中國房地產：「難得的錯配」正在出現

2018年，少數核心城市和熱門城市房價進入超跌區間，而三四線城市房價則受到棚改貨幣化政策的影響則出現需求過高、需求透支的情況。

中信證券陳聰團隊預計，隨著這些超跌核心城市房價的探底，以及棚改貨幣化增量空間的減少，樓市基本面即將迎來一個產生分化的時間點——前者可能將在2019年迎來政策和基本面的雙底，而與之相對的後者將在政策和基本面上雙雙不及預期。

這形成了一種罕見的結構錯配：一二線城市的政策和基本面都呈現向好勢頭，而三四線城市的政策和基本面都呈現變差的苗頭。據中信證券分析，在此背景之下，全國商品房銷售再難有大幅提升的空間，政策寬鬆和結構性的彈性空間指日可待。

而這同時將催化藍籌地產股在未來出現夾縫中的反彈。

全年良性收官，結構性分化新起點

數據顯示，2018年全年，全國商品房銷售面積同比增長1.3%，增速比上年回落6.4個百分點；銷售額同比增長12.2%，增速比上年回落1.5個百分點。

2018年全國房地產政策的特點在「因城施策」，因此政策的推行，全國各地樓市按一二線城市、三四線城市劃分為兩大陣營，房地產銷售情況表現出較大程度的分化。

其中，東部城市、核心城市的銷售增速仍然較慢，但絕大多數時間中，三四線城市和中西部城市的銷售情況相對而言要好上很多。

中信證券認為，限價和限售是導致去年一二線城市銷售情況疲軟的主要原因，而到了2019年，盡管價格方面未現明顯的回暖跡象，交易量卻穩健上行。值得注意的是，交易量往往是價格的先行指標。事實上，自2018年12月起，核心城市二手房市場已經止跌，並且2019年1月出現小幅正增長的可能性也較大。

至於一二線城市房價的回暖，中信證券將其歸因為兩方面，即過大的歷史跌幅和政策的小幅松動：

核心城市房價開始稍有回暖的原因。首先是核心城市房價下跌過多，尤其是相比三四線城市而言。例如，在過去兩年上海周邊城市房價大漲，但上海房價則沒有上漲，這並不是因為人口流動，產業遷移所決定的，而是上海區域嚴厲的限價政策決定的；其次，按揭貸款利率的下降和政策邊際小幅放鬆，雖然並不足以強勁提升購買力，但卻推動了核心城市一部分觀望的需求入市。

此外，中信證券認為，三四線城市房屋銷售不及預期，甚至出現下行的原因主要在於過去幾年的棚改貨幣化和寬鬆政策，這些政策使當地房價呈現超漲局面，並且很難找到松動的空間（首付比例已降至20%-25%）。

換言之， 我們相信基本面已經走到了區域大分化的前夜。一線城市和部分二線城市，加上環北京這樣房價調整幅度較大的低線區域，可能已經達到了市場的底部。絕大多數三四線城市，加上一些累積房價上漲幅度的二線城市，市場可能持續處於下行的通道。

信貸手段為主的政策托底

中信證券分析團隊認為，為響應中央「房住不炒」的號召，大陸很難在現有的一系列限購、限貸、稅收政策上做出松動調整，但貨幣政策和差別化住房信貸政策卻存在變化的空間。

例如，目前對於剛需購房人群的界定仍存在調整空間，對特被人群的保障也難言到位，如針對這類人群的信貸政策適當放鬆，將給房地產市場，特別是一二線房地產市場注入不小的刺激，而與此同時，在沒有對流動性進行區域限制的前提條件之下，資金不太可能流向低線城市。

這便是未來可能出現的結構性錯配——一二線城市的政策和基本面都呈現向好勢頭，而三四線城市的政策和基本面都呈現變差的苗頭。

基於此預測，中信證券指出，由於房地產市場量價彈性極易受周期限制的特點，並且目前市場的價格和銷量已經處於本輪周期的頂部，很難看到進一步的提升，因此，市場給房地產行業的估值偏低。但同時也要注意到，政策面上仍存在較大的調整空間，市場主力——一二線城市價格和銷售情況正在抬頭。這可能將是未來利好地產行業的重要因素。

在行業尚處於低估值的情況下，結構性的彈性空間和政策寬鬆階段就更值得珍惜。盡管這種錯配仍沒有可能開啟企業中長期的大規模成長，但穩健的盈利和平穩的政策環境，足以成為藍籌地產反彈的催化劑。

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