尋夢新聞LINE@每日推播熱門推薦文章，趣聞不漏接❤️
小資LAWYERS溫馨提示：一個成功的並購就必須對企業的並購能力進行全面的評估，以明確自己可以進行並購交易的規模、範圍及各項影響因素，為企業並購決策提供支持。並購作為企業的戰略選擇，企業不僅需要考慮經濟環境、產業周期、資本市場波動等外部因素對並購本身的影響，還要考慮自身所在行業的領先地位、財務資源、並購整合經驗的積累、被並購標的的價值判斷等內部因素。以下推文詳細分析了上市公司如何煉就並購能力。一起來學習吧！
小資LAWYERS崇尚分享！讓我們分享經驗，共同提高！
猶如人的脈搏，行業處於不斷的「擴張」、「收縮」的周期性波動之中。行業的周期性波動，歷史上和現實中已經摧毀了不少的企業，那些經歷過數輪周期，並能借助周期壯大的企業，他們均有一個偉大之處，就是在趕在經濟大幅衰退前收縮，在經濟回暖前擴張。用簡單的話講，就是他們比競爭對手更加懂得產業整合周期的內涵，具備要素組合的並購戰略思維。但在實際競爭中，對於產業整合周期卻並不容易把握。
科爾尼通過長期對全球範圍內並購行為的研究，發現絕大多數行業都以一種可預測的方式、按照一個明顯的整合周期發展。根據研究結果，科爾尼將一個產業整合周期劃分為四個階段，分別為起步階段、積累階段、集中階段、及聯盟階段。一個行業在開始時集中度通常較低，通過不斷兼並和收購直到達到飽和，並在周期的最後階段呈現聯盟的形式，而這個周期通常需要20年。其中，各階段的特點和驅動因素主要是：
起步階段是行業集中的第一個階段，分散的市場中充斥著各種規模的參與者。這一階段往往始於某個新興行業、或解除行政管制的行業、及初創企業，如生物制藥、電子商務、能源、文化傳媒等行業。處於這一階段的企業，往往需要更多的關註營收而非利潤、更多的關註技術創新和市場開拓，來增強企業的關鍵資源能力以提高競爭壁壘。重要的是，企業還應該關註自身並購能力成長的基礎。
積累階段是產業變遷的第二個階段，這一階段的行業步入快速成長階段，市場分散度開始降低，企業發展策略通常是內生和並購並舉以實現規模經濟，獲得行業的領導地位，這一階段通常需要持續約5年的時間。在這一階段，並購將成為必需，企業需要提升、錘煉自身的並購能力，同時謹慎的保持企業的核心文化。另外，在這一階段慢半拍的企業往往成為被下一階段被並購對象。如家電連鎖零售行業，國美、蘇寧、大中、及永樂等企業不同的命運軌跡。
集中階段是行業整合的第三階段，企業已經通過收購達成了擁有相當的規模優勢而更加注重利潤，需要通過並購來重塑盈利模式、業務系統、及自由現金流結構，這些活動使產業並購呈線性增長。與此同時，基於自身的戰略選擇，企業還會對於的弱勢業務，要麼大力扶持，要麼乾脆放棄。這一階段，如2013年以後的中國互聯網產業，騰訊對搜索和電商的處置方式。
聯盟階段是產業變遷的最後階段，通過產業的集中階段後，產業中的行業前幾名企業已經占據市場70%以上的份額，競爭已成均勢，價值鏈上的每一層次都形成了聯盟。由於增長變得比較艱難，在成熟行業中找到核心業務擴展的新門路，同時將一些新業務衍生到正處於整合早期的新興行業，以創造新一輪的增長機會。
企業長期發展能否成功最主要的還是取決於是否能和行業整合曲線同步發展。反觀美國過往的六次並購浪潮中，GE等大型企業無不是通過將要素的重組整合，從而創造了更大價值，並沿著行業整合曲線不斷壯大，像spinoff、buyout以及私有化等並購方式，在國外已經盛行多年。與美國相比，中國企業大多處於規模化的積累階段、或集中階段。在這一階段，企業無論是通過橫向並購進一步擴大規模優勢；還是通過並購擴大業務範圍、創造新的利潤來源；抑或是通過跨行業收購來在不斷發展的產業結構中重新定位自己，企業都需要認清自身所處的行業在合併曲線上的位置，應該更多關註自身並購能力的成長。
相比國際成熟的並購市場而言，中國的並購市場尚處於初級階段。同時，作為中國並購市場的主力軍，上市公司無論是出於業績還是市值、概念等動因，以上市公司為核心的產業並購亦是剛剛起步，其並購能力仍略顯稚嫩。因此，筆者將從並購團隊、並購資金、戰略整合的角度來解讀、觀察企業並購能力的成長。
並購團隊
並購是一項龐雜的系統工程，需要並購各方的參與者的通力配合。組建一個包括各類專業人士的並購團隊，是確保並購交易成功的關鍵，該團隊往往至少包括擁有豐富產業運營及企業管理經驗的公司核心管理團隊、財務及稅務專家、法務專家、及包括投資銀行、律師、會計師、公關公司在內的中介服務團隊。
公司核心管理團隊的價值與地位毋庸贅言，他們貫穿於整個並購的過程，是並購戰略的執行者、並購交易的主導者。他們需要不斷深入的理解公司與標的公司的戰略關聯性，以不斷優化交易前期所制定的整合規劃，並形成交易完成之後完善的戰略整合方案；需要對經營管理、資本市場規則有著深刻的理解，並擁有清晰的決策路線，以確保能夠快速處理影響交易的偶發因素、及在不同時點做出最終角色，其中董事會的效率至關重要。
財務、稅務、及法務專家是並購交易中的關鍵角色，他們可能是公司內部的管理層，也可能是公司為並購交易而聘請的第三方中介服務團隊、或常年顧問。總而言之，財務專家需要認真的研究企業經營成果和財務狀況，以評估標的公司的真實價值。法務專家需要在適當的交易時點參與進來，以查閱、準備、制作大量的交易文件，出具法律意見，引導企業通過相應的安排使交易能夠順利進行。稅務專家，則需要根據稅務管理及稅務籌劃，及時的為交易結構提供專業的稅務建議，規避因稅務障礙而導致交易失敗的風險。
投資銀行是一項並購交易中至關重要的角色。一般而言，投資銀行作為買方顧問，在一項交易中通常擁有四大角色，分別是：（1）因為與企業保持通暢的溝通渠道及意見影響力，可以試圖基於企業的並購戰略而發動交易，並依據對資本市場的理解進而提出並購的構想；（2）尋找、分析潛在並購標的與買方的戰略匹配度，評估財務及經營協同效用，形成並購後初步的整合方案，繼而制定交易策略、；（3）組織、協調交易各方工作，確保交易有序進行，設計交易結構（包括安排並購融資）；（4）與政府及監管部門保持良好溝通，草擬完成交易所需要的各種交易文件。
目前，對於懂產業、懂市場、懂管理的公司核心管理團隊而言，可能相對缺乏並購戰略的執行和操作的經驗，亦缺乏系統性的並購整合經驗。因此，持續學習市場案例和復盤歷史交易，也許比處理新交易而獲得的經驗更加重要，也更容易積累系統的並購準繩。以聯想為例，在並購IBM PC業務時，組成了以聯想集團CFO馬雪征為核心的談判團隊，同時包括行政、供應鏈、研發、IT、專利、人力資源、財務等均派出了專門小組全程跟蹤談判過程。在內部團隊之外，聯想還聘請了諸多專業公司協助談判，麥肯錫擔任戰略顧問，高盛擔任並購顧問，安永、普華永道作為財務顧問，奧美公司作為公關顧問參與。在並購資金安排方面，聯想在高盛的幫助下，與巴黎銀行、荷蘭銀行為首的20家中外資銀行簽訂了6 億美元的融資協議(其中5 億美元為定期貸款)，用於收購支付的現金，同時引入TPG、GA、新橋資本投資集團三家戰略投資3.5億美元。特別值得一提的是，上述三家戰略投資者對業務運作深入的了解，而且善於策略性規劃，協助不同公司整合業務方面經驗豐富，三家戰略投資者幫助聯想集團對IBM PC業務收購後順利完成平穩過渡及整合。
不可否認，並購使得聯想快速奠定pc市場的領導地位，為實施多元化增強了基礎。
對於投資銀行而言，合規性等牌照工作僅僅是通道紅利的彰顯，在更加接近市場化的並購領域，投行無論是在公司層面還是在團隊層面均在轉型。依筆者觀察，投行及其團隊的轉型亦是有所不同，有的深耕細分產業和領域，為買方企業提供專業的全能投行服務；而有的迷失在海量的並購資訊中，或成為資訊掮客進而制造交易障礙，或以資金為重心並設計出交易模式，追逐市場上出現的各式熱點，最明顯的便是參與成立並購基金。以高盛為例，1930-1956年間，盡管高盛默默無聞，在西德尼.溫伯格的領導下，忠實地實踐著以客戶利益為先，並為實現長期目標摒棄個人或企業的短期利益，從而建立長期穩固的關係，由此奠定了高盛主宰華爾街長達半個世紀之久的江湖地位。
並購資金
在企業並購中，並購資金相對於日常運營資金而言，具有融資規模大、融資期限長的特點。從中國上市公司產業並購的發展來看，由於中國融資渠道狹窄，融資工具單一，並購支付方式、及資金來源往往成為制約大規模並購的主要瓶頸。顯然，企業擁有多元化的並購融資渠道、及可靈活運用的交易對價支付方式是衡量企業並購能力的主要因素。
從支付方式看，主要有現金支付、股票、及各種混和支付方式，其中，混合支付包括優先股、可轉債、高收益債券、期權、認股權證等。目前，國際上並購支付方式靈活，有著充分的市場化特征，而國內支付通常是現金和股票兩種方式，除此之外，還有行政色彩濃厚的無償劃轉等方式。
在並購實務中，根據並購動機及支付方式的不同，影響並購資金需求的主要因素有（1）企業的行業地位、盈利水平和資本結構，決定了融資渠道和融資方式；（2）企業實際控制人的控股權、及對每股收益稀釋的關註；（3）資本市場的成熟度、市場條件、交易方案、時間因素等；（4）標的公司股東的利益訴求（如套現沖動）。在企業並購融資方面，主要有債務融資、股權融資、及其他方式。
對於並購融資，在國內資本市場方面，以博盈投資並購斯太爾為例，在整個交易的並購資金方面，2012年4月，先由武漢梧桐矽谷天堂扮演類似於過橋貸款的角色出資2.8億元並購斯太爾動力，隨後，2012年11月博盈投資發布非公開發行股票預案，向英達鋼構以及長沙澤瑞、天津矽谷天堂恒豐等5家PE募集資金約15億元用於收購武漢梧桐100%股權、斯太爾動力增資等項目。此次巧妙安排的並購案例，如放在成熟資本市場，不會這麼精妙。
在跨境並購方面，以吉祥並購沃爾沃為例，在2010年8月2日交割股權收購價款為15億美元、及沃爾沃後續發展資金中，資金主要來自吉祥控股集團、中資機構以及國際資本市場，其中（1）2010年9月，吉祥旗下香港上市公司吉祥汽車控股（hk.00175)高盛聯營公司GS Capital Partners VI Fund,L.P簽署18.97億港元的可換股債券、及行使價為每股股份2.30港元的299,526,900份認股權證，共計募資25.86億港幣，約合3.3億美元；（2）沃爾沃原股東福特提供的2億美元賣方融資；（3）12億美元來自吉祥兆圓；（4）國家開發銀行和成都銀行各提供人民幣20億元和10億元低息貸款、及中國銀行浙江分行、倫敦分行，瑞典政府承諾的貸款。
在這裡，筆者特別說明在中國資本市場上的「上市公司+PE」中國式並購基金，作為一種提高市值管理能力與資金使用杠桿、降低上市公司並購能力弱所引發的並購操作風險等方式之一，「上市公司+PE」模式是上市公司進行產業整合、產融結合的探索，未來，多元化的大型集團也許便構築於此。而作為發揮PE項目挖掘優勢、及賺價差思維的延續，「上市公司+PE」模式亦有可能誕生出中國版KKR、黑石。但作為並購基金的初期階段，在產業進入成熟之前，並購基金也需要錘煉並購能力、及價值創造的能力。以黑石為例，其經典的並購案例對塞拉尼斯化學公司並購。2004年，黑石控股塞拉尼斯之後，便開始了業務及管理重組，包括調整組織結構，消減管理費用；發行優先股籌集營運資本並改善資本結構；減員增效，提高生產效率；出售不良資產，同時並購優質資產擴大業務範圍等。經過業務重塑，在互聯網新經濟低迷、投資者轉向傳統行業的市場氣氛下，塞拉尼斯於2005年1月登陸紐交所，籌集資金近10億美元,其中8.03億美元由黑石及其聯合投資者獲得。到2005年底，重組後上市的塞拉尼斯使黑石獲得了600%的收益率。另外，黑石「俱樂部式」的收購方式亦為市場所津津樂道。黑石堅持誠信的投資哲學，致力於與被投資者建立長期利益關係，以謙卑姿態開創重組咨詢等反市場周期業務，這為黑石優異的長期業績奠定基礎。
戰略整合
大多數的並購目的都是基於要通過品牌獲得市場，或通過收購獲得更好的團隊，收購對方的技術做產業布局的戰略，初衷都是美好的，結局卻各有不同。順利完成交易交割並不是並購的結束，並購後平穩完成整合併實現潛在價值才能說明並購成功，但這對很多企業來說一直是一個巨大的挑戰。
通常，在並購啟動之前，企業就應該通過廣泛的產業與市場調研來確定並購戰略，而非機會主義行動。同時，衡量自身的並購能力體系，明確交易主題，即如何通過一筆交易來提升企業的核心戰略。無論進行哪種交易都應具備充分的依據，並且要根據交易的性質來設計初步的整合方案，反向操作是行不通的。企業在組織並購團隊籌建、及啟動交易後，即需要將並購目標貫穿於整個盡職調查流程，通過盡調充實並完善整合方案，在交割之前，應通過合理的交易結構以體現買賣雙方的真實訴求，兼顧並購雙方利益，有時候，交易價格並非是主要因素。企業應在宣布交易的同時啟動整合，精選整合團隊的領導小組，設定整合時間表、和止損點。對標的公司按照買方企業的資源和管理體系進行流程改造和嫁接，力爭和買方企業做到流程「無縫對接」，盡量做到經營管理協同最大化，與此同時，並購方還需要通過明確目標與制定激勵措施來保持標的公司業務的正常運轉。在整合過程中，「軟的」非財務因素文化往往因其隱蔽性和龐雜性難以衡量或定義，而被忽視，理想的情況下，並購雙方應積極進行互訪，充分溝通，深入了解對方的文化類型及與己方的差異，對兩家公司文化差異的形成深刻認識，並通過組織架構和制度來將並購方的文化融合進被並購方，以贏得人心。
以老德隆為例，我們不去探討其轟然倒塌的背景與原因，而隻從專業角度理解老德隆的戰略整合能力。德隆的戰略並購成功率之所以高，是德隆先進行並購後的整合安排。其整合能力主要體現在（1）管理模式，選擇最好的企業和企業家，用他的模式實施管理；（2）借助資本市場，對資本市場的深刻理解，投資一個產業必須結合公共的經營者；（3）核心競爭力要在全球範圍內評估；（4）體系管理，對一個產業通盤考慮，投資方向，戰略必須由德隆規劃和監控。其並購後，在戰略管理方面，主要做三件事，分別為（1）為企業制定3-5年的發展規劃；（2）制定企業發展的年度計劃；（3）為企業培養一個高管團隊。要求戰略管理單位，每月制定一個戰略報告，預算報告及財務報告。每個子公司總裁需按時到總部來確認業績。出現5%的誤差，總部幫助找原因，做偏差分析。出現20%的偏差，總部就強行接管。而，當老德隆棲息於梧桐之上時，上述並購整合模式是否在重復使用，還需持續關註。
藍色光標：一個並購能力成長的案例
作為創業板上市公司中的「並購王」，伴隨著藍色光標的質疑與褒獎從未中斷，質疑者認為藍標是下一個分眾傳媒，而褒獎者將藍標冠以中國版的WPP。但，當筆者從並購能力成長的角度觀察時，從 2008 年 4 月收購博思瀚揚 51%的股權到2013 年 12月收購英國 We AreSocial82.84%的股權，藍色光標至少發起了19次投資並購，在投資並購策略、交易及整合能力等方面已經駕輕就熟。
在並購戰略方面，藍色光標由成為公關行業的整合者以確立行業領導地位，到實施營銷傳播服務行業「全產業鏈」布局和「國際化」戰略，成為中國一流的傳播集團，再到成為根植中國、比肩WPP的具有國際競爭力的大型傳播集團。透過系列投資並購，藍色光標的業務已經拓展到包括公共關係服務、廣告策劃、廣告發布、活動管理、展覽展示、財經公關等領域，公司的公關、廣告完整的品牌管理服務鏈條得以完善，廣告服務覆蓋的行業涉及了互聯網廣告、戶外廣告、平面廣告、社交媒體、電視廣告等細分領域，行業客戶覆蓋遊戲、 IT、消費品、汽車、互聯網、手機、房地產、金融、娛樂等領域。
在投資並購標的選擇方面，在投資並購標的的選擇上主要分為兩類，分別為（1）專註於特定行業擁有關鍵資源能力的公司、或細分行業領先企業（如美廣互動、智臻網路、金融公關），此類標的公司或擁有強大的研發或設計能力、或清晰的商業模式及穩定增長的營收、且標的公司客戶與藍色光標有一定的重疊（如快消、IT）；（2）藍色光標將要涉及的行業領域（如金融公關、娛樂營銷）、或數字營銷細分新興領域，（如華藝百創）；（3）擁有可掌控的媒體資源（如精準陽光、西藏博傑），且標的公司客戶所處行業處於快速增長階段。在標的選擇的評判標準上，標的公司的行業地位、客戶結構、公司組織、管理結構、創始人心態、稅後利潤、增長驅動方式、正規化程度以及並購後預期協同效果等一系列指標。在投資並購決策上，得益於分散的股權結構、及董事會，藍色光標對標的公司的觀察時間長、投資並購決策快。
在投資並購團隊上，藍色光標形成了以董事長趙文權先生、及董秘許志平先生為核心的內部投資並購團隊以執行並購擴張戰略。除此之外，還形成了合作比較默契的第三方專業團隊，主要有（1）財務顧問，華泰聯合證券；（2）律師，中倫律所；（3）財經公關公司；（4）會計師，天職國際；（5）券商，華泰聯合證券；（6）評估師；（7）銀行，浦發銀行北京分行；（9）基金，如紫金投資、海富通基金等。
在投資並購的方式及支付方式方面，（1）少數權益模式，針對不熟悉的領域，先現金投資或聯營以獲得少數權益，熟悉之後在控股直至完全控股（如思恩客、博思瀚揚）；（2）51/49 模式，先用現金收購51%股份，未來兩年用股票換剩下的 49%股權（如精準陽光）；（3）25/75 模式，25%的現金和 75%的股票一次性收購 100%股權（如今久廣告）；（4）25/75/25 模式，25%的現金和 75%的股票，同時向特定對象非公開發行 25%的股票來籌集 25%的現金（如西藏博傑、及終止並購的分時傳媒）。
在投資並購的資金來源上，主要有（1）自有資金、及首發上市的超募資金約6.21億元；（2）債務融資，如2012年11月發行的不低於2億元的債權、及2012年 8月向浦東銀行申請的並購貸款約5,400萬元；（3）股權融資，向特定對象發行股份、及非公開發行股份。
在投資並購的後續整合上，通過對博思瀚揚、思恩客的分階段並購，藍色光標擁有了豐富的並購整合經驗。總體而言，藍色光標秉承「前端放開、後臺管住」的策略，保持被投資收購公司的品牌獨立性、及業務完整性，打通審計、HR、財務，註入藍色光標的管理資訊系統逐步整合運營平臺，標的公司原股東或核心管理團隊簽署業績承諾協議、服務期限協議等，與此同時，將標的公司原股東或核心管理團隊納入期權計劃。在2013年以後，藍色光標同時更加注重文化（圖騰）的整合。而在並購經驗上，藍色光標的管理層在接受媒體採訪時，歸納中國式並購的幾項經驗「標的業務清楚、業務互補、重並購弱整合、業績承諾和激勵。首項考察標的歷史，末項激勵標的未來，中間兩項考慮協同效應。」
（文章來源：企業上市。感謝作者辛勤原創！）
本微信公眾號由盈科律師事務所私募基金及資產管理業務團隊運營管理（「小資LAWYERS」!團隊有新名字啦～），專註於分享投資並購、私募基金、資管新規下的大資管業務、互聯網金融（包括P2P和股權眾籌）、其它民間金融領域的風險管理經驗和資訊。所有推文版權歸原作者所有，歡迎投稿! 聯繫信箱：[email protected]。如果您認為平臺推送文章侵犯了您的智慧財產權，請聯繫我們，我們將第一時間刪除！）
預覽時標簽不可點