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導讀
公募觀點|中報新鮮出爐 掘金績優基金經理隱形重倉股 市場研判|邊風煒：慢牛下半場正在路上 聚焦IPO|明月鏡片IPO「隨便」：招股書接連現問題 1 公募觀點
中報新鮮出爐 掘金績優基金經理隱形重倉股
基金中報密集披露，各大基金的隱形重倉股浮出水面。率先披露中報的基金公司中，銀華基金劉輝、廣發基金劉格菘、易方達基金林森、融通基金鄒曦、萬家基金黃興亮等明星基金經理如何看待後市?《大眾證券報》記者第一時間整理呈現給投資者。
有一批個股，雖然在基金二季報的十大重倉股中並沒有披露，但它們在基金的持倉中仍然占據較高的比例，我們常稱它們為「隱形重倉股」。 從中報來看，2019年收益率達92.19%的易方達瑞程，其前五大隱形重倉股分別為藍思科技、星網銳捷、金禾實業、保利地產、福斯特，板塊涵蓋了科技、農業和大消費。無獨有偶，近2年收益率達184.5%、大幅跑贏同類及滬深300的銀華內需精選，前五大隱形重倉股也有不少農業股，比如新希望、荃銀高科和牧原股份。繼續堅定持有科技的是萬家行業優選和廣發雙擎升級，這兩隻基金2019年收益率分別高達 銀華內需精選基金經理劉輝就認為，下半年的重點配置方向有農業產業鏈、科技產業鏈和醫藥類。他分析稱，中國的動物蛋白供應及供應結構的變化，是影響深遠而不可逆的，未來格局已經浮現，且沿著預期的方向在發展演進。同時，未來種業結構的變化已經啟程。科技產業鏈作為一個整體，可能在下半年波動加大，投資難度會上升。要立足產業研究挖掘投資機會，始終保持在這個方向的基礎配置。2020年將醫藥作為一個較為重要的配置方向，也會保持相當的基礎配置，優化此部分資產，並作為長線資產來進行操作。
大佬們如何看待後市走勢?記者也整理了中報中的一些觀點。 易方達瑞程基金經理林森和萬家行業優選基金經理黃興亮均預計下半年市場以震蕩為主。 林森表示，展望下半年，權益市場與債券市場都呈現結構性機會。流動性充裕環境下仍利於權益市場的估值修復，經濟慢復蘇有望支撐盈利底企穩。債市方面，由於利率水平前期上行較多，具備一定的安全邊際。當前貨幣政策收緊的可能性較小，收益率可能以震蕩行情為主。適度保留相對穩定的權益倉位，自下而上精選個股，始終做好風險控制。 黃興亮則稱，短期國內經濟復蘇進展良好，貨幣政策邊際趨向走平，預計下半年市場以震蕩為主。目前來看，國內各方面做得比較好。在疫情無差別打擊之下，中國的控制也最為得力。下半年若有大的風險，可能來自外部，包括疫情影響的外溢效應最終導致局部危機，又或者美國大選之後的國際形勢變化。 融通行業景氣近3年收益率為155.45%，大幅跑贏滬深300和同類平均，其基金經理鄒曦則認為慢牛依然是市場的基本格局，市場底部將逐漸抬高，他更偏重周期資產。「我們預計市場將發生結構性的風格轉換，核心資產效應將延續，但是內部結構會有重大變化。盈利持續性較強的周期核心資產將實現有效的重估，出現估值盈利雙升的‘戴維斯雙擊’的機會;科技、醫藥和消費板塊中的部分龍頭公司，已經處於高估狀態，在流動性邊際收緊的環境下，當其產業趨勢不能得到有效證實，將出現估值盈利雙降的情況。」 廣發雙擎升級基金經理劉格菘則警惕市場過熱後，資產價格大幅波動的風險。「下半年流動性雖然邊際有收緊趨勢，但仍顯寬鬆。A股仍具有較高吸引力，看好A股的中長期投資價值。同時，由於理財產品淨值化後，收益率波動加大;隨著國債收益率觸底上行，理財收益率走低，資金‘搬家’的趨勢愈發明顯。行業配置上，科技成長股是中期主線，同時把握以內需為主且長期確定性高的投資機會。我們認為，隨著國內疫情的緩解，必選消費品的優勢在逐漸減弱。」 記者 王金萍 2 市場研判
邊風煒：慢牛下半場正在路上
對於A股這輪慢牛，我們始終保持信心和耐心，在指數逼近3400點的當下，賺錢並不太難，難在靜心，只有先靜心方能伺機而動。操作上，我們覺得中報後更有信心了，至於市場，慢牛下半場正在路上。 本周市場不溫不火，除了部分創業板新上市的 再過幾年，A股註冊制的全面實施將是必然，會有越來越多的新股上市，如果要面面俱到，對精力的消耗極大，並且很可能得不償失。因此，我們用最簡單的一些原則來提高效率。比如，對於新股上市個股三年內由於解禁和募投項目的不確定性，因此總體不關註;三年後，一些真正的優質企業必然會得到市場認可，逐步浮出水面，屆時再關註。雖然我們喪失一些先機，但省下了足夠精力來著重守住原有「籃子」裡的「雞蛋」。其實投資最怕的就是「守著碗裡的、看著鍋裡的」，最後往往得不償失。 同時，本周大量半年報集中出臺，一些行業龍頭企業中報顯示了他們的韌性，在經歷了罕見的疫情後，優質企業的綜合管理能力得到體現，大部分企業好於預期，並快於經濟復蘇，這對市場無疑是利好。另外，大量中報披露過程中，我們發現很多軟體、公號、APP都通過數據整理、平臺互動大大縮減了人工閱讀的成本，並有效提升了效率。 最後，不同市場的資金雖然偏好不同，但總體範圍大了，市場的機會明顯增加，這也是我們說的註冊制是加速機構化和價值化的進程，也是去散戶化的過程，雖然殘酷，但很現實。 以往市場選時高手跑贏指數，主要是好公司少，一旦下跌只有持幣觀望是最佳策略;而現在市場有近4000家企業，震蕩調整時持幣並非最佳策略，調整持倉結構更重要，我們看到無論公募、私募還是保險、證金，都各有偏好，但也都能在林子裡找到適合自己的鳥。真是百花齊放! 公募偏好消費與科技，只看賽道不看估值，雖然有失偏頗但機制決定也屬無奈;私募更多自下而上，以成長性和絕對收益結合，各有不同，但頭部私募都是價值高手中的高手;保險證金偏好低風險，大部分是地產金融，防守重於進攻，高分紅是所求。既然市場中最重要的所謂主力都有自己的明顯偏好與風格，那麼作為個人投資者，更應該有所取舍。 對於A股這輪慢牛，我們始終保持信心和耐心，在指數逼近3400點的當下，賺錢並不太難，難在靜心，只有先靜心方能伺機而動。操作上，我們覺得中報後更有信心了，至於市場，慢牛下半場正在路上。 (邊風煒 作者為國泰君安上海研究總監) 3 聚焦IPO
至信藥業實控人及其控制企業頻繁拆出公司資金 核心技術人員全是「突擊」引進
以中藥飲片的研發、生產和銷售為主營的廣州至信藥業股份有限公司(以下簡稱「至信藥業」)最近披露招股說明書，擬在創業板上市，不過，除了《大眾證券報》此前報導的公司存在低毛利率向關聯方銷售，產銷量增長停滯不前，營收和淨利增長主要靠低價採購及提價維持等問題之外。明鏡財經工作室還觀察到在至信藥業IPO闖關背後，公司還存在目前僅有的三名核心技術人員均為
對於一家擬在創業板上市的企業而言，其創新投入和成長性是重要的考量因素之一。在招股說明書中，至信藥業強調創新優勢是公司的主要競爭優勢之一和發展的重要驅動因素，「公司歷來注重技術創新及科技成果的轉化，公司將新技術、新成果在中藥飲片生產中的運用作為研發的重點方向，始終將技術研發作為公司的重點業務，通過近20年的經驗積累和技術創新，公司技術優勢突出。」 然而報告期內公司研發費用投入卻少得可憐，2017-2019年，公司研發費用分別僅為201.5萬元、273.87萬元、288.39萬元，對應占營業收入的比例僅為0.46%、0.56%、0.59%。有意思的是，如此可憐的研發費用，絕大部分都是用於支付員工薪酬，2017-2019年，至信藥業研發人員的薪酬支出分別為160.08萬元、201.39萬元、263.79萬元，占研發費用的比例分別為79.44%、75.53%、91.47%。除去員工薪酬、折舊和攤銷費用外，至信藥業用於研發的直接材料費用僅有21.59萬元、9.92萬元、12.46萬元，2018年、2019年與2017年相比均大幅下降。 另外，2019年至信藥業的研發人員為39人，按照當年總計263.79萬元的薪酬來算，至信藥業研發人員的平均薪酬僅6.76萬元/年，折合稅前月收入僅為5636.54元。 而至信藥業位處中國經濟發達的廣州，2020年6月23日，廣州住房公積金管理中心官方網站發布了《關於2020-2021年度住房公積金繳存調整有關問題的通知》，通知顯示廣州市2019年城鎮非私營單位在崗職工月平均薪水破萬元，為10292元。至信藥業研發人員的薪水隻及當地平均薪水水平的一半左右。 更為關鍵的是，截至招股書報送，至信藥業合計總共僅有3名核心技術人員——郭毅玲、趙鳳蓮和餘飛，然而公司披露的核心技術人員的履歷情況卻顯示，郭毅玲於2018年4月才加入至信藥業，擔任公司的質量和研發總監，而趙鳳蓮、餘飛進入公司則更晚，兩人均是在2020年1月才新近入職至信藥業，分別擔任質量總監和生產總監(見圖一)。 圖一：公司三名核心技術人員簡歷截圖 目前屈指可數的3名核心技術人員均為2018年以後才進入至信藥業，由此引發一連串無法回避的問題是——至信藥業難道在報告期前不存在核心技術人員?還是其存在核心技術人員，已均在報告期前離職?如果是，那麼離職的具體原因又是什麼?公司20多年的技術優勢是如何積累和取得的?公司的創新、技術優勢是否存在誇大的情況?
根據招股書，至信藥業的主要產品為普通中藥飲片和毒性中藥飲片，公司產量方面的數據顯示， 令人費解的是，在公司生產量較低的2019年，至信藥業的能源採購數據卻在一路上漲。招股書顯示，公司所需的能源以電、天然氣和水為主，2017-2019年，公司能源採購金額分別為510.79萬元、557.54萬元、651.56萬元，顯示2019年的能源採購金額明顯增長，細分到具體的能源使用量上，2017-2019年，公司電力採購量分別為401.68萬度、451.33萬度、540.77萬度，天然氣的採購量分別為48.27萬立方米、46.98萬立方米、57萬立方米、水的採購量分別為11.81萬噸、14.78萬噸、14.29萬噸(見圖二)，2019年與2017年相比，至信藥業電力採購量增長34.63%、天然氣採購量增長18.09%、水的採購量增長了21.00%，三大能源採購數量都出現了明顯增加。 圖二：公司能源採購情況截圖 值得一提的是，招股書顯示，報告期記憶體在公司和實控人控制的企業廣州壹薈館共用水電表的情況。公司繳納水電費後，再根據廣州壹薈館水電使用情況結算水電費，這讓人疑惑，至信藥業公布的能源採購數據是否已剔除了廣州壹薈館水電使用數據?如若沒有，公司真實的能源使用情況又究竟如何?公司除了和廣州壹薈館共用水電，是否還存在共用天然氣的情況? 如果已公布的數據已經剔除了廣州壹薈館能源使用數據的話，那麼則意味著至信藥業2019年產量與公司三大能源的採購數據均呈現逆向變動，而能源的消耗量是判斷一家企業產量的重要參考指標，如果沒有特殊情況，公司產量的變動幅度應該能源使用量的步伐一致，公司對此又如何解釋?其中是否存在人為調節數據的情況?
根據招股書，至信藥業的實際控制人為魏平和曹曉涵夫婦。截至招股書簽署日，魏平和曹曉涵夫婦合計直接持有公司6153.94萬股，合計直接持股比例為71.71%;同時，魏平和曹曉涵通過控制的至泰實業、至聰投資間接控制公司16.73%的股權;夫婦兩人直接、間接合計控制公司88.43%的股權。而遵義壹薈館是至泰實業100%持股的子公司、廣州壹薈館則是實控人魏平控制的企業。 需要指出的是，報告期內，至信藥業與公司實控人之一的曹曉涵及至泰實業、遵義壹薈館、廣州壹薈館之間存在頻繁的資金拆借，資金往來直至2019年才全部清理完畢(見圖三)。 圖三：公司與實控人及其控制的企業資金拆借情況截圖 資料顯示，2017-2019年，實控人及其控制的上述三家企業合計共拆出金額達3470.86萬元，拆入的金額達1546.39萬元，過程中，實控人及其控制的企業拆出資金明顯多於拆入金額，其中拆出金額最多的遵義壹薈館，為一家餐飲企業，在其成立前，至信藥業的下屬單位遵義飲片就代其支付工程款，其中2017年拆出金額1821.28萬元、2018年拆出金額152.14萬元，2019年拆出金額4.94萬元。 而至於實控人曹曉涵、至泰實業、廣州壹薈館拆出資金的具體用途，招股書中並沒有具體的交待，僅表示用於資金周轉的臨時支持，資金拆借已參照同期銀行借錢利率計提了利息，但是支付利息的具體金額也並未進行詳細說明。 此外，值得注意的是，實控人所控制的廣州壹薈館在報告期除與至信藥業之間存在大額資金拆借外，還與公司存在業務往來，在報告期內其向公司採購水電和中藥飲片，而廣州壹薈館僅為一家提供住宿餐飲服務的個體工商企業，經營範圍包括酒店住宿服務(旅業) 圖四：廣州壹薈館經營範圍截圖 2018年3月15日，廣東省食品藥品監督管理局印發了《藥品零售企業分級分類管理試行辦法》，要求自2018年4月15日起施行。《試行辦法》根據藥品零售企業設置條件與藥品經營範圍、經營規模的適應程度，核定的經營範圍從小到大分為一類、二類和三類。從藥店分類類別來看，主要是通過藥品品類決定的。其中，一類店經營範圍限定為非處方藥;二類店經營範圍限定為非處方藥、處方藥;三類店經營範圍包括非處方藥、處方藥、中藥飲片等所有可在藥品零售企業銷售的藥品。這也表示，級別不夠，中藥飲片的銷售將被限制。同時，也體現出在藥店銷售品類中，中藥飲片的管控是重中之重。 作為一家餐飲企業，廣州壹薈館為何向至信藥業採購中藥飲片，其是否存在代公司銷售中藥飲片的情況?如果存在，這是否和公司招股書中其與公司不存在相似或相同業務的披露相矛盾?又是否涉及超範圍經營和違規銷售?就上述問題，《大眾證券報》記者致電並致函至信藥業，截至記者發稿，尚未收到回復。 記者 尹玨
89.83%和121.69%，匯川技術、兆易創新、紫光股份都列入了隱形重倉股的行列。(見表)
「十八羅漢」比較吸引眼球外，整體市場圍繞中報成就單展開。對於創業板的「十八羅漢」，我們採取的基本方針是視若無睹，就像之前我們對於科創板的態度一樣，有些投資者會認為這樣的方式過於消極，但我卻認為這正是價值投資的精髓，「能力圈原則」。
「突擊」引進，公司與實控人及其控制的企業之間存在頻繁的資金拆借、能源採購數據和公司產量不匹配等諸多問題。
2017-2019年，普通飲片的產量分別是為4965.03噸、5062.80噸、4864.60噸，
2019年普通飲片的產量下降，比2018年、2017年都要低。即便是加上毒性飲片的生產，2017-2019年，至信藥業中藥飲片的產量合計分別為5042.32噸、5153.63噸、4956.64噸，2019年產量也依舊低於2017年和2018年。
、營養健康咨詢服務等，但是並不包括中藥飲片銷售(見圖四)。
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