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小資LAWYERS溫馨提示：對賭在股權融資條款中極為常見，是投資方為應對被投資企業未來發展前景的不確定性而簽訂的。投資方與融資方事先達成協議，如果被投資方未能按照約定實現對賭條件，如目標業績、掛牌上市、財務指標等，就會觸發對賭條款，投資方可以行使條款中規定的權利，進行估值調整、要求融資方進行業績補償、回購股權等；反之，如果約定條件按時達成，那麼融資方則可以行使條款權利。以下推文詳細分析了股權回購型對賭協議在司法實踐中的效力問題。一起來學習吧！
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股權對賭也被稱為股權補償型對賭。此類條款主要約定，當被投資企業觸發對賭條款時，需根據約定向投資方給予一定數量的股權作為補償；反之，當融資企業實現既定目標時，投資方將給與被投資企業的原股東一定數量的股權作為獎勵。股權對賭還可被具體細分為：股權調整型、股權稀釋型、控股權轉移型和股權回購型。
股權回購型對賭當被投資企業未能如約完成對賭目標時，企業原股東將按照投資方的投資款加事先約定好的固定回報價格回購投資方所持股份，以使投資方退出投資。大多數情況下投資方為更好的獲取投資回報、控制風險，會同時將多種對賭條款運用在一份對賭協議中，下文就股權回購型對賭協議在司法實踐中的效力問題展開分析。
1
《最高人民法院關於人民法院為企業兼並重組提供司法保障的指導意見》 （法發〔2014〕7號）
依法認定兼並重組行為的效力，促進資本合法有序流轉。要嚴格依照合同法第五十二條關於合同效力的規定，正確認定各類兼並重組合同的效力。結合當事人間交易方式和市場交易習慣，準確認定兼並重組中預約、意向協議、框架協議等的效力及強制執行力。要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規定為由認定合同無效。要尊重市場主體的意思自治，維護契約精神，恰當認定兼並重組交易行為與政府行政審批的關係。要處理好公司外部行為與公司內部意思自治之間的關係。要嚴格依照公司法第二十二條的規定，從會議召集程序、表決方式、決議內容等是否違反法律、行政法規或公司章程方面，對兼並重組中涉及的企業合併、分立、新股發行、重大資產變化等決議的法律效力進行審查。對交叉持股表決方式、公司簡易合併等目前尚無明確法律規定的問題，應結合個案事實和行為結果，審慎確定行為效力。
相幹案例
01
附「對賭協議」時股東承諾回購約定若系各方當事人真實意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定的，則為有效協議——北京冷杉投資中心訴曹務波股權轉讓糾紛案
本案要旨：股東間簽訂的「對賭協議」，若系各方當事人真實意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，則合法有效，對各方當事人具有法律約束力。
案號：（2013）—中民初字第6951號
審理法院：北京市第一中級人民法院
案例來源：《人民司法（案例）》2014年第10期
02
股東回購股權方式的對賭條款可認定為有效——上海瑞渢股權投資合夥企業（有限合夥）等股權轉讓糾紛案
本案要旨：由於「對賭條款」在內容上亦隱含有非正義性的保底性質，容易與現行法律規定的合同無效情形相混淆，且無對應的法律條文予以規范，故人民法院在對此法律行為進行適度評判時，應當遵循以下原則：1、鼓勵交易；2、尊重當事人意思自治；3、維護公共利益；4、保障商事交易的過程正義，以此來確定「對賭條款」的法律效力。
案號：（2014）滬一中民四（商）終字第730號
審理法院：上海市第一中級人民法院
案例來源：中國裁判文書網 2014-09-13
03
「對賭協議」中股東承諾回購股份條款不屬於格式條款且不違反法律、行政法規禁止性規定的，應認定為有效條款——藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司、湖北天峽鱘業有限公司為與蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）投資合同糾紛上訴案
本案要旨：「對賭協議」中股東承諾回購股份條款屬於締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，均系各方當事人的真實意思表示，且不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在法律規定的合同無效情形，亦不屬於我國合同法所規定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。因此，對賭協議中約定的在一定條件下被投資方股東回購股份的承諾等內容合法有效。
案號：（2014）民二終字第111號
審理法院：最高人民法院
來源：《最高人民法院民商事案件審判指導（第4卷）》，杜萬華主編，人民法院出版社2016年9月出版
04
投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權人利益的回購和補償對賭條款無效，投資方與被投資公司股東之間的對賭條款有效——蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司等補償款糾紛再審案
本案要旨：在民間融資投資活動中，融資方和投資者設置估值調整機制（投資者與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資者補償）時要遵守公司法和合同法的規定。投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。在合同約定的補償條件成立的情況下，根據合同當事人意思自治、誠實信用的原則，引資者（目標公司股東）應信守承諾，投資者應當得到約定的補償。
案號：（2012）民提字第11號
審理法院：最高人民法院
案例來源：《人民司法（案例）》2014年第10期
2
專家觀點
01
估值調整協定實質是對商業經營中資本價值風險判斷的合意行為，應屬合同法調整范疇，效力認定當以合同法第五十二條效力性規定為審查的基本依據，投融資雙方的合意行為只要不違反該效力性規定即為有效。
前述效力否定觀點系以違反證監會《辦法》規定為由，但《辦法》系國務院下屬證監會制定的規范性文件，根據立法法第五十六條、第七十一條之規定，《辦法》顯然不屬於法律及國務院制定的行政法規，僅屬部門規章，不能作為認定效力的依據。
至於合同法第五十二條第（一）項至第（四）項規定，均涉及主觀惡意等影響合同效力的事實行為認定，若有證據證明以上市為條件的估值調整協定存在故意隱瞞真實財務狀況、意思表示虛假、惡意串通、非法合同目的等主觀惡意，損害國家、社會及他人利益等違法事實的，則應認定無效；反之，若無證據證明，當以有效認定。以本案為例，裁判文書反映，該案並無證據證明存在合同法第五十二條第（一）項至第（四）項規定的情形，當應作有效認定。
（摘自《以上市為條件的「對賭」協議的效力評價》，作者：俞秋瑋、夏青，《人民法院報》，2015年3月25日）
02
根據目前該類糾紛在審判或仲裁中的實踐，被投資企業為了否認股權價格調整條款的效力，往往引用合同法第五十二條「違反法律、行政法規的強制性規定」進行抗辯，而該強制性規定的條款一般援引公司法第二十條公司股東濫用股東權利損害公司、其他股東及債權人利益的規定、公司法第三十六條及第二百零一條關於股東不得抽逃出資的規定，和公司法第一百四十三條、第一百六十七條及第一百八十七條股東取得公司資產法律門路的規定等。因此，公司法相幹規定是否適用必須予以澄清。
首先，「對賭協議」發生在投資方與被投資企業投資合同法律關係中，在達成投資協議之時，投資人在交易中的主體身份並非股東，成為股東是協議得到履行的結果。因此在評判交易環節合法性問題上，應基於合同法律規范予以評判。投資人事後因投資行為成為股東這一身份不應成為判斷合同效力的考量因素，即不能援引規范股東義務的條款作為評判合同效力的依據。
其次，合同履行中的撤資、減資行為並不構成對公司法基本原則的動搖。因為，公司的信譽源於公司的資產而非公司資本，法律允許在履行必要程序的情況下減少註冊資本。而且，公司法也並不禁止股東與公司之間存在交易往來，股東從公司取得財產並不一定就是損害公司利益及債權人利益，法律更多關註的是這種取得是否存在法律依據及履行必要程序。
最後，股權價格條款有效導致返還投資補償款是合同法律關係的必然後果，是所有市場交易主體必須遵循的準則。在合同法律關係的世界裡，公司和其他的市場主體一樣，不能以此交易對象為股東、侵犯公司財產權為由否認其效力。正如成為股東也是合同有效的法律後果之一一樣，支付補償款也是合同有效的法律後果。
（摘自《「對賭協議」的認識錯誤修正與法律適用》，作者季境，載《人民司法（案例）》2014年第10期）
03
根據「對賭協議」中提供補償的不同義務人，我們可以把「對賭協議」分為與目標公司對賭、股東間對賭、同時與目標公司及其股東對賭三種類型。實踐中，目標公司作為義務人進行估值調整的方式主要有：無償向投資方發行新股、回贖投資者的股份、直接以現金形式補償投資者等。股東作為義務人進行估值調整的方式主要是股權轉讓或現金補償。在判定相幹條款的效力時，我們需要考慮以下原則：
1.鼓勵交易、當事人意思自治原則
一方面，既然「對賭協議」有利於商事活動中的投融資雙方加快合作步伐，提高交易效率，我們就不應該一味否認其效力、阻礙交易。另一方面，在民事行為尤其是合同行為中，「個人應享有相對於法律可能性和事實可能性的最高程度的自由來做他願意做的任何事情」，即我國民法通則第四條規定的當事人意思自治原則。在該類案件中，則是股東自治、公司自治。從本案當事人簽訂的增資協議書、補充協議書、股權轉讓協議來看，不存在合同法第五十二條規定的訛詐、脅迫、惡意串通等情形，均系各方真實意思表示，我們就應當尊重當事人自己在商事活動中的商業判斷。
2.公共利益維護
自由只能以限制為基礎。當事人意思自治原則的適用，亦受到維護公共利益原則的限制。「對賭協議」中的公共利益，從主體來看，包含公司其他股東、公司債權人以及金融活動中的不特定多數群體。因此，倘若「對賭協議」涉及公司公積金轉增股本、公司定向減資、債轉股等內容時，應受到公司法、合同法等法律法規的規制，從而確保公司法定資本的維系、股東固有權利的保護以及正常金融秩序的維護。
（摘自《附「對賭協議」時股東承諾回購約定的效力》，作者黃占山、楊力，載《人民司法（案例）》2014年第10期）
資本對自己利益的保護是環環相扣的，企業一定要研究規則、吃透規則、理解規則之間的聯繫，才能懂得運用規則，保護自己的權益。 企業應考慮周全後慎重選用對賭協議，首先，企業在簽訂對賭協議時可以多運用柔性指標，比如用利潤區間去替代單一的硬性利潤指標；或者通過設置多種指標的綜合目標權重（比如營業額、淨利潤、市場占有率）來分散單一指標的風險。其次，企業要注意和投資方的權利、義務相不相匹配，是否對等。對賭協議不是「不屈等條約」，企業應該明確，達到業績目標後要求投資方給予一定的現金或者股權補償是合理的要求。最後，企業應該嚴格規范條款，注意條款與條款之間的關聯性，盡量減少資訊不對稱，實現雙方的共贏。 對賭協議在股權融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企業控制權。在實踐過程中，企業應結合企業發展實際，考慮周全後慎重選用對賭協議。 （文章來源：法信。感謝作者辛勤原創！） 本微信公眾號由盈科律師事務所私募基金及資產管理業務團隊運營管理（「小資LAWYERS」!團隊有新名字啦～），專註於分享投資並購、私募基金、資管新規下的大資管業務、互聯網金融（包括P2P和股權眾籌）、其它民間金融領域的風險管理經驗和資訊。所有推文版權歸原作者所有，歡迎投稿! 聯繫信箱：[email protected]。如果您認為平臺推送文章侵犯了您的智慧財產權，請聯繫我們，我們將第一時間刪除！） 預覽時標簽不可點