科創板各方主體成熟應對 為股東減持壓力「減壓」

2020-07

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文 |張歆

嬰兒呱呱墜地，最初圍繞身側的一定是父母至親；長至少年，與更多志同道合者相伴而行；再至組建家庭新階段，則親朋關係更為廣闊龐雜，在這一過程中，不斷有人加入其朋友圈，也難免有人離開。人如此，科創板企業亦是如此，這可以說是成長的煩惱，也可以理解為蛻變的必然。

7月22日，首批上市科創板公司限售股解禁；截至一周後的7月29日，共有12家科創板公司陸續發布了股東減持或詢價轉讓股權的計劃，按照目前的估值，涉及總額最高不超過112.42億元。令人欣慰的是，從這一周科創板企業的二級市場表現來看，科創板各方市場主體對待減持愈發成熟理性，新老股東之間通過「市場語言」尋求共識。

首先，科創板公司的老股東整體表現淡定，「解禁即減持」的股東大多是創投基金。

從12家企業披露擬減持股東的類型來看，僅1家公司董監高參與，其餘大多數是持股低於5%的「小非」股東，且主要是創投基金領銜。

投資各有分工，不同屬性的資金覆蓋企業不同的成長階段。其中，創投資金的使命就是陪跑企業的初創期，並在企業上市後實現退出，這也是創投基金對於基金投資人的承諾。換句話說，從科創板公司披露股權結構開始，已經向市場表達了股東結構未來調整的必然。比較有趣的是，這筆資金可能並未真正離開多層次資本市場，而是通過孵化或投資新企業，實現「江湖再見」。

同時，更多科創板公司實際控制人、大股東和持股董監高面對解禁的淡定，也展示了在企業發展和盡快落袋之間的成熟選擇。科創企業的發展確實需要創始人、核心員工更堅定的陪伴，「繼續持有」本身就是一種態度。

其次，從科創板公司股東減持手法、以及投資者的反應來看，各方主體對於減持規則的理解也更為成熟。

中國證監會主席易會滿在2020年「5·15全國投資者保護宣傳日」活動上強調，「資本市場是一個內涵豐富、機理龐雜的生態系統，做好資本市場工作，必須統籌兼顧投資者和融資者、上市和退市、再融資和減持、新股東和老股東、機構投資者和個人投資者、存量和增量等關係的動態平衡，求取最大公約數」。

面對限售股解禁，部分科創板公司股東選擇了「嘗鮮」科創板詢價轉讓減持，這種類似於「以批發價格ToB」的轉讓方式對於場內中小投資者的直接影響更小。市場的反應也是比較理性和成熟的。7月23日起發布實時行情的科創50指數顯示，近一周時間內，指數雖然經歷了明顯波動，但先抑後揚，市場信心逐步恢復。

此外，監管端的規則供給也更為成熟。上交所此前表示，將持續評估科創板股份減持制度實施效果，努力構建更為合理的股份減持制度安排。從一線監管的表態來看，科創板減持制度的持續優化是可以期待的。

第三，市場對於不同階段股東權利義務、持股成本的認定漸漸達成更為成熟的共識。

過去，與「大小非減持」消息相伴的，往往是一邊倒的對於老股東套現的指責，在測算其持股成本時也只考慮初始投資。但是，從近期市場的反應來看，更多的聲音能夠理解新老股東的權利義務，評估不同階段股東的貢獻特點，新老股東也用市場化的方式表達共識。

在筆者看來，初始投資確實並不能代表老股東的全部付出和貢獻。以近期相對宣布擬退出較多的創投基金為例，創投基金選擇在企業初創期進入科創企業，為企業的生存和發展提供了不可缺少的支撐；而且，其投資的時間成本、機會成本、風險成本均未能反映於初始投資之中。與選擇離場股東盡快達成「估值理解」，不僅是新股東市場化投資理念的體現，也是科創公司攜手股東開啟新征程的股權結構基礎。

未來，科創板上市公司持續增加是一種必然，甚至將有更多規模更大的獨角獸企業登臺，科創板面臨的股東減持壓力自然可能相應增加。但是，筆者相信，經過歷練、更為包容的市場主體——上市公司、股東、投資者、監管部門，能夠以更成熟、更智慧的方式面對減持、規范減持，為「減持壓力」真正減壓！