楊紅偉：重大資產重組最新監管審核邏輯實證分析

楊紅偉◆載玨基金CEO/金融投行律師

特別聲明：本文僅代表作者個人觀點，並不構成一項法律建議或意見，與作者所任職的任何機構無關。任何轉載，均應從標題至結尾對本文的文字、結構、內容進行準確、完整、原底轉載，其他任何形式轉載，任何修改或變動，均視為侵權，均依法追責。

2017年7月1日至2017年12月31日，證監會並購重組審核委員會共公告69單重大資產重組項目審核結果，其中未審核通過6家，有條件通過37家，無條件通過51家。2018年1月1日至2017年6月31日，證監會並購重組審核委員會共公告57單重大資產重組項目審核結果，其中未審核通過6家，有條件通過19家，無條件通過32家，通過率從2017年下半年91.3%下降為89.47%，穩中有降，但通過率仍然較高。

2018年7月3日證監會發布了修改後的《中國證券監督管理委員會上市公司並購重組審核委員會工作規程》，設立並購重組委遴選委員會，並將並購重組委規模上限提高至40人，並向市場公開，接受社會監督。每屆任期縮短為1年，並且最長不超過2屆。此外還設立了發行與並購重組委審核監察委員會對並購重組審核工作進行獨立監察。這次修改完善了選聘機制，加強委員履職監督，促進廉潔審核，日後重大資產重組市場的審核將會朝著全面、細致、更加專業化和重信息披露、強監管的方向發展。本文擬在對近一年來重大資產重組市場進行分析基礎上對重大資產重組市場最新監管邏輯進行研究。

一、未審核通過情況

由上表可知被否的12個重大資產重組項目中，被否原因最主要集中在標的資產的持續盈利能力與預測方面，主要包括標的資產持續盈利能力及其穩定性和合理性的披露不夠充分，標的資產預測盈利能力合理性披露不充分，標的資產持續虧損或持續盈利能力具有較大不確定性，其次在交易事項對上市公司影響的信息披露方面，如東方市場重組上市因被認為報告期內標的資產經營模式發生了重大變化且交易前後存在大量關聯交易而被否，沃施股份由於標的資產後續股權收購對上市公司控制權穩定性的影響披露不充分。對於發行股份購買資產並募集配套資金的，配套資金的歷史使用情況也是關注要點之一，沃施股份被否原因之一即為前次募集資金使用情況不合規。在並購重組過審難度增加前提下，無需並購重組委審核的現金收購類項目數占比可能將進一步增加。如海普瑞在發行股份購買資產被否決後選擇了以現金收購方式進行重組。

二、有條件通過情況

從近一年有條件通過的資本市場重大資產重組案例中，大部分為發行股份購買資產，構成重組上市的只有三六零、江粉磁材和東方市場三家。重組上市不但要求遵循《上市公司重大資產重組管理辦法》，購買的資產對應的經營實體還需符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》規定的其他發行條件，監管非常嚴格。從有條件通過的多個項目審核意見來看，標的持續盈利能力，毛利率預測合理性，評估的合理性，標的資產風險、歷次股權轉讓和權益變動以及募集配套資金的必要性和合規性仍然是審核重點。

三、重大資產重組市場監管趨勢分析

（一）對重組上市和發行股份購買資產審核有全面化和嚴格化趨勢，注重信息披露，強化監管，但對不同交易類型態度有別

2018年上半年重大資產重組市場過會率相較於2017年下半年，有所下降，對重組上市從嚴要求，重組上市項目數量較少。鼓勵產業並購，從反饋意見來看，非常注重信息披露，並強化監管。根據2016年修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，重組上市和發行股份購買資產需要提交證監會並購重組委進行審核，不構成重組上市的現金收購已不再需要提請證監會進行審批 ，證監會對重大資產重組市場針對不同交易類型監管政策不同，從嚴審核重組上市，積極鼓勵產業並購整合，鼓勵符合國家產業政策的優質企業積極進行重組整合，產業升級。對於套利式及盲目跨界重組形成監管威懾，但對行業整合、產業升級的並購重組則加大支持力度。

（二）強化業績補償監管，保護投資者權益，引導市場估值回歸理性，擠出泡沫，嚴防套利

嚴格防止控股股東發布重組預案抬高股價，乘機高位減持獲利後再終止重組的情況發生，嚴格審查資產評估合理性。並購重組時重組方業績補償承諾不可適用《上市公司監管指第4號》進行變更，不可調整。嚴格執行《上市公司重大資產重組管理辦法》第59條做到利潤未達到預測金額特定比例的各項監管措施。關注上市公司的控股股東及其一致行動人對本次重組的原則性意見，以及控股股東及其一致行動人、董事、監事、高級管理人員自本次重組復牌之日起至實施完畢期間的股份減持計劃。上市公司披露為無控股股東的，應當比照這一要求，披露第一大股東及持股 5%以上股東的意見及減持計劃。要求在後續的重組實施情況報告書中應披露減持情況是否與已披露的計劃一致。

四、證監會對重大資產重組業務的核心審核要點

（一）標的資產持續盈利能力是長期審核要點

1.重點關注標的資產目前盈利能力真實性

關注標的資產業績真實性，要求對收入、成本、期間費用、淨利潤等的真實性和準確性進行核查，是否符合企業會計準則以及行業特徵和行業慣例以及行業變化趨勢。關注是否存在通過財務操作虛增收入、淨利潤是否依賴非經常性損益，毛利率與同行業相比是否存在異常，是否存在隱匿關聯交易可能將關聯交易非關聯化的情形。資產負債表與損益表相關項目及現金流量表之間的勾稽關係是否對應。

反饋意見多要求核查前五大客戶及銷售收入占比情況、穩定性和真實性，從合同的簽訂和執行情況、收入成本確認依據及合理性、收入增長合理性、毛利率變化及與同行業可比公司情況對比的合理性等。如國望高科借殼東方市場項目，反饋意見要求獨立財務顧問對報告期內業績的真實性進行核查，並補充披露專項核查報告，包括但不限於營業收入、營業成本、期間費用等的核查方法和核查範圍，並明確披露業績核查覆蓋率，並就專項核查中的核查手段、核查範圍是否充分、有效保障其核查結論發表明確意見。2017年恒力股份由於其重組標的公司恒力投資於2015、2016年淨利潤連續虧損、未分配利潤持續為負，因此收到證監會反饋意見，要求補充披露收購恒力投資的必要性，補充披露恒力投資盈利能力的穩定性，是否有利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，2017年恒力股份首發行股份購買資產首次上會因為標的資產持續盈利能力的穩定性和合理性披露不充分被否。反饋意見要求海普瑞對標的資產的業績真實性進行專項核查，並補充披露核查報告，包括但不限於營業收入、成本和期間費用的核查範圍、核查手段、核查覆蓋率等，海普瑞發行股份購買資產因交易標的資產盈利能力存在較大不確定性被否，後改為採用現金收購方式。山西焦化被要求披露標的資產中煤華晉毛利率遠高於行業平均水平的原因及合理性。

2.關注標的資產未來持續盈利能力是否存在重大不確定性風險

（1）從業務上關注是否存在影響標的資產持續盈利能力的情形

主要關注標的資產涉及的產品交易是否存在公開市場且能夠做到正常銷售；標的資產涉及的產品或業務是否受到合同、協議或相關安排約束，如特許經營權、特種行業經營許可等，是否具有不確定性；關注標的資產議價能力如何，未來訂單的獲取是否具有重大不確定性，供應商和客戶集中度以及確定性。重大經營性合同是否存在違約、合同終止或不能續約的風險及應對措施。

如北部灣港被證監會要求說明標的資產欽州盛港和北海港興未來盈利能力的穩定性以及對上市公司每股收益的影響。海南瑞澤被要求披露廣東綠潤客戶和供應商集中度較高對標的資產經營穩定性和持續盈利能力的影響，是否存在導致客戶或供應商流失的風險及應對措施。

（2）關注政府補助、稅收優惠等的持續性

關注國家政策如稅務（高新技術企業稅收優惠、退稅等）、財政補助（政府補貼）等政策變動對標的資產持續盈利能力的影響。如東旭光電被證監會要求披露新能源汽車財政補助政策調整對申龍客車未來持續盈利能力的影響。

（3）關注標的資產有關報批事項及進展以及對盈利能力穩定性的影響

關注標的資產是否涉及立項、環保、行業準入、用地、規劃、施工建設等有關報批事項，要求完整披露是否已取得相應的許可證書或者相關主管部門的批復文件，預計辦理時間、是否存在障礙，是否存在未取得相關證照而從事相關行為的情形，是否可能受到處罰。

如中通國脈被要求補充披露就其標的公司上海共創開展IDC經營維護業務，是否需要取得《增值電信業務許可證》等相關資質，如是，披露該類資質的取得情況。山東地礦因為標的資產目前僅取得采礦權證，尚未取得項目立項批復等生產經營所必需的審批許可，按期達產存在不確定性，加上建設期連續虧損，最終發行股份購買資產被否決。

3.關注標的資產盈利水平預測的合理性和可做到性

關注對標的公司未來收入預測的合理性，包括假設前提合理性和可做到性，以及預測利潤是否扣除非經常性損益，要求說明預測的過程和依據（對未來收入、成本費用的預測有充分、合理的分析和依據），要求比對報告期數據及可比公司情況，說明預測未來毛利率的合理性。盈利預測報告中是否存在預測數據與歷史經營記錄差異較大的情形；盈利預測數據與歷史經營記錄差異較大的，相關解釋是否合理；盈利預測報告中的預測盈利數據與評估報告中（收益法評估）的預測盈利數據及管理層討論與分析中涉及的預測數據是否相符；如不相符，相關解釋是否合理。

如中通國脈被要求補充披露交易標的上海共創預測收入和淨利潤的可做到性。因對標的公司上海共創信息技術股份有限公司未來毛利率的預測未能提供充分的合理性依據而首次上會被否決，但二次上會獲得無條件通過。太陽鳥標的資產報告期業績增速較低，且存在巨額擔保損失，證監會要求補充說明標的資產未來盈利預測的可做到性，以及加強內控的具體措施。反饋意見要求華燦光電進一步補充披露MEMSIC預測期營業收入和淨利潤保持較高增長速度的可做到性，並要求請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。

（二）關注交易價格公允性問題

對於重大資產重組中相關資產以評估結果作為定價依據的，主要關注評估機構是否具有證券期貨從業資格，是否具有獨立性，評估假設前提是否具有可靠性和合理性，評估方法與評估目的相關性以及評估定價公允性。對於不以資產評估結果作為定價依據的，關注相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標和因素，關注估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性以及與相關資產的市場可比交易價格、同行業上市公司的市盈率或者市淨率等通行指標相比較交易定價的公允性。並且還會將評估報告和盈利預測報告以及公司管理層討論和分析之間進行比對看是否存在重大矛盾，如對未來銷售單價、銷售數量、費用種類、費用金額等的測算是否存在重大差異；關注標的資產在擬注入上市公司之前三年內是否進行過評估，兩次評估值之間是否存在較大差異，如存在，需詳細說明評估差異的合理性。

上市公司木林森的重組目標公司LEDVANCE收益法評估採用的折現率在9.16%-9.62%之間。反饋意見要求其結合近期可比交易的情況，進一步補充披露本次交易LEDVANCE評估折現率選取的合理性，並要求獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。悅心健康被反饋意見要求就收益法評估法，結合三家標的資產（分金亭有限、全椒有限、建昌有限）目前業績情況，補充披露三家標的資產本次交易預測的營業收入及業績的完成情況。結合行業發展趨勢、標的資產所處地區的人口及經濟狀況發展趨勢、標的資產所擁有的醫療資源的服務能力、定價能力、競爭情況等因素，分別補充披露三家標的資產預測期內就診人次、人均醫療花費、門診收入、住院收入等主要業務指標的預測依據，並補充披露標的資產各項收入及主要業務指標在2017年及以後年度出現大幅上升的合理性及可做到性。補充披露預測期內三家標的醫療收入和藥品收入金額、占比情況，並說明是否符合行業發展趨勢。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。此外還要求補充披露，收益法評估中營業成本的構成，各項成本的預測原則和結果。補充披露預測期和報告期三家標的資產的毛利率，並比較兩者是否存在重大差異，如是，說明存在差異的原因。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。要求結合近期可比交易的情況，進一步補充披露本次交易各家標的資產評估折現率選取的合理性並要求獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。

（三）標的資產權屬

1.關注標的資產權屬狀況是否清晰，權屬證書是否完備有效

首先要求將擬購買標的資產分類並詳細披露其相應的權證情況。通常有土地使用權、房屋建築物、商標、專利、軟件著作權、特許經營許可證等，以及從事不同行業相關權證如采礦權證、探礦權證。如反饋意見要求豫園股份針對其標的資產土地使用權、股權質押、房產抵押、標的公司所使用商標資質等分類進行披露，主要包括標的公司取得建設項目用地的方式、時間，是否已取得權屬證書或登記。

2.關注未取得權屬證書的原因，是否存在法律障礙，是否存在產權糾紛或者潛在糾紛，如是否存在抵押、質押等權利限制，是否涉及訴訟、仲裁、司法強制執行等重大爭議或者存在妨礙權屬轉移的其他情況

如針對土地、房屋建築物等，如尚未取得證書，需詳細披露尚未取得相應權證資產對應的面積、評估價值、分類比例，尚未取得權屬證書的原因，權屬證書的有關計劃安排和預計辦理期限，關注是否提供了相應土地、房屋主管部分出具的辦理權證無障礙證明。如就標的公司經營性用房房產權屬，權屬瑕疵是否對標的公司日常經營活動產生影響，新宏泰由於標的資產生產經營用房被沒收及未辦理環評報批手續對標的資產持續經營能力的影響披露不充分而被否決。天創時尚公司要求說明其標的公司小米科技租賃房產出租房無法提供權屬證明的原因以及對小米科技日常經營的影響。

標的資產權屬存在擔保權利限制或受相關權利人權利（如優先購買權）限制等情形的，關注標的資產消除權利限制狀態等事項辦理進展情況及預計辦畢期限，是否列明擔保責任到期及解除的日期和具體方式。標的資產作為擔保物對應的債務金額較大的，關注是否已充分分析說明相關債務人的償債能力，證明不會因為擔保事項導致上市公司重組後的資產權屬存在重大不確定性。如國望高科借殼東方市場項目，標的資產存在固定資產抵押及商標轉讓未完成情況，反饋意見要求披露上述資產抵押對應的債務總金額、債務用途，是否存在解除抵押的計劃及能力，商標轉讓進展預計辦畢期限、是否存在法律障礙，如未如期辦畢對生產經營的影響，對本次交易及交易完成後上市公司資產權屬和生產經營的影響。豫園股份重組項目在報告期內上海星泓等標的公司存在以股權質押及房產抵押向銀行貸款的情形，反饋意見要求補充披露上述股權質押擔保的債務總金額、截至目前房產抵押貸款實際發生的數額、債務用途、預計償還時間等，債務人的實際償債能力及其有無提前還款或請第三方代為償付、提供擔保等安排。股權質押和房產抵押事項對交易完成後上市公司持續經營和控制權穩定的影響及相關風險應對措施並要求獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

3.對於存在法律障礙或者存在不能如期辦理權屬證書風險的，關注交易方案中是否設置有切實可行的解決方案或者價值保障措施，並關注對標的資產評估時是否已考慮有關權屬證書瑕疵或者風險，關注對重組交易是否產生重大影響從而影響交易進展以及是否作出充分的風險提示

關注解決方案如由重組交易對方承諾以現金方式向上市公司補償相應的評估估值或者對上市公司因該事項承擔的全部經濟損失進行賠償。如對豫園股份反饋意見中指出標的公司存在使用股東或實際控制人所擁有商標、資質的情形，復星產投、復星高科、郭廣昌就授權標的公司無償永久使用商標、幫助標的公司獲取未來業務經營所需的相關資質等作出承諾。要求補充披露標的公司是否具有獨立開發、申辦相關商標、業務資質的安排，如長期使用股東或實際控制人商標、資質，是否可能導致標的公司與控股股東、實際控制人相關業務、資產混同，本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第（六）項、第四十三條第一款第（一）項相關規定。

（四）同業競爭

對於同業競爭的審核邏輯重點是關注重組後上市公司與控股股東及其實際控制人之間有無同業競爭問題，同業競爭的性質和具體內容，如存在同業競爭是否有合理方案，具體解決或規範措施，有無重大遺漏或者隱瞞，各方是否作出避免或者解決同業競爭問題的承諾。

並購重組中的同業競爭主要是指重組交易中的交易對方、交易對方實際控制人及其下屬下屬企業與上市公司構成或者可能構成直接或者間接的競爭關係。因此需要依據上市公司與重組交易中的交易對方、交易對方實際控制人及其下屬企業各自的主營業務構成或者財務報告，分析其經營和業務關係，就是否存在現實或潛在的同業競爭，一般包括雙方在可觸及的市場區域內生產或銷售同類或可替代的商品或者提供同類或可替代的服務，爭奪同類商業機會、客戶或者生產經營核心資源。

如披露不存在同業競爭的，重點關注不存在同業競爭的解釋說明是否充分、合理，有關承諾是否會限制上市公司正常商業機會。如披露存在同業競爭的，主要關注相關各方對同業競爭作出的明確承諾和安排，重點關注解決同業競爭的時間進度安排，所採取的措施是否合理、充分且具有可行性、可操作性、可做到性，上市公司是否掌握主導地位，對上市公司影響是否充分分析和披露，是否公允。

通常採取的措施包括限期將競爭性資產或股權注入上市公司、限期將競爭性業務轉讓給非關聯第三方、在徹底解決同業競爭之前將競爭性業務托管給上市公司等。如快樂購與湖南台及其下屬企事業單位的業務範圍中相似的業務主要涉及電視劇和綜藝節目的投資、製作和廣告經營。反饋意見要求結合快樂購現有主營業務以及新增業務，補充披露重組交易完後快樂購與實際控制人及其控制的企業是否存在同業競爭，不限於客戶重疊、功能替代、面向市場、主要採購內容及供應商等。湖南台及其下屬企事業單位湖南芒果國際文化傳播有限責任公司等 18 家企事業單位（以下簡稱「視聽節目 經營授權方」）與快樂購簽訂協議，同意在授權期限內，將其目前及未來擁有合法版權的視聽節目（以下簡 稱「被授權視聽節目」）的對外經營權獨家授權給快樂購及其現在及未來的各級全資、控 股子公司和分公司；快樂購同意嚴格按照相關協議的條款和條件開展視聽節目的對外經 營業務。在滿足頻道、頻率經營的前提下，實際控制人湖南台及其下屬企事業單位如需對外銷售以實 現額外收益，由上市公司代理對外銷售版權，以避免與上市公司產生競爭。

（五）關聯交易

1.關注重組交易本身是否構成關聯交易，是否履行涉及關聯交易的必要程序

涉及關聯交易必要程序主要如下：依據《上市公司重大資產重組管理辦法》第17條，獨立財務顧問和律師事務所應當審慎核查重大資產重組是否構成關聯交易，並依據核查確認的相關事實發表明確意見。重大資產重組涉及關聯交易的，獨立財務顧問應當就本次重組對上市公司非關聯股東的影響發表明確意見。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第21條，上市公司董事會應當就重大資產重組是否構成關聯交易作出明確判斷，並作為董事會決議事項予以披露。且獨立董事可以可行另行聘請獨立財務顧問就本次交易對上市公司非關聯股東的影響發表意見。對構成關聯交易的重大資產重組，關聯董事、股東是否依法律法規和公司章程有關規定在相關的董事會、股東大會上回避表決。重組交易對方與上市公司控股股東就受讓上市公司股權或者向上市公司推薦董事達成協議或者默契，可能導致上市公司的實際控制權發生變化的，該等股東是否回避表決。

2.主要關注重組交易前後關聯交易的變化情況，主要關注是否充分披露交易標的在報告期內是否存在關聯交易、關聯交易的具體內容、必要性及定價公允性。重組交易完成後，上市公司與實際控制人及其關聯企業之間是否存在關聯交易、關聯交易的具體內容和擬採取的具體解決或規範措施

對於關聯交易，可參考《上市公司重大資產重組管理辦法》第43條，整體的審核原則是重組交易有利於上市公司減少關聯交易，增強獨立性。因此對於關聯交易，一是主要關注重前後關聯交易變化情況，重組交易是否有利於減少和規範關聯交易。二是對於重組後存在的關聯交易關注是否按交易類型進行充分說明和解釋，以及後續減少或者規範關聯交易的有關措施。對於因重組而新增的可能損害上市公司獨立性的持續性關聯交易重組方案需嚴格限制，對於無法避免或可能新增的關聯交易，重點關注其必要性，是否採取切實有效措施加以規範，以及是否損害上市公司及非關聯股東的利益。關聯交易定價是否公允，是否詳細分析交易定價公允性，是否對照市場交易價格或獨立第三方價格進行充分分析說明，對於關聯交易定價與市場交易價格或獨立第三方價格存在較大差異，或者不具有可比的市場價格或獨立第三方價格的，是否充分說明其原因，是否存在導致單方獲利性交易或者導致顯失公允的情形。各方是否作出明確具體的承諾或者簽訂完備協議。由於關聯交易存在一定隱秘性，很有可能存在將關聯交易非關聯化的情形，因此對於關聯交易十分注重信息披露的質量。

如國望高科借殼東方市場由於交易前後存在大量關聯交易首次上會被否，2017年1-6月，國望高科向關聯方虹港石化採購PTA占同類採購比例高達72.86%。關注重組後上市公司收入是否嚴重依賴於關聯交易。報告期內，上市公司快樂購重組標的資產快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂的前五大客戶及前五大供應商中均有快樂購實際控制人湖南台及其關聯方，反饋意見要求補充披露補充披露標的資產與湖南台及其關聯方的合作模式，合作協議主要內容，是否為獨家，合作期限及雙方的權利義務情況。要求結合報告期內，芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂與湖南台及其關聯方的銷售/採購的內容，按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組》相關規定，補充披露標的資產報告期的關聯交易情況，包括但不限於關聯交易內容、金額及占比，交易的原因及必要性，交易作價依據及公允性等，補充披露本次交易完成後上市公司是否新增關聯交易金額及比例，如存在，請補充披露未來年度各個標的資產關聯交易金額及占比情況，並對關聯交易毛利率變動對各個標的資產評估值的影響進行敏感性分析。結合本次交易完成後新增關聯交易金額及比例，補充披露本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第（六）項、第四十三條第一款第（一）項的有關規定。要求獨立財務顧問、會計師和律師核查並發表明確意見。並要求補充披露本次本次交易完成後，上市公司業務是否對湖南台及其關聯方存在顯性及隱性依賴情況，包括但不限於上市公司利用湖南台及其關聯方的管道、平台、主營業務發展及拓展、資金、技術、品牌宣傳、主要藝人、主要影視作品、綜藝節目宣傳等資源的利用情況等，並補充披露本次交易完成後，上市公司是否具有直接面向市場獨立經營的能力,是否在資產完整、人員、財務、機構和業務等方面獨立於湖南台及其關聯方。除披露除申請材料披露的關聯交易外，要求披露本次交易標的資產是否存在其他未支付費用的隱性關聯交易情況，包括但不限於利用湖南台及其關聯方的聲譽及影響力、資質授權、湖南衛視相關IP的再開發、藝人宣傳、影視節目推廣等，並需結合上述事項，補充披露對標的資產經營業績及未來業績預測的影響，要求獨立財務顧問、律師、評估師和會計師核查並發表明確意見。

（六）標的公司股權轉讓和權益變動

標的公司在重組前增資、減資或者發生股權轉讓的，重點關注歷次權益變動行為的原因、必要性，歷次權益變動作價依據及其合理性，涉及的資金來源是否合法，出資是否真實，如涉及特殊性質主體或者對於需要特別審批的事項是否已履行有關審批手續。對於股權轉讓關注是否屬於違反限制或者法律禁止性規定，如為有限責任公司，股權轉讓讓是否已取得其他股東同意放棄優先購買權承諾，是否存在利益輸送或者為了非法目的如避稅或者規避重組上市有關規定的情形。

2017年4-6月，豫園股份重組交易標的資產上海星泓、南京復城潤廣投資管理有限公司（以下簡稱復城潤廣）、浙江博城置業有限公司（以下簡稱博城置業）、杭州復拓置業有限公司（以下簡稱復拓置業）、南京復地東郡置業有限公司（以下簡稱復地東郡）、新元房產等分別實施股東債轉股及公司增資。2017年5月31日，復地（集團）股份有限公司（以下簡稱復星地產）與復地投資管理簽署《股權轉讓協議》，復星地產將其持有的標的公司復地東郡全部6,500萬元出資額轉讓給復地投資管理，後復地投資管理將原應收復地東郡9,000萬元轉為復地東郡註冊資本。反饋意見要求豫園股份補充披露相關交易對方在上市公司停牌後對標的公司實施債轉股及增資的目的、必要性及合理性，債轉股及增資事項是否符合《公司註冊資本登記管理規定》相關規定。要求補充披露復星地產向復地投資管理轉讓出資額的目的及合理性；如轉讓出資額僅以後續實施債轉股為目的，相關方是否存在利益輸送。補充披露上海星泓等標的公司前述轉股債務的具體情況，包括但不限於：債務形成時間、負債原因、債務金額、擔保或代償安排、債務償付及追索情況。結合前述情況，補充披露本次交易收購標的公司及其子公司的必要性，是否存在關聯方利益輸送，有無通過債轉股突擊增資標的公司並變相募集配套資金的情形，是否損害上市公司和中小股東利益。本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第（五）項、第四十三條第一款第（一）項的規定。

東方電子擬以發行股份的方式分別向東方電子集團有限公司（以下簡稱東方電子集團）、寧夏黃三角投資中心（有限合夥）（以下簡稱寧夏黃三角）購買其合計持有的威思頓 83.2587%股權，同時向寧夏黃三角發行股份募集配套資金不超過2,560萬元。2017年3月，交易對方之一寧夏黃三角向東方電子集團增資9,607.84萬元，向標的資產煙台東方威思頓電氣股份有限公司（以下簡稱威思頓）增資94,168萬元。重組後東方電子集團持有上市公司27.19%股份；寧夏黃三角持有上市公司15.09%股份，並持有東方電子集團49%股權。2017年5月、8月，東方電子集團與寧夏黃三角分別簽訂了《一致行動協議》及其《補充協議》。5）本次重組交易價格占上市公司2016年淨資產的115.09%，重組後上市公司控股股東、實際控制人未發生變化，本次交易不構成重組上市。反饋意見要求東方電子結合上市公司本次重組停牌時間，以及寧夏黃三角向東方電子集團、威思頓增資時間等，補充披露前述增資與本次重組之間的關係，是否為一攬子交易。結合東方電子集團、威思頓報告期財務指標及主營業務經營情況，補充披露前述增資的必要性和合理性，說明增資款投向、使用進展情況等相關信息。結合本次重組交易方案，補充披露寧夏黃三角是否存在通過向上市公司控股股東增資規避重組上市監管的情形。補充披露上市公司是否存在未來繼續向本次重組交易對方（含穿透後最終出資人）及其關聯方購買資產的計劃，是否存在置出上市公司現有主營業務相關資產的計劃。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

（七）債權債務的處理及安排

主要關注重組交易所涉及債權債務的處理及其他相關權利、義務的處理信息披露情況及相關處理是否合法有效，實施或者履行是否存在法律障礙和法律風險。

關注是否詳細披露本次交易擬轉移的債務總金額及債權人的總數目，在此基礎上，關注是否按已經同意、明確表示不同意或者無法聯繫的債權人或不發表意見債權人分類披露本次重組的各類型債權人對應的債務金額占債務總金額的比例，對於明確表示不同意本次重組的債權人，則其對應的債務是否在合理期限內已經償還完畢，以及上市公司、重組交易對方、原有控股股東或實際控制人等，是否對沒有取得債權人明確意見的占比較小的債務處理提出明確的、切實可行的方案，相關方是否提供了擔保等保障措施，確保上市公司、股東和相關債權人的利益不受損害。

如截至2017年10月31日，SST前鋒擬置出資產除應付職工薪酬、應交稅費、預計負債以外的負債帳面金額為26,388.11萬元，已取得債權人出具的債務轉移同意函的債務金額占比超過92%。反饋意見要求其補充披露截至目前的所有債務轉移同意函取得的進展情況。未取得債權人同意函的債務中，是否存在明確表示不同意本次重組的債權人；如有，其對應的債務是否在合理期限內償還完畢。金融機構債權人出具同意函的主要內容（如有），以及是否附加相關條件。要求獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。反饋意見要求上市公司木林森補充其重組目標公司LEDVANCE主要貸款協議或其他債務合同是否涉及控制權變更限制性條款。如涉及，補充披露相關債權人是否同意本次重組。

（八）對上市公司的影響

1.關注上市公司與擬購買的標的資產的協同效應，及交易後的經營發展戰略和業務管理模式，以及整合計劃和管控措施

要求量化披露上市公司與擬購買的標的資產之間協同效應的具體體現，結合財務指標，補充披露本次交易完成後上市公司主營業務構成、未來經營發展戰略和業務管理模式。補充披露本次交易在業務、資產、財務、人員、機構等方面的整合計劃、整合風險以及相應的管理控制措施。結合上市公司實際控制人、管理團隊的經歷和背景,進一步補充披露本次重組後對標的資產進行整合及實施跨地區管理的可行性。補充披露上市公司主營業務和生產經營地區多元化面臨的經營風險，以及應對措施。

如中光防雷主營車載通信指揮系統、軍用電站和雷達產品等，本次重組後新增航空、太空、武器裝備、裝備配套產品等業務。反饋意見要求其結合財務指標，補充披露本次交易完成後前述事項及補充披露重組後上市公司各業務板塊及子公司的發展定位，並要求獨立財務顧問核查並發表明確意見。國望高科借殼東方市場因為重組上市的交易標的資產在報告期內經營模式發生重大變化，且交易前後存在大量關聯交易而被否。

2.關注重組後上市公司財務安全性，是否負債比例過高或承擔重大擔保或其他連帶責任

如白銀有色2017年9月30日資產負債率為70.84%，標的資產主要經營實體第一黃金2017年9月30日資產負債率為75.90%，第一黃金流動比率、速動比率均遠低於同行業上市公司水平，資產負債率高於同行業上市公司水平，反饋意見要求補充披露第一黃金流動比率、速動比率遠低於同行業上市公司水平的原因及合理性，結合第一黃金資產負債率高於上市公司資產負債率的實際情況，說明上市公司2017年9月30日備考資產負債率降低的合理性。要求以列表形式補充披露第一黃金借款情況，包括但不限於借款金額、借款時間、到期日、借款用途等，並補充披露未來年度借款到期及對標的資產生產經營的影響。要求結合本次交易前後上市公司資產負債率等相關指標情況補充披露本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第（一）項的規定。

悅心健康擬購買的標的資產分金亭有限為宿遷市第三醫院提供多筆擔保，全椒有限為全椒縣時范包裝有限公司提供擔保，反饋意見要求補充披露前述擔保事項是否已按照公司章程及相關法律法規的規定履行相應程序，標的資產財務及內控機制是否有效，本次重組是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第（六）項、第四十三條第（一）項的規定。康達新材重組交易對方盛傑持有的必控科技1,500萬股技股份已因為必控科技銀行借款提供反擔保和擔保而質押，上述股份質押擬在實施交割時予以解除，且康達新材在履行相應決策程序後為必控科技提供保證擔保或簽訂反擔保合同。反饋意見要求康達新材披露為必控科技提供保證擔保或簽訂反擔保合同須履行的程序，是否存在重大不確定性以及對本次重組交割的影響。本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第（四）項、第四十三條第一款第（四）項的規定。

3.關注重組後控股股東或關聯方是否存在非經營性占用上市公司資金問題

擬購買資產資金被控股股東、實際控制人及其關聯方頻繁占用問題是普遍現象，這也成為證監會關注的重點，主要關注資金占用問題信息披露是否真實、充分、完整，有無遺漏或者隱瞞，關聯方資金占用原因及清理情況，以及後續處理應對措施。

如國望高科借殼東方市場由於2016年國望高科其他應收款金額較大，主要原因系關聯方資金占用金額較大而被反饋要求補充披露報告期內關聯方資金占用形成的相關背景及原因、清理情況、目前是否已消除影響，結合標的資產內部控制制度的涉及及執行、公司治理等情況避免後續關聯方資金占用的應對措施。海南瑞澤由於標的公司其他應收款中，應收交易對手方徐湛元、鄧雁棟的款項分別為 6,000.00萬元以及23,367.37萬元，雖截至本報告書簽署，徐湛元、鄧雁棟已歸還上述款項，但仍被要求進一步說明截至報告期末標的資產是否存在其他被股東及其關聯方資金占用的情形，如是，說明截至目前的解決情況，明確說明本次交易是否符合《<上市公司重大資產重組管理辦法>第三條有關擬購買資產存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》的相關規定。山西焦化擬購買資產中煤華晉存在對關聯方其他應收帳款餘額11,560,186.96元被要求補充披露標的資產是否存在非經營性資金占用，是否符合《<上市公司重大資產重組管理辦法>第三條有關擬購買資產存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》的相關規定。悅心健康重組的標的資產分金亭有限其他應收款中關聯方欠款餘額為26.65萬元，反饋意見要求其補充披露分金亭有限截至目前其他應收款關聯方占款餘額，本次重組是否符合《<上市公司重大資產重組管理辦法>第三條有關擬購買資產存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》的相關規定。並要求獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。反饋意見要求快樂購披露標的公司快樂陽光、天娛傳媒、芒果娛樂其他應收款項的性質，形成原因，欠款方名稱，並結合上述其他應收款項的形成原因，補充披露標的資產在報告期內是否存在關聯方資金占用，如存在，補充披露相關關聯方資金占用形成的相關背景及原因、清理情況、目前是否已消除影響，是否符合《<上市公司重大資產重組管理辦法>第三條有關擬購買資產存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》相關規定。結合標的資產內部控制制度的涉及及執行、公司治理等情況，補充披露標的資產避免後續關聯方資金占用的應對措施。

4.上市公司實際控制人的認定和變化及控制權的穩定性

關注報告期內上市公司實際控制人的認定及變化情況。要求參照《〈首次公開發行股票並上市管理辦法〉第十二條「實際控制人沒有發生變更」的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號》，補充披露上市公司控制權是否曾發生變更。關注標的資產交易對方是否與上市公司控股股東或者實際控制人達成有關控制權協議，從而影響上市公司控制權穩定性。

2017年6月8日，湖南省國資委將其持有的湖南省糧油食品進出口集團有限公司100%股權無償劃轉到湖南省現代農業產業控股集團有限公司（以下簡稱現代農業集團）。反饋意見要求湖南新五豐股份有限公司補充披露前述無償劃轉是否屬於國有資產監督管理的整體性調整，是否經省級人民政府按照相關程序決策通過。補充披露未來十二個月上市公司有無繼續向現代農業集團購買相關資產的計劃。沃施股份發行股份購買資產被否原因之一即關於標的資產後續股權收購對上市公司控制權穩定性的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條相關規定。

5.標的資產是否存在重大償債風險，存在影響持續盈利能力的擔保、訴訟及仲裁等重大可能有事項

如越秀金控被證監會要求披露標的資產所涉「吉糧債」案的訴訟進展、潛在風險、擬採取的應對措施及對重大重組交易的影響。

（九）關注上市公司及中小股東權益保護

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第35條及《關於並購重組業績補償相關問題與解答》，除上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，可自主協商是否採取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排外，上市公司向控股股東、實際控制人或其控制的關聯人購買資產或者通過購買資產導致控制權發生變更的，需按《上市公司重大資產重組管理辦法》第35條有關規定採取業績承諾補償和每股收益填補措施。

1.業績承諾補償

採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作為定價參考依據的，交易對方應當與上市公司就三年業績承諾期限內相關資產盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確的補償協議，其中交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，應當以期獲得的股份和現金進行業績補償。如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業績補償的計算，且股份補償不低於本次交易發行股份數量的90%。這是對上市公司及其中小股東權益的保護，防止上市公司控股股東、實際控制人利用控制優勢通過重組交易損害上市公司和中小股東權益。參與業績承諾的交易對方情況以及覆蓋交易標的估值比例高低以及業績承諾的可做到性都是影響業績承諾認可的重要因素。如鵬欣環球重組交易對方交易業績承諾期限為2018年-2024年，累計承諾淨利潤為194,386.08萬元。需進行業績補償時，優先以交易對方在本次重大資產重組中所獲股份補償，不足部分以現金補足。反饋意見要求鵬欣資源結合交易對方的股份鎖定期和本次交易的業績承諾方式、期限和金額，補充披露本次交易業績補償的可做到性以及保障措施。反饋意見要求上市公司隆盛科技結合標的資產微研精密所在行業的發展趨勢、自身技術、競爭優勢、客戶需求等情況，補充披露業績承諾的可做到性。隆盛科技重組方案中補償義務人談淵智對整個交易對價承擔補償義務，秦春森、王泳同意為補償義務人提供連帶責任保證。反饋意見要求結合補償計算公式、股份鎖定情況，測算業績補償無法做到的風險，補充披露對中小投資者的保護措施。

2.每股收益攤薄

上市公司向控股股東、實際控制人或其控制的關聯人購買資產或者通過購買資產導致控制權發生變更的，預計本次重大資產重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，並將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任。重點關注上市公司是否存在每股收益被攤薄的情形，填補每股收益的具體措施，對中小投資者權益保護的安排及可做到性。

如恒力石化被要求補充披露配套募集資金對交易完成後上市公司每股收益攤薄的情況，是否有利於保護中小股東權益。上市公司隆盛科技本次交易完成前後，上市公司盈利指標發生變化：2016年每股收益由0.64元減至0.6286元，扣非後每股收益由0.60元減至0.544元。反饋意見要求其結合標的公司主營業務經營情況、主要財務指標及其變動情況等，補充披露本次重組的必要性及方案合理性。要求按照《關於首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見》的相關要求進一步補充披露本次重組後填補每股收益的具體措施。

（十）募集配套資金

發行股份購買資產並募集配套資金，募集配套資金部分需按照《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《證券發行上市保薦業務管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》有關規定。根據《<上市公司重大資產重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》，上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一並由並購重組審核委員會予以審核；超過100%的，一並由發行審核委員會審核。結合上市公司現有貨幣資金用途、未來支出安排、資產負債率、可利用的融資管道、授信額度、前次募集資金使用情況及效果等，披露募集配套資金的必要性已經成為常規反饋問題。天創時尚、天潤數娛、華自科技、太空長峰、輔仁藥業、海南瑞澤等均被要求就資金募集必要性問題進行充分披露。

海南瑞澤於2014年發行股份購買金崗水泥80%股權並募集配套資金，於2015年發行股份購買大興園林100%股權並募集配套資金，於2016年現金收購廣東綠潤20%股權。反饋意見要求其補充披露前期募集資金的使用情況，說明募集資金的使用是否合規，是否達到既定效果。反饋意見要求恒力石化結合上市公司目前股價情況，配套募集資金預計詢價情況，補充披露本次募集配套資金的最終發行股份數量情況，並說明是否符合證監會相關規定。要求補充披露募集配套資金在煉化一體化項目中的具體使用情況，是否涉及建設期利息或者鋪底流動資金。要求結合上市公司完成並購後的財務狀況、經營現金流量情況、資產負債率、貨幣資金未來支出計劃、融資管道、授信額度等，補充披露本次交易募集配套資金的必要性。要求補充披露煉化一體化項目的可行性研究報告，包括但不限於資金需求和預期收益的測算依據、測算過程，並說明合理性。華鼎股份擬向不超過10名特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過112,119.49萬元，用於通拓科技垂直電商平台、跨境電商產業園項目建設。反饋意見要求其結合上市公司貨幣資金餘額、前次募集資金使用情況、通拓科技行業屬性及本次募投項目前期建設情況等，進一步補充披露本次募集配套資金的必要性。

悅心健康重組交易擬向包括鑫曜節能在內的不超過10名符合條件的特定投資者募集資金用於標的公司分金亭有限、全椒有限主營業務相關項目建設，其中包含了預備費和鋪底流動資金。同時，申請材料評估了上述募投項目的預期收益和財務回報。反饋意見要求補充披露除已取得的備案、批復和證明外，本次交易募投項目是否還需要履行其他政府前置審批程序，如是，補充披露進展。要求結合上述募投項目預備費和鋪底流動資金的具體內容，補充披露本次交易募集配套資金是否符合證監會相關規定。要求結合上市公司目前的貨幣資金餘額和使用計劃，補充披露募集資金的合理性和必要性。要求補充披露上述募投項目預期收益的測算依據及測算過程。要求獨立財務顧問、會計師和律師核查並發表明確意見。沃施股份 發行股份購買資產被否原因之一即為前次募集資金使用情況不符合《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第十一條相關規定。

綜上，本文主要針對近一年來提交證監會審核的並購重組項目進行分析，力圖梳理出證監會對重大重組資本市場最新監管邏輯和趨勢，以期對企業並購重組的開展有所裨益。