高的一種投資產品。但在經濟低迷、市場分化、風險暴露的當下，在投資過程中的決策變得異常重要。因此，為避坑躲雷，請及時咨詢專業的財富管理機構。