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自一季報和中報業績小幅好轉之後，太極集團三季報業績難逃下滑的現實，「銷售費用不斷上升」「王牌產品銷量下滑」「資產負債率居高不下」「銷售淨利潤率較低」等均圍繞著該公司，其混改進展亦不甚明朗
《投資時報》研究員 王彥強
太極集團未來的路到底該怎麼走，這是擺在新任董事長李陽春面前的一個重要問題。
當馬應龍（600993.SH）開始賣口紅、片仔癀（600436.SH）開始賣化妝品、雲南白藥（000538.SZ）開始向骨科整體方案解決商轉變，並且都各自取得相對不錯成績的時候，對於僅在2019年初宣布擬進行混改的太極集團，壓力自然不言而喻。
或許真應了那句話——理想很豐滿，現實卻很骨感。
10月22日晚間，太極集團（600129.SH）發布2019年三季度報告。報告顯示，2019年前三季度該公司做到營業收入89.91億元，同比增長16.12%；做到歸母淨利潤1.24億元，同比下滑15.46%；扣非後歸母淨利潤為0.79億元，同比上漲4.43%；加權淨資產收益僅為3.69%。
沒錯，太極集團今年前三季度做到營收89.91億元，而其扣非後歸母淨利潤僅有0.79億元，後者僅為前者的0.88%。
不僅如此，《投資時報》研究員注意到，近十年來，太極集團營收從2009年的52.75億元增長到了2018年的106.89億元，但其扣非後歸母淨利潤卻從0.17億元下滑到了-0.84億元，且十年中，有八年扣非後歸母淨利潤處於虧損狀態。
增收不增利，這似乎是太極集團一直未走出的漩渦。
要知道，太極集團是擁有「太極急支糖漿」和「太極藿香正氣水」兩大王牌產品的企業，且由知名女星林志玲代言的高端水產品——「不老泉太極水」也被市場廣泛熟知。
那麼，究竟是什麼原因導致太極集團增收不增利？又是什麼原因令其十年八虧？
王牌產品銷量下滑
公開資料顯示，成立於1993年的太極集團是一家從事中、西藥生產和銷售的大型醫藥集團，擁有醫藥工業、醫藥商業、藥材種植等完整的醫藥產業鏈，因年銷售額超過10億元的單品藿香正氣口服液而被外界熟知。
據Wind數據顯示，2009年至2018年十年間，太極集團營業收入從52.75億元增至106.89億元，增幅達102%。但同期，其扣非後歸母淨利潤則分別為0.17億元、-0.68億元、-1.33億元、-2.43億元、-1.72億元、-2.81億元、-5.36億元、-4.43億元、0.64億元和-0.84億元。可以看出，在這十年間，除2009年和2017年外，其餘的八年，太極集團扣非後歸母淨利潤一直處於虧損狀態，合計虧損19.6億元。
《投資時報》研究員查閱年報發現，太極集團銷售金額過10億元的品種有兩個，分別為注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）和藿香正氣口服液。
雖然，該公司在2019年中報及三季報都未披露這兩款產品的銷量情況，但以2018年年報來看，注射用頭孢唑肟鈉0.5g（益保世靈）做到銷量2188萬盒，同比增長11.02%；注射用頭孢唑肟鈉0.75g做到銷量400萬盒，同比增長11.43%；藿香正氣口服液（10ml*5*120）做到銷量6592萬盒，同比下滑28.46%；藿香正氣口服液（10ml*10*70）做到銷量4971萬盒，同比下滑10.93%。
從以上數據可以看出，過10億元的品種，只有注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）還保持正增長，而較為知名的藿香正氣口服液則出現下滑。值得注意的是，藿香正氣口服液銷售金額所占營收比例要顯著大於注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）。
與銷量下滑相伴的則是該公司的漲價措施。據太極集團2018年11月2日公告顯示，由於原材料價格升高，對藿香正氣口服液的出場價格提高11%。對此，業內人士表示，太極集團漲價的背後可能有保營收的考慮。
至於貢獻營收超3億元的急支糖漿。據2018年年報顯示，急支糖漿（200ml*40）做到銷量1080萬盒，同比下滑15.4%；急支糖漿（100ml*60）做到銷量1078萬盒，同比下滑22.51%。
另外，由知名女星林志玲代言，已問世四年，並且號稱要在5年內做到百億銷售目標的「不老泉太極水」，2015—2018年及2019年上半年，按權益法核算為太極集團貢獻收益分別為360.16萬元、10.58萬元、4.32萬元、-189.52萬元和2.87萬元。
據《投資時報》研究員了解，單價為12元/罐的太極水在淘寶網近月付款人數不足500，儼然已成為太極集團業績的「小號拖油瓶」。
高企的銷售費用
在太極集團居高不下的營業總成本中，不得不關注的是其高企的銷售費用。
據Wind數據顯示，2009年太極集團的銷售費用為6.26億元，對應的銷售費用率為11.87%（銷售費用與營收的比率），而到了2018年，該公司的銷售費用變成了28.94億元，對應的銷售費用率變為了27.07%。
《投資時報》查閱太極集團年報發現，2018年該公司銷售費用中，廣告宣傳費及促銷費占比22.25%，市場維護開拓費占比達52.17%。從上述數據可以看出，太極集團的銷售費用主要用來做市場推廣及行銷。
而2019三季報顯示，該公司前三季度的銷售費用為26.22億元，其銷售費用率為29.16%。
另外，《投資時報》研究員注意到，近十年太極集團營收從2009年的52.75億元上漲到2018年的106.89億元，漲幅達102.64%，而同期銷售費用則從6.26億元上漲到28.94億元，漲幅達362.30%。顯而易見，太極集團銷售費用增幅要遠超其營收增幅。
頗堪玩味的是，雖然太極集團拿出數億元做推廣，但從王牌產品的銷售數據可以看出，其宣傳效果並不理想。而Wind數據顯示，太極集團28.94億元的銷售費用排在A股醫藥生物行業299家上市公司的第21位。
與高企的銷售費用對應的則是其較低的銷售淨利率。
Wind數據顯示，近十年來，太極集團的銷售淨利率最高出現在2016年，為10.90%。最低出現在2014年，為-3.79%。而大多數年份的銷售淨利率徘徊在5%以下。
此外，太極集團近十年的淨資產收益率表現亦不大穩定，近三年更處於下滑趨勢。數據顯示，2016—2018年該公司淨資產收益率分別為76.11%、7.74%和2.27%，呈現明顯下滑。
此外，需要注意的還有該公司的存貨。2009年太極集團的存貨為8.44億元，而到了2018年，該公司存貨達27.74億元，十年增幅228.67%。而2019年前三季度，該公司存貨為28.65億元，占營收的31.87%。
理財、借錢兩不誤
和血液制品公司上海萊士（002252.SZ）一樣，太極集團也酷愛炒股。
數據顯示，2019年中期，太極集團做到歸母淨利潤0.89億元，同比增長64.07%；而扣非後歸母淨利潤為0.54億元，同比僅增長2.56%。《投資時報》研究員注意到，當期該公司非經常性損益金額為0.35億元，其中持有交易性金融資產及債權取得的投資收益為0.30億元。
事實上，太極集團2019年一季度就憑借持有交易性金融資產使歸母淨利潤增加6600萬元。
但成也理財敗也理財，其2018年淨利潤下滑的因素之一就是當年投資了兩個跌幅超50%的股票——*ST瑞德（600666.SH）和太陽能（000591.SZ），當年，太極集團按市值與成本價差額計提減值損失2.09億元，導致淨利潤減少1.77億元。
而截至2019中期，除上述兩家上市公司外，太極集團還持有交通銀行（601328.SH）、浙江震元（000705.SZ）、西南證券（600369.SH）、重藥控股（000950.SZ）和北大醫藥（000788.SZ）5家上市公司股票，合計期末帳面價值為2.23億元。其中，太陽能、西南證券和重藥控股的持倉比例較高，分別為48.65%、22.81%和20.35%。
《投資時報》研究員注意到，太極集團之所以10年有8年虧損，但還能堅持經營，主要在兩方面：其一，雖總成本過高難獲利潤，但是太極集團持續有收入進帳，有收入就會帶來經營現金流；其二，太極集團可以向銀行借貸。
以2016—2018年及2019年前三季度為例，太極集團經營活動現金流入分別為78.78億元、81.92億元、99.26億元和84.07億元；而同期，其取得借款收到的現金分別為42.05億元、40.75億元、48.99億元和25.80億元；
綜上，該公司借款取得的現金占其經營活動現金流入的比例分別為53.38%、49.74%、49.36%和30.69%。從以上數據可以看出，太極集團能夠屹立不倒，一半是靠其經營現金流，而另一半則是由銀行借款的支持。
而2016—2018年及2019年前三季度，該公司的現金及現金等價物淨增加額分別為-2.03億元、-1.07億元、4.70億元和-1.27億元。
此外，頗高的資產負債率也反應太極集團的盈利質量問題。
Wind數據顯示，2012年後連續6年，太極集團的資產負債率都保持在80%以上，而這一指標近期在2018年和2019年三季度分別回落至74.52%和74.38%。
但《投資時報》研究員注意到，在2018年1月，太極集團以15.36元/股的價格定向增發1.30億股，共募集資金19.97億元，而其中就有5.5億元用於補充流動資金及償還銀行貸款，這才使其資產負債率有所回落，但整體依舊很高。
目前，雲南白藥的混改已經完成，並且進行了股權激勵，哈藥股份（ 600664.SH）也在緊鑼密鼓的進行著，那麼太極集團的混改之路還有多遠？曾經的許下的「千億太極」諾言還是否算數？
截至2019年10月28日收盤，太極集團報收於12.63元/股，總市值為70.34億元。