一心堂經營效率墊底

一心堂融資上癮背後存在諸多財務亂象，難以找到合理解釋。

本刊記者 杜鵬／文

1月初，一心堂（002727.SZ）6億元可轉債發行計劃收到證監會的批文，這已經不是上市公司首次融資，從目前的資金狀況來看，這次可轉債融資的必要性並不是那麼充足，上市公司存在圈錢之嫌。

《證券市場周刊》記者注意到，融資上癮背後，一心堂自身存在諸多財務亂象，如中藥飲片子公司盈利能力變動異常、收購存在信披黑洞、部分科目費用蹊蹺下降等，難以找到合理解釋。

一心堂是一家以藥品經營為主的大型零售連鎖企業，主營業務為醫藥零售連鎖和醫藥批發業務，其中醫藥零售連鎖是公司的核心業務；公司開設了千餘家直營連鎖藥店，分布在雲南、貴州、廣西、四川、山西、重慶、天津、上海、海南、河南等多個省份。

融資上癮

1月3日，一心堂公告稱，公司於最近收到來自中國證監會的可轉債批文，核準公司向社會公開發行面值總額6.03億元的可轉換公司債券，期限6年。

這已經不是上市公司首次融資。

一心堂於2014年7月正式登陸中小板市場，IPO募集資金7.94億元，計劃用於直營連鎖行銷網路建設、信息化電子商務建設、補充流動資金、償還銀行貸款。

上市之後僅僅1年，公司於2015年8月17日拋出了再融資計劃，計劃向5名特定投資者募集資金7.82億元，資金用於直營連鎖行銷網路建設、「互聯網+」商業模式升級改造項目、補充流動資金。當年12月30日，上市公司又發布定增修正稿，將募集資金總額大幅增加至21.1億元。不過，這次定增計劃並未順遂，上市公司在2016年8月11日公告稱，經綜合考慮目前資本市場整體環境、監管政策要求以及公司實際情況等諸多因素，公司決定終止定增事項。

不甘心的一心堂，在距離上次定增終止幾個月之後，再度卷土重來。2017年1月5日，上市公司發布公告稱，擬非公開發行股票數量不超過7884萬股，募集資金總額不超過15.2億元，募集資金淨額全部用於中藥飲片產能擴建項目、門店建設及改造項目、信息化建設項目及補充流動資金。歷時1年時間左右，這次定增計劃終於得以順利實施，不過實際募集資金相比預期大幅縮水，實際募資只有9億元， 新髮行股份於2017年12月27日正式上市。

最近的這次可轉債再融資計劃由上市公司於2018年5月22日正式提出，計劃將募集資金用於中藥飲片產能擴建項目和信息化建設項目，目前已經拿到了證監會的批文。如果這次可轉債能夠順利實施，那麼，一心堂IPO及上市之後累計募集的資金總額將達到22.94億元，占當前淨資產的比例高達58.26%，占當前總市值的比例為20.51%，對股本的攤薄效應不言而喻。

事實上，從目前的資金狀況來看，一心堂實施此次可轉債融資的必要性並不是那麼充足。

2018年三季度末，上市公司貨幣資金和其他流動資產（幾乎全部為結構性存款）分別為12.79億元、3.49億元，兩者合計16.28億元，而目前公司沒有任何的短期有息負債，長期有息負債中只有共計7.98億元的兩筆應付債券，分別將於2019年2月和2019年10月到期，依賴目前帳上的現金要兌付這兩筆到期債券完全沒有問題，而且兌付完之後帳上還可以剩餘8.3億元的現金。屆時，上市公司將沒有任何的有息負債，一心堂完全可以通過自有現金和新增長期債務的方式來滿足此次可轉債計劃投入項目的資金需求，完全沒必要發行這筆可轉債。

子公司淨利率畸高

一心堂這次可轉債融資計劃投入的項目有兩個，即中藥飲片產能擴建項目和信息化建設項目，資金投入總額分別為4.13億元、2.5億元，計劃投入的募集資金金額分別為3.93億元、2.1億元，兩者合計6.03億元。

根據可轉債發行可行性報告，中藥飲片產能擴建項目計劃改建原生產用房1.16萬平方米、非生產用房5660平方米，新建中藥飲片生產用房1.3萬平方米、中藥飲片倉庫1.04萬平方米，用於中藥飲片擴大產能生產線建設。項目建成後可做到中藥飲片前處理工段生產能力8000噸/年，中藥飲片精加工產品工段生產能力3000噸/年，普通中藥飲片工段生產能力5000噸/年，預計100%達產後，項目年總產值9.7億元。

眾所周知，一心堂是一家藥店零售連鎖上市公司，2018年上半年，公司零售業務收入為40.52億元，占營業收入的比例為94.41%，那麼，為何公司要募集資金投入與主業不相乾的中藥生產業務呢？

《證券市場周刊》記者注意到，這次項目的實施主體是雲南鴻翔中藥科技有限公司（下稱「中藥科技」），為上市公司全資子公司。中藥科技成立於2009年，自成立以來一直從事中藥飲片生產銷售業務，根據2018年半年報，該子公司2018年上半年收入和淨利潤分別為2.58億元、7972萬元，占上市公司當期淨利潤的27.26%。

這也就意味著，一心堂有接近三成的利潤本質上是由中藥飲片生產業務所貢獻，其餘的七成才是由明面上的藥店零售業務所貢獻。這背後的邏輯是，一心堂希望通過提升自主產品比例來提升盈利能力水平。

此種做法本無可厚非，但是從信息披露角度來看，上市公司在歷年財報中均是將主營業務按照行業劃分為三塊：零售收入、批發收入、其他業務收入，2018年上半年，其他業務收入為1.18億元，而中藥科技同期收入為2.58億元，很顯然其他業務絕不會是中藥生產業務。這也就意味著，上市公司實際極有可能將中藥飲片生產和銷售這塊業務全部劃入零售業務進行核算，這種披露口徑雖然不會影響到合併報表的收入和利潤，但是卻會影響投資人對公司主營業務本質構成的認識，從而會產生投資誤判。

從中藥科技的經營狀況來看，這家全資子公司的收入已經出現了下滑，上市公司如今卻還要發行可轉債來擴大產能。

財報顯示，中藥科技2017年上半年收入和淨利潤分別為2.94億元、6580萬元，對應淨利率為22.36%；2018年上半年收入和淨利潤分別為2.58億元、7972萬元，對應淨利率為30.96%。

對比可以發現，中藥科技2018年上半年收入相比2017年同期出現明顯下降，但是淨利潤卻出現同比上升，淨利率更是從2017年上半年的22.36%大幅上升至2018年上半年的30.96%。對於這些異常，一心堂在財報中沒有給出任何的解釋，《證券市場周刊》記者在發稿前也未收到來自上市公司方面的答復。

《證券市場周刊》記者注意到，在同行業中，老百姓（603883.SH）也存在類似情形。藥聖堂（湖南）制藥有限公司（下稱「藥聖堂」）是老百姓全資子公司，成立於2004年4月，位於湖南省常德市安鄉工業園，同樣是一家中藥飲片生產企業，藥聖堂還在官網中明確了未來三年的發展戰略目標：「中國創新中藥飲片專業品牌的領跑者，未來三年內將藥聖堂打造成國內一流的創新中藥飲片專業品牌企業、進入全國飲片前五強的戰略目標。」

根據2018年半年報，這家子公司淨利潤為2979萬元，遺憾的是，老百姓在歷年財報中均未披露收入數據。不過，《證券市場周刊》記者發現，老百姓的招股書有對藥聖堂盈利預測給出詳細披露，招股書第57頁預計，藥聖堂2016年收入和淨利潤分別可以達到1.32億元、700萬元，對應的淨利率為5.30%。

將中藥科技和藥聖堂對比可以發現，中藥科技的淨利率要遠遠高於藥聖堂，差距達20多個百分點，這種巨大差異背後的原因是什麼呢？上市公司有必要對此給出解釋。

除了中藥飲片項目以外，一心堂這次可轉債融資要投的第二個項目是信息化建設項目，該項目資金投入總額和募集資金計劃投入金額分別為2.5億元、2.1億元。

一心堂在可轉債發行可行性報告中稱，信息化建設項目主要包括企業業務數據系統升級、企業信息化架構升級、異地災備系統建設和新物流平台信息化建設。項目完成後可以對公司現有業務和信息管理架構進行優化，提高公司物流平台的信息化水平和經營管理效率，強化公司客戶服務能力。

值得注意的是，作為同行，老百姓也正在實施信息化建設項目。根據財報在建工程科目披露，老百姓的醫藥連鎖信息服務平台建設項目預算投入金額只有4600萬元。要知道，從2018年前三季度來看，老百姓和一心堂的收入規模不相上下，前者比後者的收入甚至還要多一些，那麼，為什麼一心堂信息化項目的預算投入金額要比老百姓多出來高達兩億元呢？這里面不能排除一心堂誇大項目投入預算進行圈錢的嫌疑。

收購信披黑洞

2018年12月12日，一心堂發布公告稱，公司擬以不超過1510萬元購買曲靖市康橋醫藥零售連鎖有限責任公司（下稱「曲靖康橋」）所持有的28家門店資產及其存貨，其中不超過1010萬元用於支付門店轉讓費及購買其附屬資產（不含存貨）、不超過500萬元用於購買門店庫存商品（所屬實物資產及存貨部分根據雙方實際盤點結算），該項購買以自有資金支付。

公告顯示，曲靖康橋成立於2016年9月，距今只有兩年有餘，尚屬於一家新企業。在成立之時，曲靖康橋註冊資本只有60萬元，之後沒有過增資行為。這也就意味著，初始投入本金在短短兩年時間就賺取了25倍的暴利，神秘人突然暴富的故事在一心堂這筆收購中荒唐上演。

依據公告，在此次交易之前，曲靖康橋的股東由四位自然人構成，即蔣建飛、胡強、陳德沖、韓麗，持股比例分別為49.37%、32.91%、8.86%、8.86%。但是，對於這四位自然人的背景資料，公告卻沒有給出任何的解釋。

從信息披露角度來看，按照慣例，在收購公告中，上市公司均會披露標的資產的歷史財務數據。然而蹊蹺的是，一心堂在這次收購公告中，卻沒有披露曲靖康橋的任何歷史財務數據，上市公司究竟在對投資人隱瞞什麼呢？背後的真實動機又是什麼呢？

按照公告所述，曲靖康橋28個門店主要分布於雲南省曲靖市，店均面積約為127.46平方米，預計標的門店2019年增加營業收入為3377萬元，預計增加淨利潤213萬元。如果按照預測值計算，這筆收購PE不足10倍，並不算貴，但是這只是預測，未來能否做到仍有待觀察。

收購對於一心堂而言並不陌生，在此次交易之前，上市公司帳面上已經有巨額商譽，2018年三季度末高達10.66億元，占總資產的比例為15.27%。

具體來看，上述商譽由32項標的資產構成，但是《證券市場周刊》記者翻閱所有定期財報及公告之後發現，上市公司對這些標的資產收購之後的業績狀況均未再做過任何的披露，成為名副其實的業績黑洞。

其中，商譽金額最大的標的資產是海南鴻翔一心堂醫藥連鎖有限公司（下稱「海南一心堂」），有3.09億元，這家標的資產由上市公司2015年收購而來。

2015年4月23日，一心堂發布公告稱，公司通過使用自有資金3.23億元購買海南廣安堂藥品超市集團有限公司（下稱「海南廣安堂」）持有的海南聯合廣安堂藥品超市連鎖經營有限公司100%股權。之後，標的資產更名為海南一心堂。

從收購公告來看，海南一心堂成立於2013年8月14日，距離收購日期只有1年有餘。這家公司初始註冊資本為600萬元，由三方共同發起設立，分別是海南福爾醫藥有限公司、海口魚刺網路科技有限公司、海南廣安堂，持股比例分別為60%、20%、20%。

2015年3月30日，海口魚刺網路科技有限公司和海南廣恩堂醫藥有限公司（原「海南福爾醫藥有限公司」）將其分別持有的海南一心堂股份全部轉讓給海南廣安堂，海南廣安堂成為海南一心堂唯一股東。同日，海南廣安堂認繳海南一心堂增資7680萬元，後者註冊資本變更為8280萬元。

奇怪的是，就在海南廣安堂成為海南一心堂唯一股東之後僅僅1個月，轉手就以3.23億元的價格將後者賣給了上市公司一心堂。對於海南廣安堂之前通過股權轉讓及認繳增資方式取得海南一心堂100%股權的價格，公告中並沒有給出明確說明，假如海南廣安堂前後入股的價格均為1元/股，其投入的本金總額將與註冊資本完全一致為8280萬元，那麼，通過此次交易海南廣安堂賺取了2.41億元的暴利。事實是否大致如此，上市公司有必要給投資者一個交代。

對於海南廣安堂的股東背景，一心堂當時發布的收購公告根本沒有做任何的披露。查詢啟信寶之後可以發現，海南廣安堂目前已經更名為廣生堂醫藥集團有限公司，目前的股東是許玩貞和海南廣安堂藥品超市連鎖經營有限公司，認繳出資分別為7720萬元、80萬元，許玩貞作為海南廣安堂的絕對控股股東，其又是什麼背景呢？

再從經營狀況來看，按照公告披露，海南一心堂2015年1-3月收入和淨利潤分別為9630萬元、798萬元，但是經營性現金流淨額只有4056元，業績含金量非常低。而且，對於這筆大額交易，上市公司並沒有讓交易對方給出任何的業績承諾。自此之後，上市公司也再未單獨披露過海南一心堂的經營狀況，對投資者而言成為典型的盲點區。

更為引人注意的是，海南一心堂還卷入了騙保風波。2018年3月，據央視財經頻道《經濟半小時》報導，三亞市「一心堂」連鎖藥店出現醫保卡當消費卡購買非藥品以及開具虛假名稱發票、涉嫌套取社保資金的情況。

隨後，一心堂發布公告稱，經媒體報導後，一心堂已成立調查組對此事進行調查，經調查，公司旗下全資子公司海南一心堂涉嫌違規刷醫保卡一事屬實。公告稱，公司所屬海南一心堂門店存在違規讓顧客使用醫保卡、支付個人醫保允許支付範圍以外的商品價款的現象，公司所屬海南一心堂在醫保支付管理上存在一定漏洞。

在醫藥零售行業集中度提升過程中，藥店連鎖上市公司均將並購作為重要擴張手段，但是並購是一把雙刃劍，使用不當反受其害。並購的優勢在於可直接獲取並表利潤，快速在新區域打開局面，獲得較好的門店位置、穩定的顧客群、成熟的員工，但在一級市場較為火熱時，往往成本較高，加之補繳稅款、接收老店庫存沒能及時替換供應鏈等原因，並不是所有並購都能馬上做到當期利潤並表，甚至可能對當期業績造成一定拖累。而且，一旦業績不能達到收購預期，巨額商譽將會面臨減值風險。

部分費用蹊蹺下降

2018年前三季度，一心堂做到收入66.19億元，同比增長18.15%；淨利潤4.19億元，同比增長32.46%。對比可以發現，一心堂淨利潤增速顯著高於收入增速，這背後費用率下降和投資收益增加功不可沒。

財報顯示，2018年前三季度，一心堂銷售費用和管理費用分別為17.85億元、2.72億元，對應費用率分別為26.97%、4.11%，兩者合計31.08%。而2017年同期，這兩項支出的費用率分別為27.71%、4.67%，兩者合計32.38%，2018年前三季度，兩項費用率相比2017年同期下降了1.3個百分點，這對於一家淨利率只有5%左右的上市公司而言影響重大。

眾所周知，三季報不會披露費用支出的細項，但是從2018年中報來看，最為蹊蹺的細項科目是管理費用中的職工薪酬。財報顯示，2018年上半年，一心堂管理費用中的職工薪酬相比2017年同期減少18.38%至1.04億元，與同期17.53%的收入增速形成鮮明的反差。對於管理人員薪酬下降一事，上市公司在2018年中報沒有給出任何的解釋，這背後不能排除刻意壓縮薪酬支出來粉飾利潤的情況。

另外，2018年前三季度，公司做到投資收益為2076萬元，而2017年同期只有217萬元，這應該主要得益於理財收益貢獻所致。

從經營指標來看，坪效是衡量藥店連鎖企業的關鍵性指標。對此，一心堂及同行業內上市公司均有所披露，根據年報數據，大參林（603233.SH）、益豐藥房（603939.SH）、老百姓、一心堂2017年的日均坪效分別為94.4元/平方米、63.88元/平方米、59元/平方米、46.23元/平方米。

從中可以看出，一心堂的日均坪效在同行中是最低的。除了坪效以外，收入租金比則是另外一項重要指標，一心堂在這一塊同樣墊底。根據申萬宏源發布的《行業進入整合新時代，擴張，深耕提升流量價值》一文統計，2017 年，大參林以15.19 的租效比位列四大藥店之首，即大參林平均每1元的租金可產生15.19 元的營收，相對而言，一心堂的租效比最低，為11.31。

在費用控制方面，一心堂同樣表現較差。大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂2017年的銷售費用率分別為25.91%、26.92%、22.24%、27.83%，從中可以看出，一心堂的銷售費用率占比是最高的。

一般藥店的銷售費用率與人效相關，人效越高，銷售費用率越低。申萬宏源依據年報數據統計，老百姓、一心堂、益豐藥房、大參林，2017年的銷售人員數量分別為1.4萬人、2.16萬人、1.08萬人、1.71萬人，日均人效（元/人）分別為1491、998、1233、1207，一心堂排名最為靠後。

對於文中問題，《證券市場周刊》記者向一心堂證券部發去了採訪函，不過截至發稿，仍未收到上市公司方面的回復。