我告訴你的都是真的，但我沒告訴你全部

信息披露義務人應當真實、準確、完整、及時地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。——《上市公司信息披露管理辦法》第一章第二條。

1月24日，光華-羅特曼信息和資本市場研究中心聯合新財富發布《中國資本市場信息質量暨上市公司信息透明度指數白皮書》，從信息披露質量來看，完整性成為中國上市公司信息披露中存在的主要問題。

我告訴你的都是真的，但我沒告訴你全部。

報喜不報憂，親人之間，這是關愛；上市公司與公眾之間，這就是「猶抱琵琶半遮面」的欺騙。

1月15日，昔日白馬股康得新公告，去年第四季度以來，公司資金周轉出現暫時性困難，2018年度第一期超短期融資券5億元未按期兌付本息，已構成實質性違約；2018年度第二期超短期融資券10億元亦存在不能按期兌付本息風險。

從2018年三季報來看，康得新是一家績優且手持大把資金的公司。三季報顯示，截至9月30日，康得新貨幣資金高達150億元，可出售金融資產42億元。若再考慮康得新去年系列資產處置行為，公司流動性應不成問題，卻於1月15日宣布債券違約。

一方面披露帳面上有150億元貨幣資金，另一方面公告無法按期兌付15億元的超短期融資券，哪個信息是假的呢？

兩個信息都是真的。

可帳面上150億元現金為什麼不拿出來償還15億元的債券？

答案是：拿不出來，因為這150億元已經被質押給銀行了。

多少投資人是看到了帳面上的大把資金才決定持有他們的債券，可誰又告訴過他們，那大把的資金早已被質押。

披露的信息都是真實的，只是選擇性披露而已。

前文的白皮書稱，52%的受訪企業認為，作為上市公司對外溝通的管道，可靠的信息披露能夠緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱，有助於投資者和公眾充分了解公司的經營發展狀況，對上市公司形成更加全面和準確的認識，做出合理的投資決策。

可多少信息披露是可靠的，是投資者可以不假思索地拿去作投資決策參考依據的？

無獨有偶，昔日市值1300億的A股中藥企業龍頭康美藥業也陷入了同樣的境遇，股債齊崩，雖然它三季報顯示公司有377億貨幣，雖然證監會對它的立案調查還沒有結果，但大家都默認它已經是下一個康得新。

兩家公司的特徵高度一致，帳戶里有很多錢，每年卻只收到很少的利息，同時向外又借了很多錢，每年要付出去很多利息，大股東大比例質押，非常缺錢……連解釋的理由都一樣，公司帳戶上的資金是為了幾年後的項目儲備，不能動用。

信息披露不靠譜的情況下，尊重常識就顯得非常有必要。

明明有很多現金，卻仍然要借很多錢，如果這符合常識，你告訴我生活中有多少人、多少企業這樣做？欺騙我一次算你厲害，欺騙我兩次就是我傻。

本來是用來解決信息不對稱的信息披露，反而加劇了信息不對稱，就是說，投資人只知道一部分信息，還不如一點信息都不知道的好，一點信息都不知道的話，至少不會去投資他們，從而避開陷阱。

用非完整的信息誘使投資人上當的何止是上市公司，各種理財機構的理財產品不是存在同樣的問題嗎？所以筆者一直堅決反對銀行理財打破剛兌，除非能夠確保信息披露的完整性和真實性。

企業經營者與投資者之間一定存在著非常大的信息不對稱。

• 第一道信息過濾器是企業財務報表，財報是可以美化的。在財務美化的主要方式上，普遍的手法是通過提前確認收入、突擊業務等方式虛增收入和利潤。一些公司上市之前報表非常好看，上市之後卻年年虧損，然後淪為殼公司，這樣的例子並不少見。

  筆者親見的一個案例是大健康國際（HK2211），上市之前的財報非常好，好的甚至有點離譜，收入高、利潤高、增速高，但就是這樣一家「三高」企業，上市之後卻連年虧損，股價也是一路暴跌，目前已是仙股一支。

• 第二道信息過濾器是項目盡調人，項目盡調人存在著道德風險。為了完成業績、拿到獎金，或者從項目方拿到好處費，項目盡調人存在著睜一只眼閉一只眼、幫忙遮蓋不利信息的道德風險，尤其是在打破剛兌的情況下，反正損失的是投資人的本金。

• 第三道信息過濾器是項目本身，很多項目都是包裝出來的。可行性報告、現金流評估、投資回報，說是獨立專業第三方機構製作的，可給他們付費的是項目方啊。退一萬步講，第三方是可靠的，可實施該項目的建設方、經營方可靠嗎？風險千千萬，事前難料全。任何一個風險都可能讓項目爛尾。

經過三道信息過濾器，投資者見到的項目信息真實性還剩下多少？

當然，筆者為了論證自己的觀點，也存在著誇大其詞、一棍子打死所有項目方的傾向，但做投資，謹慎一點、把風險考慮的全面一點不應當是擺在首位的嗎？

風險是永遠存在的，不能因為有了風險就不作為。在充分考慮、評估風險的同時，要提出相應的風險對抗措施，比如擔保、抵押等等。

甚至你要考慮好風險對抗措施的風險，比如抵押物的價值和變現難易程度，比如擔保人的擔保實力和真實擔保意願。抵押物和擔保人的信息你又了解多少？

正是因為信息不對稱是永恒存在的，所以「道德風險」和「逆向選擇」是永遠存在的。

道德風險是研究保險合同時提出來的問題，經濟學家經常用道德風險概括人們「偷懶」，「搭便車」和機會主義行為。

在上市公司治理中通常表現為下列三種情況：

一是違反借款協議，私自改變資金用途，說是募集資金投入到某某項目上，但通過企業間走帳，改變了資金用途，你又怎麼能第一時間監控到？比如金立集團老板賭博輸的錢不都是從公司里套出來的嗎？

二是借款人隱瞞投資收益，逃避償付義務，明明賺了，卻說自己賠了，一些帳是表外帳，個人帳戶往來。

三是借款人對借入資金的使用效益漠不關心，不負責任，不努力工作，致使借入資金髮生損失，花別人的錢辦事就是存在道德風險。

只要有信息不對稱的地方，就有道德風險，我知道全部，但我只告訴你一部分。因為雙方利益不一致、不對等。

信息不對稱還會導致「逆向選擇」。「逆向選擇」在經濟學中是一個含義豐富的詞匯，它的一個定義是指由於交易雙方信息不對稱，導致劣幣驅逐良幣，進而使得市場交易產品平均質量下降的現象。

一般而言，賣家比買家擁有更多關於交易物品的信息，但反例也可能存在。前者例子可見於二手車的買賣，賣主對該賣出的車輛比買方了解。後者例子如醫療保險，買方通常擁有更多信息。

在二手車市場上，買方和賣方掌握的二手車的質量信息是不對稱的。賣方肯定想讓自己的車賣個好價錢，但買方想要準確辨認出這些車的質量是非常困難的，因為車的質量通過一段時間的使用才能分辨出來。所以，買方只願意通過車的外觀和簡單的現場試驗等自己掌握的有限信息，和市場上二手車的平均質量來出價，不願意出高價，因為買方總是擔心該車的一些信息自己不能掌握。這樣一來，賣家不願將質量較高的車拿到市場上去賣，市場上只留下質量低的車供買方選擇，結果只有質量低的車可以成交。

也就是說，高質量的車在競爭中失敗，市場選擇了低質量的車，平常我們選擇都是選擇好的，而在「二手車市場」中，能夠選擇的卻都是差的，因為好的被「排擠」出了市場，這就是「逆向選擇」。

保險市場也是如此，保險公司最想要身體健康、出險概率低的人購買健康險，但事與願違，出險概率高的人才有更高的保險積極性，如此一來，保險公司的賠付概率提升，只能提高保費金額，但這樣會進一步把出險概率低的客戶「排擠」出了市場，導致了逆向選擇。

初心是選擇一批優質客戶，結果是吸引了一批劣質客戶，原因便在於信息不對稱導致的逆向選擇。

信息不對稱造成的「道德風險」和「逆向選擇」，本質上是提高了市場交易成本。

報表嚴謹真實的公司也會被懷疑報表美化過，兢兢業業勤勉盡職的盡調人也會被懷疑有道德風險，誠實守信的借款人也會被懷疑有資金挪用的風險，等等。

如此一來，你的融資總額我要給你打折，你的融資成本我要給你增高，因為我覺得有些風險還沒被披露出來。

這樣，一小撮人撒的謊，需要全社會買單。

上市公司作為公眾公司，信息披露必須做到真實、準確、完整、及時，否則就是漠視投資者的權益，侵害投資者的利益；就是權責不對等，只享受上市帶來的好處卻不承擔公眾公司的義務和責任；就是以一己一時的小利提高了整個社會的交易成本。

上市公司信息披露質量低下的證券市場是一個不成熟的證券市場，信息披露違規成風會影響投資者的信任程度，降低投資者參與證券市場的積極性，進而扭曲資源配置的效率等。

正如《中國資本市場信息質量暨上市公司信息透明度指數白皮書》調查的那樣：有55%的企業認為違法成本與違法所獲得的經濟利益相比過低是這類行為產生的重要原因。

《證券法》一百九十三條規定：發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定報送有關報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

依據上述法律規定，信息披露違規最高就是罰款60萬，相對上市公司違規所獲得的利益來說，根本不值一提。

監管跟不上、懲罰力度小，就是在縱容甚至鼓勵信息披露違規。

給違規者以重罰，既是彰顯公平正義，維護市場信心，保護投資者利益，又是提高資源配置效率，降低交易成本。否則就是讓劣幣驅逐良幣，讓長期價值投資者離場。

「 本文僅代表作者個人觀點 」

「圖片 | 視覺中國」

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