【策略周報】春節臨近，應該持股過節嗎？

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引言：春節臨近，是否應該持股過節？

在行為金融學中，節日效應是指股票市場在節日前後的收益率顯著異於其他交易日的現象，投資者可以據此異象採取特定投資策略規避風險或者獲取超額收益。這對有效市場假說的一種挑戰。2019年中國傳統佳節春節臨近，投資者如何把握節日效應，是否應該持股過節，成為全市場討論的熱點話題。

為了解答上述問題，本文首先分析了美國市場的節日效應，比較了節日效應在不同國家間的特點和差異。其次，本文統計了歷年來中國股市節日前後的市場及各行業表現，深入解析中國的節日效應，發掘中國節日效應的特點以及對中國股市的短期影響，為中國投資者提投資參考。

（一）美國節日效應

我們選取美國市場2010-2018年間的最新數據對聖誕節節日效應進行了分析，結果發現：美股存在明顯的「聖誕節效應」：道瓊斯指數、標準普爾500指數和納斯達克指數通常都會在聖誕節前後出現上漲的現象。

從市場整體來看，聖誕節前後各一周的期間內，均存在著超額收益。2010年以來，標準普爾500指數平均上漲1.27%，道瓊斯指數和納斯達克指數同期分別平均上漲1.21%和1.15%。從上漲幅度來看，三大指數節前平均上漲幅度普遍高於節後上漲幅度，節後也存在著超額收益。從行業來看，美國不同行業在聖誕節的表現不同。金融業、材料、工業、信息技術業、通信服務等行業聖誕前上漲概率較大，而醫藥行業、房地產行業則在聖誕後上漲概率更大。

（二）中國股市節日效應的存在性

本文採用相同的事件研究方法，分析了歷年來中國股市板塊指數、行業指數在節日前後的表現，結果發現：春節的節日效應較為明顯，其他節日的節日效應並不顯著。上證綜指、中小板指和創業板指在節假日前7個交易日的表現來看，春節前一周上漲的概率最大，三種指數在春節前一周的上漲概率均超過75%。其他的節日前上漲的概率基本都位於50%以下，其中清明節和五一節前的表現最低迷，市場絕大部分年份在清明節和五一節前處於下跌狀態。在行業層面，我們分析了2010-2018不同行業在節日前一周相對於上證綜指的表現，結果表明：不同節日前一周表現出超額相對收益的行業比較分散，不存在明顯的規律。其中比較顯著的為五一節前一周，銀行行業大概率跑贏上證綜指，概率達到了90%以上。

（三）中國股市春節效應

本文進一步針對春節前後5個交易日進行了統計，結果發現：行業和市場的春節節前和節後效應均非常顯著。從平均收益率來看，無論是市場還是行業，春節前四個交易日都獲得了相對於其他交易日的超額收益。從節後情況來看，春節後兩個交易日各行業也大部分能夠獲得正的相對收益率。相比於節前效應，節後效應相對滯後，穩健超額收益出現在節後第三個和第五個交易日的概率較大。

因此，從投資策略來看，中國市場的春節效應是比較顯著的。從經濟基本面的情況來看，我們仍然維持經濟逐步下行觸底的判斷不變，信用利率下降仍然是全年的主線，我們維持2500-2800之間的窄幅震蕩不變，並預期在2019年3-4季度走高。我們建議投資者持股過節。

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美國聖誕節效應

股票市場存在節日效應這一發現最早是由學者Fields在20世紀初提出來的。他通過研究特定宗教節日前後的股市運行情況，發現在節前股市往往有著較高的收益率。在美國市場，針對S&P500指數和道瓊斯工業指數的研究發現在聖誕節前期，市場往往會走出一個上升通道。本節，我們選取美國市場2010-2018年間的最新數據對美股的「聖誕節效應」作進一步驗證。

2.1 美股整體市場聖誕節效應分析

美股存在明顯的「聖誕節效應」。道瓊斯工業股票平均價格指數、標準普爾500指數和納斯達克指數通常都會在聖誕節前後出現上漲的現象。若以聖誕節前後5天作為聖誕節觀察期，則近年來美股上漲概率超過65%。自2010年以來，聖誕節前後各一周的期間內，標準普爾500指數平均上漲1.27%，道瓊斯指數和納斯達克指數同期分別平均上漲1.21%和1.15%。

進一步，我們將「聖誕節效應」細化拆解，分別觀察美股的「節前效應」和「節後效應」。我們發現聖誕節前上漲概率高於聖誕節後上漲的概率。2010年以來，三大股指節前上漲次數的比例超過75%，均高於聖誕節後上漲的概率。特別是納斯達克指數，其節前上漲概率達到了88.89%，而節後上漲概率僅為44.44%；相對而言，道瓊斯工業指數節前節後上漲概率均較高，反映出道瓊斯工業指數聖誕節上漲的持續性較好。

而從上漲幅度上，三大指數節前平均上漲幅度普遍高於節後上漲幅度，表明節前效應的持續性逐漸減弱。整體來看，節前上漲幅度高於節後上漲幅度的次數所占比例達到65%以上。但是我們也發現其中存在極端情況。比如2018年聖誕節前後，美國股票市場經歷了頗為刺激的雲霄飛車震蕩行情，主要是聖誕前市場對特朗普關於撤換美聯儲主席鮑威爾傳言感到恐慌所致。

為了進一步驗證節前節後市場表現的持續性，我們將樣本按照市場節前表現分為兩組，即節前上漲和節前下跌兩組。通過觀察比較兩組在節後的市場表現，我們發現股指若在節前上漲，則節後一般難以持續，而股指節前下跌，節後則大概率會出現反轉。通過對三大指數節前上漲和節前下跌情況分別分析，我們發現三大指數在節前上漲情況下節後有近50%可能下跌，而在節前下跌的情況下節後100%概率會反轉上漲。所以，節前下跌對於投資美股指數是一個勝率很高的策略。

2.2 美股行業的聖誕節效應分析

大部分行業存在明顯的「聖誕節效應」。大多數行業通常都大概率會在聖誕節前後出現上漲，其中金融業、通信服務業上漲概率最大，均在88%以上，必需消費品、醫療保健概率最小，在60%以下。而從漲幅來看，自2010年以來，聖誕節前後各一周的期間內，能源、材料行業的平均上漲幅度最高，分別為2.53%、2.73%。而必須消費、公用事業、醫療健康平均漲幅為負或較小。美股行業的聖誕節上漲概率和上漲幅度有著較高的相關性，即大概率上漲的行業漲幅也往往是漲幅最明顯的行業。

大部分行業大概率會在節前上漲，但仍存在行業在節前節後的上漲偏好差異。首先，S&P 500在列的行業節前上漲概率均超過了55%。其次，金融業、信息技術業、通信服務、公用事業、必需消費在聖誕前上漲概率較大，在聖誕節後下跌的概率大，反映出較強的「節前效應」和 「不可持續性」；再次，醫療健康、房地產行業則是聖誕後上漲概率更大，均在77.78%左右，「節後效應」更顯著。最後，以能源、可選消費為代表的行業在聖誕前後上漲概率相等，無明顯節前節後偏好。

關於聖誕前後各行業的上漲幅度，我們發現部分行業節前上漲幅度高於節後上漲幅度，類似於三大股指的市場表現，而還有部分行業與之相反，節後上漲幅度更大。材料、金融業、公用事業行業節前收益率較高，分別高於節後0.49%、0.36%、0.56%。而能源、消費品、醫藥、信息技術、通信服務行業節後收益率更高，分別高於節前收益率0.23%、0.89%、0.83%、0.49%、0.45%。

從行業的聖誕節「反轉效應」來看，醫藥業、金融業、信息技術、通信服務、公用事業和房地產行業在節前下跌情況下節後100%概率上漲，有很強的反轉效應。此外，必需消費品、金融業、信息技術和公用事業在節前上漲的情況下節後大概率會下跌。綜上，我們可以得出金融、信息技術、公用事業的反轉效應最明顯。

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中國節日效應

3.1節日前後的市場總體表現

首先，我們考察了各市場指數歷年來在節日前後的總表現。上證綜指、中小板指和創業板指在節假日前7個交易日的表現來看，春節前上漲的概率最大。三種指數在春節前一周的上漲概率均超過75%。剩下的節日前上漲的概率基本都位於50%以下，其中清明節和五一節前的表現最低迷，市場於絕大部分年份在清明節和五一節前處於下跌狀態。端午節、中秋節、國慶節和元旦前市場上漲的概率普遍不足50%（中秋節和國慶節前交易日在多數年份有重疊），多數年份以下跌為主。

在春節前的7個交易日中相對上證綜指上漲概率較大的行業是有色金屬、電氣設備、汽車和休閒服務，它們相對上證綜指上漲的概率超過了80%。而同時銀行、采掘、食品飲料和房地產行業在此時相對上證綜指下跌的概率較大，概率均超過50%。

在清明節假期前的7個交易日中，房地產、汽車、非銀金融行業相對上證綜指上漲概率較大，位於60%以上，但是不超過80%。而傳媒、商業貿易的表現最低迷，相對上證綜指上漲的概率僅有10%-20%。其他大部分行業相對上證綜指上漲概率位於30%至50%之間。

銀行在五一節前的表現一枝獨秀，相對上證綜指上漲概率接近90%；房地產、家用電器、采掘、非銀金融和醫藥生物表現次之，但相對上證綜指上漲概率只略高於50%。計算機、農林牧漁、建築裝飾和機械設備的相對上證綜指上漲概率最小，僅有11%。

2010-2018年端午節前，家用電器、建築材料、非銀金融、醫藥生物和食品飲料相對上證綜指上漲的概率較大，位於65%以上；而輕工製造、建築裝飾相對上證綜指上漲的概率較小。

中秋節前，非銀金融、交通運輸、食品飲料相對上證綜指上漲的概率較大，在65%以上，而有色金屬、鋼鐵和農林牧漁相對上證綜指下跌的概率較大，下跌概率超75%。

在國慶節前的7個交易日里，汽車、采掘、生物醫藥、食品飲料、非銀金融的相對於上證綜指的表現最佳，上漲概率超過65%。而鋼鐵、公用事業、交通運輸、建築裝飾和房地產相對上證綜指表現不佳，下跌概率超過75%。

元旦節前的7個交易日里，汽車、銀行、生物醫藥、休閒服務相對於上證綜指的表現最佳，上漲概率超過65%。而農林牧漁、綜合、國防軍工、有色金屬相對上證綜指表現不佳，下跌概率超過75%。

3.2 春節節日效應

為了使投資者更好地把握機會，我們對申萬行業指數2000年至2018年的數據進行詳細的描述性統計分析。考察春節節日前後各5個交易日的指數收益率情況，將所有交易日分為節前5個交易日、節後5個交易日和其他交易日。我們統計了這些交易日的收益和風險情況，包括收益率均值和方差，並與其他交易日進行比較。

從平均收益率來看，所有行業包括上證綜指在春節前四個交易日都獲得了相對於其他交易日的超額收益；春節前第五個交易日，除采掘、食品飲料、國防軍工三個行業出現了負的相對收益外，其他行業也都表現出正的相對收益。同時從標準差來看，節前的收益波動率相對於其他交易日的倍數都在1附近，並沒有發生很大的變化，說明行業和市場的春節節前效應非常顯著。

從節後情況來看，春節後兩個交易日各行業也大部分能夠獲得正的相對收益率，但我們同時也可以發現節後兩個交易日的收益率波動率明顯提高。節後第一個交易日銀行和非銀行業出現了較明顯的負相對收益率，值得投資者關注。而節後第三個和第五個交易日各行業都表現出正的相對收益，從波動風險來看，節後第五個交易日的相對收益更加穩健，其相對波動率都在1以下。因此，我們可以得出結論，春節也存在節後效應，相比於節前效應，節後效應相對滯後，穩健超額收益出現在節後第三個和第五個交易日的概率較大。

從各行業歷年春節前後一周的表現來看，歷年最大漲幅和最大跌幅行業延續性不強，每一年的漲跌幅最大行業分布較為分散。而我們考察節後最大跌幅行業發現，銀行在2000年至2018年中有10年在春節後一周表現最差，概率超過50%，需要投資者注意。

END

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羅永峰

中國人民大學金融學碩士，2017年加入中信建投團隊，負責行業比較與專題研究，2018年第六屆「Wind金牌分析師」第四名團隊核心成員。

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