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作者：梁中華，中泰宏觀首席分析師@來源：李迅雷投資與金融
摘要
1、生產確實很強，需求依然偏弱。我國二季度GDP同比增速從-6.8%回升至3.2%，生產端的恢復非常明顯，但需求端依然是偏弱的。例如根據我們的估算，二季度終端消費增速仍在-4.2%的低位，存貨被動積累對GDP支撐作用較大，經濟整體的物價指標也沒有出現反彈。
2、集中釋放需求，支撐短期數據。從部分領域來看，疫情期間積壓需求的集中釋放，對短期需求起到了很大的支撐作用。例如5月房地產銷售增速高達9.7%，但6月快速降到了2.1%。汽車消費也很類似，5月達到了3.5%的正增長，6月重回-8.2%的負增長。集中釋放結束後，需求端的壓力可能會增大。
3、沒有地產參與，很難持續上行。09年、12年、15年三輪經濟復蘇，均是從居民部門加杠桿開始的。由於過去幾年的需求過度透支，當前居民貸款增速仍在下行的大通道上。房地產市場還沒有變得很差，政策明顯放松的可能性就不大。而如果政策不放松，那房地產市場就會接著下行。如果房地產市場回落，我國總體經濟很難持續上行，仍有很大壓力。
4、社融投放趨緩，經濟已在高點區域。根據我們的測算，社融投放會有所放緩。從結構上來看，今年以來信用寬鬆後，國企債券融資大幅飆升，而民企和公眾企業融資仍在低位徘徊，居民融資也在下滑，與2015年時所有部門融資都大幅回升是不一樣的，實體經濟需求端依然是偏弱的。往前看一年時間，經濟很難開啟一輪新的上行周期，下行壓力依然較大。我們測算6月月度GDP增速大概在4%-5%之間，已經在高點區間。
生產確實很強，需求依然偏弱
從生產端來看，疫情後的經濟恢復是非常快的，二季度GDP同比增速從-6.8%回升至3.2%。6月工業增加值同比增速已經回升到了4.8%，而去年沒有疫情時的平均水平也只有5.7%。二季度第三產業GDP增速也從一季度的-5.2%回升至1.9%，雖然同比增速與去年同期水平還有較大差距，但環比的改善幅度還是很明顯的。
由於我國GDP統計以生產法主導，並不能及時反映需求端的變化。從需求端來看，經濟依然是偏弱的。例如，二季度最終消費支出拖累GDP增速2.35個百分點，我們估算的二季度最終消費支出同比增速為-4.2%，隻比一季度的-7.8%略有回升。即使到了6月份，我國社零消費增速-1.8%，仍然沒有轉正。
二季度3.2%的GDP增長中，有5.0個百分點是由資本形成總額貢獻的。根據我們的估算，二季度資本形成總額增速高達11.6%，為最近幾年的最高點。
而資本形成總額又可以分為兩塊，一塊是固定資本形成總額，另一塊是存貨的增加量。根據我們的估算，二季度固定資本形成總額增速大概在5%-6%之間，遠遠低於資本形成總額接近12%的增長，這種背離可能和存貨的增加有著很大關係。例如截至5月，工業企業產成品庫存同比增速盡管有所回落，但仍高達9%，遠遠高於去年2%的水平。鋼鐵、化工等工業品庫存都在歷史高位水平。庫存的被動累積，也反映出需求端沒有那麼強勁。
另外從價格指標來看，需求端也明顯偏弱。6月非食品CPI同比進一步下降至0.3%，為09年以來最低水平；服務類CPI同比降至0.7%，也是近10年最低；PPI同比仍有3%的跌幅，雖然近兩月邊際好轉，但仍有進一步下行壓力。二季度GDP平減指數累計同比進一步下降至0.7%，整體的物價指標沒有出現反彈。
集中釋放需求，支撐短期數據 從部分領域來看，疫情期間積壓需求的集中釋放，對短期需求起到了很大的支撐作用。但集中釋放結束後，需求端的壓力可能會更大。 例如房地產銷售，在疫情較為嚴重的一季度，我國房地產銷售面積相比去年同比下降了26.3%，原本計劃的購房需求積壓在了一起。等到疫情防控措施逐步放開後，4月房地產銷售當月降幅縮窄至2.1%，5月更是實現了9.7%的正增長，幾乎達到了過去兩年的最高水平，可以說購房需求在4、5月得到了集中釋放。但是到了6月，房地產銷售單月同比增速再度回落到了2.1%，相比5月回落了7.6個百分點。 汽車消費也很類似，一季度汽車零售同比去年減少了30%，4月份回歸0增長，5月達到了3.5%的正增長，但6月份再度回歸負增長，降幅達到了8.2%。盡管存在去年國五國六切換帶來的高基數原因，不過從7月以來乘聯會公布的數據來看，汽車消費沒有那麼強勁。
沒有地產參與，很難持續上行 未來經濟會怎麼走？會持續上行嗎？我們認為房地產仍然是關鍵。沒有房地產周期的持續上行，我國總體經濟很難開啟持續上行周期。09年、12年、15年三輪經濟復蘇，均是從居民部門加杠桿開始的，帶動房地產銷售回升。而房地產銷售大概領先房地產投資半年左右，從而帶動了每一輪總體經濟的企穩回升。而本輪居民加杠桿速度從2017年中開始放緩，總體經濟的量、價指標從2018年開始下行。 那麼當前的貨幣刺激，會推進全國的房地產市場開啟一波上行周期嗎？我們認為，貨幣刺激對大城市房地產市場作用更大，而對小城市作用有限。對於大城市來說，房地產市場需求有很大支撐，所以貨幣信貸或監管政策的放松，都會明顯推升大城市房地產市場。2014-2015年貨幣寬鬆、政策放松後，大城市房地產市場率先反彈；而今年貨幣信貸放松後，核心城市房地產也開始漲價。 但對於小城市來說，房地產市場在2014年就已經見頂，所以才出現高庫存、價格下跌的現象。而2014-2015年的貨幣刺激和房地產調控放松，並沒有把小城市的房地產市場推升起來。直到棚改貨幣化這種類似於「QE」刺激政策的推出，才重新創造了小城市的購房需求，拉升了房價，更多居民看到房價上漲後，再度「追漲」買房，共同推進了小城市房地產的又一波繁榮。 所以要拉動小城市的房地產，靠貨幣寬鬆不行，還是要靠「QE」。而棚改刺激政策從2018年就開始降溫，小城市房地產市場的調整壓力也開始顯現，價格走平甚至下跌，庫存也開始累積。考慮到過去幾年需求空間的透支，政策也不再強刺激，小城市房地產未來還是會延續下行的大趨勢。
在全國的房地產銷售面積中，35個一二線城市大概隻占1/3，對經濟的帶動作用沒有小城市那麼大。而且部分近期房價漲幅高的大城市，房地產調控政策又開始收緊，房住不炒仍然是大基調。房地產市場還沒有變得很差，政策明顯放松的可能性就不大。而如果政策不放松，那房地產市場就會接著下行。如果房地產市場回落，我國總體經濟很難持續上行，仍有很大壓力。
社融投放趨緩，經濟已在高點區域 雖然上半年社融高增長，對經濟提供了很大支撐。但往前看，社融投放也會有所放緩。在疫情沖擊下，上半年社融已經投放了20.8萬億，如果按照全年30萬億的目標來算，下半年估計還會投放10萬億左右，和去年下半年大致持平。根據我們的測算，年底時社融增速大概在12%附近，要低於6月份的12.8%，這意味著下半年融資增速會逐漸趨於下降。 而且也存在一些因素，可能會導致實際的融資增速比大家預期的要低。一方面，本輪政策和之前幾輪有明顯不同，並不是要採取強刺激的模式。前期信用投放過快，帶來一些問題，比如資金流向資產領域，所以下半年信用投放節奏會有所節制，監管也會更嚴格。 另一方面，金融機構願意放貸是一方面，實體也要有融資需求。而房地產相幹領域是我國信用創造的重要工具，如果房地產市場走弱，融資需求也會面臨壓力。 因為社融和經濟並非一一對應的關係，所以我們不僅要看社融的總量，還要看結構。以wind統計的信用債發行為例，今年以來，信用寬鬆後，國企債券融資大幅飆升，而民企和公眾企業融資則仍在低位徘徊，和居民部門的融資下滑保持一致。而在2015年的時候，所有部門的融資都是大幅回升的，所以才有了後續的經濟見底反彈。這也從另一個方面證明，當前實體經濟需求端依然是偏弱的。 考慮到房地產市場的下行壓力，政策不再強刺激，疫情影響還未過去，當前或許就是全年經濟的高點區域，往前看一年時間，經濟很難開啟一輪新的上行周期，下行壓力依然較大。我們測算6月月度GDP增速大概在4%-5%之間，已經在全年經濟的高點區間。 風險提示：中美問題，新冠疫情，經濟下行，政策變動。 百萬讀者都在讀 這場病毒放大器 渾水創始人：我們正經歷隨時可能爆炸的火藥桶經濟 周末突發！銀保監會重磅發聲：部分資金違規流入股市，嚴查亂加杠桿和炒作，防止催生資產泡沫 人最大的本事，就是靠譜 黃益平：新冠肺炎的經濟影響與政策應對 財政到底有多緊？ 魏傑：2020年以後，中國最賺錢的3大產業 負利率時代的泡沫、掠奪和危機！ 全球貨幣再寬鬆：一次無法降落的飛行 美國人眼中的中國崛起 | 哈佛教授TED演講 黃奇帆：中國如果實施零關稅，會發生什麼？ 中國最賺錢的公司，要開始去庫存了！ 成年人的崩潰，都是靜悄悄：你能挺過多少坎，就能成多大事 人生不僅是一場康波，還是一場超級債務周期 楊錦麟：只要不走回頭路，中國的前途是光亮的 為什麼有的人年紀輕輕，思想深度卻遠高於常人？ 「至暗」時刻，「涅槃」時刻 杠桿的輪回，眾生的焦慮 50句驚艷眾人的電影臺詞：請原諒我戳痛了你所有記憶
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