棉花期權交易手冊：發展脈絡、合約解讀、交易規則、操作策略

01

棉花期權發展脈絡

1.2018年6月11日棉花期權立項申請獲批

2.2018年6月14日開展棉花期權仿真交易通知

3.2018年7月5日征集棉花期權做市商通知

4.2018年12月28日棉花期權征詢意見稿

5.2019年1月21日棉花期權標準合約公布

6.2019年1月28日棉花期權上市

02

棉花期權標準合約

1、合約標的

同2017年國內上市的豆粕期權、白糖期權一致，棉花期貨期權同樣是以期貨交易所的期貨合約作為期權標的。也就是說，棉花現貨是棉花期貨合約的標的，而棉花期貨合約則是棉花期權合約的標的。

2、棉花期權合約解讀

（1）交易代碼

棉花期貨期權的交易代碼與已上市的商品期權命名規則一致，交易代碼中體現了期權合約的到期月份、期權類型（看漲期權C、看跌期權P）、以及期權的行權價格，交易代碼具體說明如下：

（2）行權方式

與之前已經上市的豆粕期權以及白糖期權相同，棉花期權也是一種美式期權，也就是說，買方可以在到期日15:30之前任一交易日的交易時間提交行權申請、放棄申請。美式期權如同是一張提貨卡，在提貨卡到期的最後期限之前的任何時候都可以進行兌換。與歐式期權相比，美式期權更加靈活，賦予了買方更多選擇。

（3）交易單位

期權合約的交易單位是指每一交易單位對應的標的物數量，期權交易必須以「一手」的整數倍進行。白糖期權交易單位為 1 手（10 噸）白糖期貨合約，棉花期權交易單位為 1 手（5 噸）棉花期貨合約。如此設置便於交易者與期貨部位風險對沖。

（4）報價單位

與標的期貨合約相同，白糖期權和棉花期權合約以人民幣（元）計價，報價單位為元/噸。

（5）最小變動價

期權最小變動價位是期權合約價格漲跌變動的最小值。白糖期權的最小變動價位為 0.5 元/噸，為白糖期貨最小變動價位（1元/噸）的1/2；棉花期權的最小變動價位為1元/噸，為棉花期貨最小變動價位（5元/噸）的1/5。

（6）漲跌停板幅度

白糖、棉花期權合約漲跌停板幅度與標的期貨相同，即期權的漲跌停板幅度等於標的期貨前一交易日結算價乘以漲跌停板比例（取整），且跌停板不低於期權合約的最小變動價位。例如，白糖期貨上一交易日結算價5000元/噸，漲跌停板比例 4%，漲跌停板幅度為±200元/噸，白糖期權上一交易日結算價 100 元/噸，漲跌停板幅度為±200元/噸，那麼白糖期權的價格變動範圍為0.5元/噸（白糖期權合約最小變動價位）至300元/噸。

（7）到期日月份與最後交易日

白糖期權和棉花期權到期月份均為標的期貨交割月的前一個月。合約月份為白糖期貨 1909 之前的白糖期權最後交易日為標的期貨合約交割月份前二個月的倒數第5個交易日，合約月份為白糖期貨1909及其後的白糖期權最後交易日為標的期貨合約交割月份前一個月的第3個交易日。例如，白糖期權 SR909C5000的到期月份為期貨合約SR909交割月份的前一個月，即2019年8月，最後交易日為2019 年8月的第3個交易日 , 即2019年8月5日。

（8）行權價格

行權價格是由期權合約規定的，買方有權在將來某一時間買入或賣出期權標的物的價格。行權價格間距是指相鄰兩個期權合約行權價格的差。行權價格間距設置及合約掛牌數量參照的標準是能夠覆蓋次日標的期貨合約價格的波動範圍。白糖期權和棉花期權行權價格間距均依據行權價格分段設計，具體如下：

（9）棉花期權合約細則

3、開戶方式（詳情可以咨詢小師妹哦~）

（1）個人客戶

開通期權交易權限前5個交易日每日結算後保證金帳戶可用資金餘額不低於人民幣10萬元；

具備期貨、期權基礎知識，通過交易所認可的知識測試；

具有交易所認可的累計10個交易日、20筆及以上的期權仿真交易成交記錄；

具有交易所認可的期權仿真交易行權記錄；

不存在法律、行政法規、規章和交易所業務規則禁止或者限制從事期貨和期權交易的情形；交易所要求的其他條件。

（2）一般單位客戶

開通期權交易權限前5個交易日每日結算後保證金帳戶可用資金餘額均不低於人民幣10萬元；

相關業務人員具備期貨、期權基礎知識，通過交易所認可的知識測試；

具有交易所認可的累計10個交易日、20筆及以上的期權仿真交易成交記錄；

具有交易所認可的期權仿真交易行權記錄；

具有參與期權交易的內部控制、風險管理等相關制度；

不存在法律、行政法規、規章和交易所業務規則禁止或者限制從事期貨和期權交易的情形；交易所要求的其他條件。

03

棉花期權交易規則介紹

1、交易帳戶

期權交易與期貨交易共用一個帳戶，使用相同的交易編碼。參與商品期權交易的投資者須先開通、擁有期貨交易編碼與帳戶。

會員期權交易使用與期貨交易相同的專用結算帳戶和專用資金帳戶。

2、交易時間

白糖、棉花期權的交易時間與標的期貨相同，每周一至周五上午9:00—11:30，下午13:30—15:00，以及交易所規定的其他時間（夜盤）。

3、合約掛牌與摘牌

一般情況下，連續兩個近月合約的增掛方法為：一個近月合約到期後摘牌，下一交易日掛出新的近月期權合約；活躍月份在標的期貨合約結算後持倉量達到5000手（雙邊）之後的第二個交易日掛牌。

棉花期權以棉花期貨前一交易日結算價為基準，按行權價格間距掛出6個實值期權、1個平值期權和6個虛值期權。

4、交易指令

（1）限價指令

限價指令是指執行時以限定價格或者更好價格成交的指令，分為買入限價指令和賣出限價指令。下單時，如果投資者發出限價指令需指定一個價格，只有當市場價格低於或等於指定價格時，買入限價指令才可能成交，或當市場價格高於或等於指定價格時，賣出限價指令才可能成交。

限價指令當日有效。集合競價期間的限價指令，未成交的開市後繼續有效。期權的限價指令每次最大下單數量見交易所公告。例如，投資者以限價指令買入5手棉花期權CF911C17000，價格指定為700元/噸，只有當市場價格低於或等於700元/噸時，投資者的買入指令才可能成交。

（2）市價指令

市價指令僅在當時成交的時候有效，其未成交的市價指令自動撤銷。集合競價期間不接受市價指令；交易期間，市價指令先於限價指令執行。期權的市價指令每次最大下單數量見交易所公告。

例如，白糖期權SR911C5000的即時行情賣一價為200元/噸，賣量為5手，賣二價為201元/噸，賣量為10手，此時投資者以市價指令買入20手SR911C5000，那麼其中 5手的成交價格為200元/噸，10手的成交價格為201元/噸，剩餘未成交的5手自動撤單。需要注意的是，一些期權合約流動性低，掛單量少，市價指令過大時，價格容易「打穿」，因此，要慎用期權市價指令。

（3）組合（套利）指令

鄭商所提供了期權組合指令，包括跨式組合、寬跨式組合等指令，為套利交易提供便利。投資者可根據自身情況，利用組合指令進行套利交易，降低投資風險，提高資金的使用效率。需要注意的是，集合競價期間或行情出現單邊無報價時，交易所不接受組合指令；組合指令須附加指令屬性，指令屬性包括立即成交剩餘指令自動撤銷、立即全部成交否則自動撤銷。

組合指令每次最大下單量同限價指令。

5、競價與撮合

期權交易採用集合競價、連續競價和做市商詢報價方式，撮合原則為價格優先和時間優先。

（1）競價方式

與期貨交易一樣，期權競價方式也採用集合競價、連續競價方式。其中集合競價指在規定時間內對接受的買賣申報一次性集中撮合，連續競價指對買賣申報逐筆連續撮合。

開盤集合競價在某品種某月份合約每一交易日開市前5分鐘內進行，其中前4分鐘為期權合約買、賣指令申報時間，後1分鐘為集合競價撮合時間，開市時產生開盤價。集合競價採用最大成交量原則，即以此價格成交能夠得到最大成交量。開盤集合競價中的未成交申報單自動參與開市後連續競價交易。

集合競價期間不能提交市價指令、組合指令、行權指令和放棄指令等指令。

（2）撮合成交原則

期權交易期間，撮合成交原則同期貨交易，即價格優先、時間優先。價格優先的原則為：較高價買入申報優先於較低價買入申報撮合成交，較低價賣出申報優先於較高價賣出申報成交。時間優先的原則為：買賣方向、價格相同的，先接受的申報優先於後接受的申報撮合成交。

與期貨相同，當某期權合約以漲跌停板價格成交的，成交撮合原則為平倉優先和時間優先。平倉優先的原則為：以漲停價申報，買入平倉申報優先於買入開倉申報；以跌停價申報，賣出平倉申報優先於賣出開倉申報。

6、期權結算

期權結算是對期權交易保證金、權利金、交易手續費及行權等業務進行結算。

（1）帳戶及事項

客戶的期權交易與期貨交易共用一個帳戶。期權買方支付權利金，不交納交易保證金，期權賣方收取權利金，交納交易保證金。結算包括權利金劃轉、保證金收取，手續費收取和行權結算等事項。

（2）期權結算價

與期貨結算價相似，期權結算價主要用於計算期權賣方保證金的收取，確定下一交易日期權的漲跌停板價。與期貨結算價不同，期權結算價不作為每日盈虧劃轉的依據。期權合約結算價的計算方法為：

除最後交易日外，交易所根據隱含波動率確定各期權合約的理論價，作為當日結算價；

最後交易日，期權合約結算價計算公式為：看漲期權結算價=Max（標的物結算價-行權價格，0）；看跌期權結算價=Max（行權價格-標的物結算價，0）；

期權價格明顯不合理時，交易所可以調整期權合約結算價。

（3）權利金、保證金收付

交易時，交易所對買方按照其報價凍結權利金，按照期權成交價劃出權利金給賣方，對賣方按照期權、期貨上一日結算價凍結和收取交易保證金。結算時，交易所按照當日期權、期貨結算價重新計算並收取賣方交易保證金。組合指令生成組合持倉的，開倉時，按相應組合保證金優惠標準收取交易保證金；會員、客戶可在交易期間將符合條件的歷史期權持倉（非組合指令下單）確認為跨式或寬跨式組合持倉；交易所結算時將符合條件的期權和期貨持倉自動確認為備兌組合持倉。當日結算時，交易所對上述後兩類確認的組合持倉，按相應優惠標準重新計算交易保證金。

7、期權行權

鄭商所的期權行權採用每日申請行權和到期日自動行權方式。期權買方資金不足的不能申請行權，到期日資金不足的，會員將代期權買方客戶申請放棄。期權套期保值持倉行權後自動轉化為期貨套期保值持倉。

（1）行權時間

期權的行權申請時間：白糖期權、棉花期權為美式期權，到期日及到期日前任意交易時間段買方均可提交行權申請。到期日15：30 之前，買方（會員和客戶）可提交行權、放棄申請。

（2）行權與履約

買方行權時，必須準備好滿足期貨交易保證金和其他手續費要求的資金。當買方提出行權申請時，期權的賣方負有履約義務。鄭商所按照投機持倉、組合持倉、套期保值持倉的順序選擇賣方進行配對。行權後，看漲期權的買方按行權價格獲得期貨多頭持倉，賣方按同一行權價格獲得期貨空頭持倉；看跌期權的買方按行權價格獲得期貨空頭持倉，賣方按同一行權價格獲得期貨多頭持倉。行權當日結算時，交易所釋放期權交易保證金，收取期貨交易保證金。

（3）行權資金

到期日是期權買方行使權利的最後一天，到期日結算時，實值期權自動行權。到期日前期貨公司應提醒客戶注意行權時間與資金是否充足，並妥善處理期權持倉。資金不足的買方，不允許行權。由於賣方交納期權保證金，可以轉作期貨保證金，覆蓋次日期貨價格波動風險。因此，對於期權賣方履約時不再進行資金檢查。到期時，資金不足的實值期權（相對標的期貨結算價）買方，期貨公司將代客戶提交批量放棄，避免交易所自動行權造成客戶期貨交易保證金不足。在批量放棄申請中，一些期貨公司加入了批量行權功能，滿足客戶淺虛值期權代為提交行權的需求。有此需求的客戶，應與期貨公司事先簽訂代理協議。到期日結算時，對未在規定時間內提交行權或放棄申請的期權持倉，按實值期權（期貨結算價）自動行權，虛值期權自動放棄行權。具體處理如下：

行權價格小於當日標的物結算價的看漲期權持倉自動行權；

行權價格大於當日標的物結算價的看跌期權持倉自動行權；

其他期權持倉自動放棄。

需要注意的是，淺實值和淺虛值期權由於標的期貨收盤價與結算價的不同、手續費差異和投資者對市場未來走勢的判斷，因此，可能需要對淺實值期權提交放棄或對淺虛值期權提交行權。

（4）行權與限倉

期權和期貨分別限倉，期權行權轉化為期貨持倉後，造成期貨超倉的，下一交易日按期貨相關風險管理制度處理。期權持倉轉化為期貨持倉，投機屬性與套保屬性不變。需要注意的是，客戶在參與期權交易中，需要做好期權與期貨持倉統一管理，避免因行權造成期貨超倉而面臨強平風險。

04

棉花期權風險防控

期權交易實行保證金制度、漲跌停板制度和限倉等風控制度。

1、保證金制度

（1）保證金標準

期權買方有行權權利，沒有履約的義務，最大損失為支付的權利金，不需要繳納保證金。期權賣方有履約義務，為避免違約，需要向交易所交納交易保證金。

實值、平值期權賣方交易保證金的收取標準：期權合約結算價×標的期貨合約交易單位＋標的期貨合約交易保證金

虛值期權賣方交易保證金的收取標準：期權合約結算價×標的期貨合約交易單位＋Max（標的期貨合約交易保證金－期權合約虛值額的一半，標的期貨合約交易保證金的一半）

其中：看漲期權合約虛值額 =Max（行權價格-標的期貨合約結算價，0）×標的期貨合約交易單位；看跌期權合約虛值額 =Max（標的期貨合約結算價- 行權價格，0）×標的期貨合約交易單位。

以SR909C4900為例，當日賣出開倉價為30元/噸，上一交易日期權結算價為32.5元/噸，標的期貨合約上一交易日結算價為4585元/噸，標的期貨保證金比例為 5%，交易單位為 10 噸/ 手。賣方保證金計算及結果如下：

[32.5+4585×5%-（4900-4585）/2] ×10=1042.5 元

（32.5+4585×5%/2）×10=1471.25 元

取兩者最大值 1471.25 元為交易保證金。需要注意的是，交易期間，交易保證金的凍結和收取方法如下：交易保證金公式中的「結算價」是根據上一交易日期權結算價，期貨保證金也是根據上一交易日期貨結算價計算。當日結算時，按照當日期權、期貨結算價計算並收取保證金。

（2）組合（套利）保證金標準

交易所對跨式、寬跨式、備兌期權等組合的交易保證金進行優惠。

賣出跨式或寬跨式期權保證金收取標準：

對於賣出跨式或寬跨式組合，收取賣出看漲期權與賣出看跌期權交易保證金較大者加上另一部位權利金。例如，投資者構建行權價為 4700 元 / 噸的賣出跨式策略，同時賣出一手看漲期權 SR909C4700 和一手看跌期權 SR909P4700。假設標的期貨合約SR909 上一交易日結算價為 4723 元 / 噸，標的期貨保證金比例為5%，期權合約 SR909C4700 和 SR909P4700 上一交易日結算價分別為140元/噸和135元/噸，交易單位為為10噸/手。賣出上述期權保證金分別計算如下：

賣看漲（實值）期權：Max{140+4723×5%, 140+4723×5%×0.5}=376.15

賣看跌（虛值）期權：Max{135+4723×5%－（4723-4700）/2，135 + 4723 ×5%}=359.65

取兩者中較大值，即賣出看漲期權（買權）376.15 元/噸，另一部位權利金為135元/噸，兩者之和511.15元/噸，由此可以得出賣出跨式策略組合保證金為：511.15×10＝5111.5元/手

備兌期權組合（賣出看漲期權並買入期貨、賣出看跌期權並賣出期貨）僅收取權利金與標的期貨保證金之和。例如：投資者構建備兌看漲期權策略，持有一手白糖期貨合約多頭 SR909，同時賣出一手看漲期權 SR909C4500。假設標的期貨合約SR909當日結算價為4500元/噸，標的期貨保證金比例為5%，期權合約SR909C4500當日結算價分別為99元/噸，交易單位為10噸/手。賣出備兌看漲期權組合的保證金計算如下：99+4500×5%=324（元/噸），由此可以得出備兌看漲期權組合策略保證金為：324×10＝3240（元）

2、漲跌停板制度

期權的漲跌停板幅度與期貨的漲跌停板幅度相同。為保持期權與期貨價格同步變化，期權隨期貨漲跌停板幅度變化做相應調整。不同的情景下調整情況如下：

3、限倉制度

交易所對期權實行限倉制度。非期貨公司或者客戶期權持倉不得超過交易所規定的持倉限額，超過的，按有關規定實行強行平倉。

期權與期貨分開限倉，交易所對非期貨公司或客戶持有的、按單邊計算的同一月份期權合約投機持倉的最大數量進行單獨限制。其中單邊的含義是指行權或履約後可以獲得期貨多頭部位的期權為一邊，可以獲得期貨空頭部位的為另一邊。具體來說，就是單邊多頭持倉數量按買入看漲期權與賣出看跌期權持倉量之和計算，單邊空頭持倉數量按賣出看漲期權與買入看跌期權持倉量之和計算。

例如，白糖期權限倉數量為6,000手（持倉限額見交易所公告）， 那麼以下在2019年11月的白糖期權合約上的三種開倉行為都將導致該客戶持倉超過期權持倉限制：

（1） 買入6,001手SR911C5500；

（2） 賣出6,001手SR911P5700；

（3） 買入2,000手SR911C5600, 同時賣出4,001手SR911P5800；

需要注意的是，同一客戶在不同期貨公司處開有多個交易編碼，各交易編碼同方向所有單邊持倉的合計數，不得超出對一個客戶的限倉數額。超出限倉數額的，期貨公司應對該客戶超額持倉執行強行平倉。

客戶單邊期貨和期權套期保值持倉之和不得超過批准額度。買入套保額度含買入期貨、買入看漲期權與賣出看跌期權持倉量之和，賣出套保額度含賣出期貨、賣出看漲期權與買入看跌期權持倉量之和。期權套期保值的審批流程與期貨相同。

期權組合持倉限倉方式，與期貨套利持倉相關限倉規定相同，即非期貨公司會員、客戶所擁有的按單邊計算的某月份期權合約投機持倉與套利持倉之和，不得超過期權合約投機持倉限倉標準的 2 倍，其中期權投機持倉不得超過相應期權投機持倉限倉標準。

4、強平

強行平倉是客戶超倉或會員資金不足等情況時，交易所、會員可以採取的風險控制措施。期權合約強行平倉的情形、原則和程序參照期貨執行。期權合約強行平倉的情形、原則和程序參照期貨執行。當會員結算準備金小於零，未在規定時間補足的，如果會員未提交客戶名單，交易所根據流動性和資金釋放量最大原則確定強平對象及順序，並擇機實施。

套利持倉限額較高，如果客戶單腿平倉，另一腿持倉則轉換為投機持倉，客戶應注意防止由此造成投機持倉超出限額。

05

棉花期權上市前策略

1、棉花期貨合約近弱遠強雖然棉花基本面偏空，但中美貿易談判正在進行，可能會給需求帶來一定程度利好。1月7-9日中美進行階段性的貿易磋商，貿易磋商結果的落實也將於本月底跟隨劉鶴副總理訪美進一步推進，如果中美貿易磋商共識能夠順利達成，將有助於釋放部分被壓制的補庫需求。除了貿易談判的不確定，1909合約所處的基本面較1905合約略強，導致近弱遠強格局。

表1：棉花合約基本面狀況（☆數量代表利多的強弱程度）

2、棉花期權策略波動率分析

從棉花的歷史波動率可以看出，棉花期貨的波動率較小，近5年歷史波動率在6.3%-50.1%之間，截至2019年1月23日棉花期貨的30日、60日、90日曆史波動率分別為11.9%、14.4%、14.6%，處於歷史波動率的底部，略高於歷史波動率的25%分位數。從近5年來棉花的歷史波動率可以看出，棉花歷史波動率呈現一定的季節性特徵，1-3月波動率較低，5-8月棉花生長時期波動率較高。表2：歷史波動率分位數水平

圖8 棉花期貨歷史波動率

圖9 棉花近5年的30日曆史波動率

數據來源：Wind、國都期貨研究所

數據來源：Wind、國都期貨研究所

3、棉花期權操作策略

基於短期基本面來看，棉花供強需弱格局很難改善，除非貿易談判達成共識，關稅取消，否則仍將維持逢高沽空思路。

基於當前貿易談判進展，市場對劉鶴副總理30日美國之行，情緒上表現偏多，可能帶動期貨價格向上波動，因此在貿易談判前不建議投資者進行空頭操作，可選擇在貿易談判後在價格處於高位時，建立熊市價差策略，賣CF1905平值看漲期權同時買CF1905虛值看漲期權。由於目前的波動率水平處於歷史底部，而貿易談判進展將會導致波動率的大幅變動，因此可以考慮在上市時做多波動率。構建跨式期權策略，選擇買CF1905合約的平值看跌期權同是買入CF1905合約的平值看漲期權，在貿易談判結果公布前平倉。基於長期基本面來看，除非中美貿易關係在現有基礎上繼續惡化，1909合約基本面將有所好轉，可以考慮提前布置多單，而且由於5-8月歷史波動率較大，資金充裕的投資者可買入深虛值看漲期權。（農產品期貨網特約分析師趙睿）

策略僅供參考不作為投資依據