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1月11日，由中國證券投資基金業協會、江蘇證監局、南京市江北新區管委會共同主辦的中國私募基金行業高峰論壇在南京舉辦。清華大學國家金融研究院院長、IMF前副總裁朱民在會上做了題為《危機10年，我們面對的未知市場》的主旨演講。朱民表示，危機十年以來市場發生了深刻的結構性變化，2019年美元利率走向已經不再成為影響世界的根本因素，市場的結構性變化變得更為重要，而且美元波動的時候，不同的結構會有不同的傳導機制，因此未來應更關注金融市場的結構性變化。
美元利率不再是2019年市場的關鍵性變量
金融行業最關心的指標為利率水平，因此美聯儲加息觸動全球金融業的神經。美聯儲加息引發的匯率變化和利率水平的變化，2018年美聯儲4次加息促使美元指數上升7個百分點，引起全世界匯率變化，尤其是阿根廷、土耳其、巴西、澳大利亞、紐西蘭等多國匯率波動。朱民表示，匯率以前是由貿易經常帳戶決定的，後來由資本帳戶決定。而現在由於資本流動太快，匯率則開始由利率水平決定。
回顧美元升值歷史，從20世紀80年代開始，美聯儲加息帶動美元指數上升，則帶來拉美危機；20世紀90年代美元走強，正巧亞洲金融危機；2008年美元小幅走強也正好是危機，2014年美元走強，正巧歐元區危機；每次走強則是拉美危機；可以看出，美聯儲加息帶來全球金融波動，或許並不是巧合。
朱民表示，這是因為多國企業都有美元負債的情況下，美元走強直接加劇了這些企業的付息成本，如果沒有足夠的收入，就容易引起危機。「如果當地市場依靠美元流動性支撐，美元退出市場回到美國本土，則當地市場就會崩潰，這就是拉美危機和亞洲金融危機的主要原因。因此美元走強是全球最為關心的變量。但是進入2019年，美元走強已經不再成為影響世界的根本因素。」
朱民預測，美國經濟的穩定使得美聯儲不會大幅加息，美元匯率水平、資本流動水平有望保持相對緩和的狀態。「當美元利率不再是2019年市場的關鍵性變量時，市場的結構性變化變得更為重要，而且美元波動的時候，不同的結構會有不同的傳導機制。所以2019年新年初始，我們更需要關注金融市場的結構性變化。」
更需要關注金融市場的結構性變化
第一，危機以來，由於寬鬆貨幣政策的出台，全球債務持續上升。2008年G20國家總債務85萬億美元，今天增長到140萬億美元，增長近50%。政府債務、居民債務、企業債務大幅上升。債務大幅上升，使得金融池子變得越大越深，這種環境或許成為任何風吹草動都會引起軒然大波的原因。而與此同時，危機以來股市卻不斷上升。道瓊斯指數2008年上升幅度遠超過2002、2003年程度。危機10年，美國和全球經濟增長速度低於危機前30年的平均增速，而股市卻如此高漲，雖然2018年美國股市急劇調整，但壓力並未全部釋放。因為美國股市的估值依然很高，而公司盈利卻遠低於股市指數增長。資本的成本在上升，增長速度在下降，公司盈利在變窄。
第二，更深層次的變化表現在金融市場的一系列變化。一是銀行趨於健康。銀行資本金上升，存款比重在上升，銀行流動性改進，依賴市場的敞口在變小。二是保險業進入全面困難之中。美國危機之前只有12%的保險公司盈利低於8%，危機之中，幾乎50%的保險公司回報低於8%。日本更是危機之後幾乎所有的保險公司都進入弱化狀態。人類越活越長，保險公司未來敞口越來越大，利率水平低的環境下，保險資金現金流越來越弱，兩者相加，保險公司進入全面困難階段。三是資產管理公司迅速增長。危機之後，美國資產管理公司規模增長至和銀行業並肩。表明了市場對資本市場的需求，但是也改變了流動性機制。市場流動性通常由銀行主導，但是資產管理機構和客戶的關係完全不同。當危機和波動來臨時，資產管理公司一定第一個撤出市場，它不是市場流動性的做莊者。這也是我們今天面臨的最主要挑戰。與此同時，影子銀行占比持續上升，這表明了有如此的金融需求。
第三，金融市場結構變化還表現在市場集中度的增加。世界上五大資產管理公司擁有市場份額和一家公司股票份額的比重也上升。「集中度高的後果是，如果這五家公司有一家離開市場，市場就會有巨大波動。」朱民表示，「金融集中度現在變成了金融業一個非常大的不穩定因素。金融市場發生了深刻的結構性變化，這些非銀行業的集中度改變了金融市場結構和流動性傳導機制。」
第四，危機之後經常帳戶失衡在縮小，而資本帳戶失衡在擴大。朱民表示，這表明全球資本流動規模越變越大，而且速度越來越快，這個在影響全球經濟金融，也是我們面臨的最為困惑的經濟變量。資本流動的擴大和波動和2008年之前的情況完全不同了，這個變化下，利率和通脹水平仍然低迷，而流動性仍然寬鬆。2019年世界最大的困惑，就是我們已經預見到風險，增長下降，波動下降，但是流動性寬裕，資金成本仍然較低。
第五，利率和通貨膨脹低迷，流動性繼續寬鬆。「2019年將面對貪婪和恐懼的平衡點的艱難抉擇。」朱民在演講中表示，美國利率水平開始上升，但是除去通脹原因，預計2019年美國真實利率仍然0~0.25%~0.5%之間，當然會改變無風險市場回報。2019年通貨膨脹率如何變化，將會從根本上改變預期，改變成本，也改變了真實利率水平。第一次從負利率、零利率走向正利率的拐點，但是2019年是否能堅持還是很大挑戰。同時一些國家通貨膨脹率可能會下降。所以2019年世界最大的變量是通貨膨脹。
「通貨膨脹和利率水平變化的同時，另外一個潛在的風險，就是利差水平變化」朱民表示，債券利差水平低位表示風險整體在低位，但是風險點會不會分化而產生利差水平的波動，則是2019年特別值得關注的重要問題。「風險不再是美聯儲加息引導的全面的宏觀風險，而走向國別、行業的風險變化引起了風險溢價的變化，引起的債券市場的變化。」
第六，全球經濟金融關聯性和互動溢出急劇上升。對全球五大區域股市波動的互動性進行分析，如對拉美的股市和亞洲股市在20世紀50年代幾乎沒有關聯，危機時候達到70%~80%。即現在亞洲股市動1%，拉美股市同向波動0.7%。這將影響資產管理者的多元化配置。而美國股市對世界股市的傳導是很強的。金融增長的互動大大增強。
總體而言，危機之後全球經濟增長的互動性達到80%-90%，目前仍然在50%-60%左右，同時金融市場聯動性特別強，要漲一塊漲，要跌一塊跌。朱民認為，這是因為全球經濟金融的傳導性機制發生了根本性變化。
「以前經濟波動、金融波動是因為宏觀政策的影響，自上而下的傳導。」朱民在演講中表示：「今天整個經濟、金融行為的變化都是自下而上的變化，都是個體的行為總和形成宏觀市場的波動，這是一個根本性的變化，就是因為信心以及人性。」
「無數人都在同一時點做同一個決策，什麼變化呢？總需求變化。這個市場自然就下降了。」朱民說：「我們根本就不知道哪一片葉子動了，風就已經起來了，把我們所有人卷入，而我們所有人都是動的葉子，這是今天全球經濟金融波動最為根本的變化，它變得自下而上，這個市場瞬間變化了，這是我們看過去10年金融市場最為深刻的變化。」
金融市場的互動性增強和流動性緊缺
金融危機之後，金融市場的關聯性大大增強，則容易引起市場的流動性緊縮，進而引起市場波動，甚至危機。朱民認為，2015年美國市場的出現了5.6個標準方差的波動，是1929年以來美國股市出現的最大波動，或許正是印證了這個假設。
但相比於2008年美國失業率大幅上升，和金融市場市值的大幅下挫，2015年則僅僅是一個市場波動。
「但是恐懼恰恰在這里，因為資本帳戶的失衡是如此嚴重、資本的流動是如此之大，如此之猛，全球是如此密切聯合在一起，今天資本市場的變化和增長如此的由下而上，所以這個市場可以瞬息變化，這個變化可以任何時點發生，都是史無前列的。」朱民表示：「但你的模型沒有參數，你不知道波動來的一秒只是一個波動，還是在下一秒會變成一個危機。」
危機十年至今，全球金融市場發生了深刻變化，債務的上升池子在變大，債務風險在增加，美國股市仍然處於調整之中，流動性變化是最為深刻的變化，且資本帳戶的失衡引起了全球經濟波動的加大和增長的變化。
「全球經濟金融的關聯性和波動這意味著我們生活在同一只船里面，我們甚至不知道這個船可能走向何方。」朱民表示「總之，2019年是一個特殊的年份，這個年份使人們困惑，困惑在於我們看到了風險，也看到了機遇。」
（編自清華金融評論微信公眾號）