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經濟觀察網 周迪倫/文白露之後，南方依舊暴雨頻頻。
一大早到了機場，劉墨餘才發現自己的航班由於天氣原因又延誤了。他倒沒有因此影響心情：白露已過，秋分將至，在遼闊的北方，暑氣已經下降，寒氣正在上升，再過兩周估計新疆北部就要下大雪了，但是在東南沿海地區，暑熱依然不減，深圳前些天還在頻繁高溫警報呢，而且高溫警報和暴雨警報在交替出現。
他喜歡這樣的季節。
等到在機場貴賓室的沙發上落座之後，一時之間，劉墨餘竟不知把注意力放於何處，忽然又想到當前大熱的螞蟻科技集團推進「A+H」兩地上市的事情，交易所方面也是雷厲風行，8月25日受理其科創板上市申請，9月18日即公告其首發過會，整個過程僅用時25天。
由於最近實在太忙了，螞蟻集團的上市材料他到現在還沒有看過。於是，他從背包裡把IPAD掏了出來，接上沙發扶手下方的電源，登錄上交所官網，把螞蟻集團科創板上市的招股說明書調取了出來。
做為一家中型券商投資銀行總部的二級董事總經理，出於職業性的敏感和一般性的好奇心，劉墨餘的目光很快就落在了這張表格上：
這是螞蟻集團最近的股東名單。
其中，杭州君瀚和杭州君澳合計持有發行人50.5177%的股份。同時，杭州雲鉑為杭州君瀚和杭州君澳的普通合夥人和執行事務合夥人，杭州君瀚和杭州君澳同受杭州雲鉑控制。也因此，杭州君瀚和杭州君澳共同為螞蟻集團控股股東。
至於杭州雲鉑（杭州雲鉑投資咨詢有限公司），其股權結構則為：馬雲持有杭州雲鉑34%的股權，井賢棟、胡曉明及蔣芳分別持有杭州雲鉑22%的股權。
那麼，馬雲僅持有杭州雲鉑34%的股份，又是如何成為螞蟻集團的實際控制人的呢？劉墨餘注意到，答案也不龐雜：
根據馬雲、井賢棟、胡曉明及蔣芳於2020年8月21日簽署的《杭州雲鉑章程》及《一致行動協議》，股東會是杭州雲鉑的最高權力機構，杭州君瀚及杭州君澳就其持有的螞蟻集團股份行使表決權、杭州君瀚和杭州君澳向螞蟻集團提名董事、監事等股東提案權的行使以及杭州君瀚和杭州君澳增持或者減持其持有的螞蟻集團股份，均應由杭州雲鉑股東會審議，並需要經過有表決權的股東所持表決權的三分之二以上批準，因此馬雲對於相幹事項擁有否決權，並且在杭州雲鉑股東會未通過相幹決議時，其他股東應按照馬雲的決定投票，作出並簽署相幹股東會決議；
基於上述安排，馬雲能夠實際支配杭州雲鉑股東會與行使螞蟻集團股東權利相 關事項的表決結果，並通過杭州雲鉑控制的杭州君瀚及杭州君澳間接控制發行人 50.5177%的股份，為發行人的實際控制人。根據相幹章程及協議，在杭州雲鉑股東會相幹決議事項上，井賢棟、胡曉明及蔣芳為馬雲的一致行動人。
「也就是說，馬雲因為在杭州雲鉑中的持股比例超過了三分之一，具體為34%，所以就擁有了實質上的‘一票否決權’」。劉墨餘對資本控制權的類似安排當然也很熟悉，比如，類似的安排也曾出現在格力電器的混改方案中。
招股書資訊同時顯示，杭州君瀚目前共有4名合夥人，普通合夥人和執行事務合夥人為杭州雲鉑（委派代表：蔣芳），有限合夥人為杭州君潔、馬雲及謝世煌。杭州君潔的普通合夥人為杭州雲鉑，有限合夥人為5名自然人；
杭州君澳目前則共有26名合夥人，普通合夥人和執行事務合夥人為杭州雲鉑（委派代表：蔣芳），有限合夥人為杭州君濟及24名自然人，杭州君濟的普通合夥人為杭州雲鉑，有限合夥人為14名自然人（其中包括 5 名杭州君澳的有限合夥人）。
更具體地，杭州君瀚及杭州君澳各直接或間接合夥人穿透後的名單為：普通合夥人杭州雲鉑，有限合夥人包括馬雲、彭蕾、井賢棟、陸兆禧、邵曉鋒、戴珊、吳泳銘、童文紅、張勇、王帥、彭翼捷、胡曉明、王堅、樊路遠、俞思瑛、武衛、金建杭、程立、曾鳴、蔣芳、劉振飛、張宇、吳敏芝、薑鵬、張建鋒、倪行軍、趙穎、曾松柏、蔡景現、方永新、孫利軍、鄭俊芳、俞永福、聞佳、吳澤明、謝世煌、王磊、蔣江偉、宋潔、韓歆毅等40人。
「這40個人就是螞蟻集團的核心管理層了，也就是說，杭州君瀚和杭州君澳直接代表了管理層的利益。」同時，劉墨餘也清楚地意識到，以上的這種合夥決策結構也把螞蟻集團的管理層分為了三個等級：最上面的當然是馬雲，擁有一票否決權；馬雲之下，則是井賢棟、胡曉明、蔣芳等三人，他們和馬雲一起參與杭州雲鉑的決策；其他36人則為第三層級，分享利益，但不參與頂層決策。
其中，井賢棟是螞蟻集團執行董事長，胡曉明是螞蟻集團執行董事及首席執行長， 蔣芳則是阿裡巴巴集團創始人之一、螞蟻集團非執行董事。
「這三個人各持有杭州雲鉑22%的等額股份，有利於螞蟻集團在非常規情形下的公司治理。」看著眼前的這個名單，劉墨餘心裡泛起了四個字：「未雨綢繆」。
另外，劉墨餘也注意到，在螞蟻集團上市前的這張股東名單中，一共有32家股東，但包括杭州君瀚和杭州君澳在內，其中的「有限合夥」企業竟然高達19家，數量占比約60%。
劉墨餘忽然來了興趣，想看看這些「有限合夥」企業背後的合夥人具體都是誰。他知道，螞蟻集團作為資本市場過去多年來未有的、標誌性的大型IPO，賽道主流、體量龐大、超級熱門，能在其上市之前擠身而入成為股東，分享這一場十年難遇的資本盛宴，何其難得？！
於是，他打開手機上的企業資訊查詢終端，試圖對這些「螞蟻股東」們做一些進一步的探究。
比如，螞蟻集團第5大股東，置付（上海）投資中心（有限合夥）：
背後有15個股東，其中大股東為北京漢廣投資有限責任公司，持股比例達49.98%，認繳出資額超過40億元；其二股東為上海祺澳投資中心（有限合夥），持股比例14.63%，認繳出資額約為11.7億元；其三股東為上海眾付股權投資管理中心（有限合夥），持股比例8.61%，認繳出資額約為6.9億元；
其他股東分別為：寧波梅山保稅港區啟珩股權投資合夥企業（有限公司）、寧波梅山保稅港區中金澔金股權投資合夥企業（有限合夥）、居然之家金融控股有限公司、上海勁萊投資合夥企業（有限合夥）、青島四十人海盈伍號股權投資合夥企業（有限合夥）、北京中金甲子叁號股權投資合夥企業（有限合夥）、上海敏鹿投資合夥企業（有限合夥）、青島四十人海盈股權投資合夥企業（有限合夥）、青島四十人海盈貳號股權投資合夥企業（有限合夥）、黃蓉萍、李仲初、中金祺智（上海）股權投資管理有限公司。
在這15家股東中，北京漢廣引人註目，企業資訊查詢終端顯示，這家公司的註冊資本只有50萬元，但它的法定代表人卻是一個讓劉墨餘覺得有些眼熟的名字：居偉民。
劉墨餘緊接著就發現，北京漢廣的唯一股東竟然是中投海外直接投資有限責任公司！至於中投海外的母公司，說出來大家就很清楚了，正是大名鼎鼎的中投——中國投資有限責任公司。
當然，由此，居偉民這個名字就有了非常清晰的指向——中投公司總經理、中投海外法定代表人。
至於中投公司，其官網介紹如下：
中投公司成立於2007年9月29日，是依照《中華人民共和國公司法》設立的主權財富基金，組建宗旨是實現國家外匯資金多元化投資，在可接受風險範圍內實現股東權益最大化。公司總部設在北京，註冊資本金為2000億美元；
中投公司下設三個子公司，分別是中投國際有限責任公司、中投海外直接投資有限責任公司和中央匯金投資有限責任公司；
中投公司的境外投資和管理業務分別由中投國際和中投海外承擔。中投國際和中投海外均堅持市場化、商業化、專業化和國際化的運作模式；
中投國際於2011年9月設立，承接了中投公司當時所有的境外投資和管理業務。中投國際開展公開市場股票和債券投資，對沖基金、多資產和房地產投資，泛行業私募（含私募信用）基金委托投資、跟投和少數股權財務投資；
中投海外於2015年1月成立，是中投公司對外直接投資業務平臺，開展直接投資和多雙邊基金管理；
中央匯金根據國務院授權，對國有重點金融企業進行股權投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務，實現國有金融資產保值增值。中央匯金不開展其他任何商業性經營活動，不干預其控參股的國有重點金融企業的日常經營活動；
中投國際和中投海外開展的境外業務之間，以及與中央匯金開展的境內業務之間實行嚴格的「防火牆」措施。
同時，中投公司官網「領導層及執行委員會成員」名單顯示：彭純為黨委書記、董事長兼首席執行長，居偉民為黨委副書記、副董事長、總經理兼首席投資官。
「也就是說，中投海外通過置付（上海），以40億元的投資額，持有螞蟻集團約0.97%的股份。」劉墨餘在心裡大概算了一下。此外，他也認為，由於中投海外在中投體系內的業務身份是「對外直接投資業務平臺」，很可能意味著這筆投資將來會轉換為對螞蟻集團的H股持股。
不過，對中投海外的這筆投資動作，他還是稍有不解，覺得有點兒「繞」，於是就到中投公司的官網看了下，發現中投的2019年年度報告還沒有出來，但其2018年年度報告中顯示，以美元計，「2018年中投公司境外投資淨收益率為-2.35%」。
劉墨餘會心一笑。
至於置付（上海）投資中心（有限合夥）的其它股東，劉墨餘也大概查詢了一下，在股權穿透之後，背後的重要投資者包括：上海綠地股權投資管理有限公司（認繳出資額35億元）、中國寶武鋼鐵集團有限公司（認繳出資額15億元）、華寶投資有限公司、劉廣霞、陳協文、徐建軍、林丹虹、汪建國、王旭寧、黃鑫、巨人投資有限公司、陸永青、張真、陸昕、王育蓮、王忠軍、鄒文龍、新希望投資集團有限公司、吳光亮、周少明、陳德軍、喻會蛟、彭曉林、方洪波（認繳出資額1億元）、盧宗俊、倪秀芳、馮玉良、馬瑞敏、戚金興、施永宏、張丹鳳……
看到「方洪波」這個名字的時候，劉墨餘不僅又是微微一笑：「方洪波」是上海雲鋒新呈投資中心（有限合夥）的合夥人之一，認繳出資額1億元；而雲鋒新呈則是上海眾付股權投資管理中心（有限合夥）的合夥人之一；上海眾付股權投資則是置付（上海）投資中心（有限合夥）的合夥人之一；當然，置付（上海）則是螞蟻集團的第五大股東。
也就是說，做為螞蟻集團股東的「方洪波」，隱藏在「四重幕布」後面。
此前，根據深圳證券交易所官網披露的「上市公司董事、監事、高級管理人員及相幹人員持有本公司股份變動情況」所顯示的資訊，美的集團的「董事、高管」方洪波於9月2日通過大宗交易減持了美的集團2000萬股，成交均價68.12元，當日結存股數為11699.04萬股。以此計算，美的集團董事長兼總裁方洪波當日套現逾13.6億元。
隨後，美的集團方面對此的回應則是：減持是「因方總個人資產配置需要」。
「現在看來，這個解釋還是是挺靠譜兒的。」劉墨餘心想，至少在邏輯上可以說是和認購螞蟻集團股份有關係，也確實是個人資產配置。
在置付（上海）背後的投資人中，除了方洪波、王忠軍這些知名企業家之外，兩個女人的名字也多次出現在標誌性的資本運作案例中，她們是王育蓮和劉廣霞。王育蓮是知名企業家虞鋒的母親，虞鋒則與馬雲一同創立了雲峰基金。劉廣霞則是知名企業家朱保國的妻子，朱保國則是上市公司麗珠集團的董事長。
很快，劉墨餘就發現，這32家「螞蟻股東」，尤其是其中的「有限合夥」性質的股東，其背後的投資人互相「勾連共通」。當然，這種情況也很正常，本身也是「有限合夥」這種企業「融投資優勢」的體現之一，無可厚非。比如方洪波，他既可以「藏身」於置付（上海）背後多重幕布之後，也可以「穿透」數重幕布而瞬間「位移」至前臺——上海雲鋒新呈投資中心（有限合夥）也正是螞蟻集團的第14大直接股東。
當然，類似的情況也同樣出現在王育蓮、劉廣霞等不少投資人身上。
劉墨餘還在螞蟻集團第10大股東北京京管投資中心（有限合夥）的背後投資人中發現了中科院的身影——企業資訊查詢終端顯示，京管投資的大股東是上海天岑瑜憬投資中心（有限合夥），中國科學院控股有限公司即是天岑瑜憬的投資人之一。中國科學院控股有限公司是中國科學院的全資子公司。
如此這般一番查閱下來，劉墨餘得出了一個結論：螞蟻集團的股東名單，及名單穿透後的投資人，大概可以分為三類——第一類是內部利益人（核心管理層），第二類是創始人的朋友圈（親朋故舊），第三類則是外部資源人及合作夥伴（全國社保、中投、CCTV、中國郵政、國壽、人保、太保、新華保險、券商直投等）。
這當然也很正常，但劉墨餘心中也還是稍有遺憾：他想在螞蟻集團上市前的投資者中發現央行的影子，但看來是要失望了——不僅沒有央行的影子，似乎連中國銀聯的影子也沒有。
接下來，他把關注重點放在了螞蟻集團的財務和經營數據上。
招股書資訊顯示，螞蟻集團合併財務報表之主要財務數據如下：
至於螞蟻集團的收入來源，則可以分為三大塊：數字支付與商家服務、數字金融科技平臺、創新業務及其他。其營業收入按產品及服務類別如下：
劉墨餘特別關註的，則是其數字金融科技平臺收入之具體構成，上半年來自該平臺的收入占螞蟻集團全部營業收入的比例高達63.39%，是螞蟻集團的主要營收來源：
顯然，在數字金融科技平臺的收入構成中，上半年來自微貸科技平臺的收入占比近四成（39.41%）。也就是說，微貸科技平臺是螞蟻集團數字金融科技平臺的主要收入來源。
此外，招股書披露，數字金融科技平臺促成的相應業務規模情況如下：
也就是說，微貸科技平臺促成的信貸餘額從2017年的6475億元，在兩年半的時間裡，迅速增長至今年上半年的逾2.15萬億元的規模。
2020年1-6月，微貸科技平臺收入同比增長59.48%至285.86億元；2019 年度，微貸科技平臺收入同比增長86.81%至418.85億元；2018年度，微貸科技平臺收入同比增長38.51%至224.21億元。
招股書對這種超常規增長給出的解釋是：為公司平臺促成的信貸餘額增長所致，主要驅動因素包括單個用戶消費信貸餘額提高和消費信貸用戶數量增長帶來的消費信貸餘額增長、以及小微經營者信貸用戶數量增長帶來的小微經營者信貸餘額增長。
「賺著網路小貸的錢，享受著科技股的估值。」劉墨餘不禁自言自語：「這個以支付寶體系為核心的螞蟻帝國，邊界到底能有多大呢？」
想到這裡，劉墨餘已稍感疲憊，眼睛也有些不舒服。恰好這時服務人員過來告訴他，可以登機了。
……
天空是另外一個世界。
對劉墨餘這樣的人來說，由於經常出差，他和天空的關係早就「不一般了」。每次出差飛行，他都會選擇一個靠窗的座位，即便是在深夜，也不例外——這是他的一個習慣，也是一個小小的堅持。
坐在靠窗的位置，天空就變成了一個巨大的立體舞臺。舞臺上表演的主角當然是雲，各種各樣的雲。在大多數情況下，劉墨餘都會覺得，自己是置身於這龐大飛行器中的唯一看客，沒有了電話、郵件的騷擾，只有窗外漫天的雲卷雲舒，最合適神遊物外、身心俱弛。
上周從瀋陽飛廣州，正是薄暮的時候，他就目睹了一場壯美的落日秀：
在極遠的天邊，剛開始是一大片不規則的類條塊狀的灰雲，仿佛長河中的綿延浮木，更像是上帝之手以如椽之筆在天空中信手塗抹的殘墨，無邊無際橫亙在夕陽下方。
隨著時間的流逝，落日緩緩靠近這一大片浮木，在視覺中這輪落日也明顯變大了起來，陽光的強度也開始大幅收斂，而變成了一種遙遙可直視的溫暖光源。然後，攸忽之間，落日與浮木相黏連，原本灰色浮木的黃色鑲邊突然變成了艷紅色，浮木們的中心卻在相形之下愈發暗淡而呈灰黑色了。
接著，落日在視覺中又開始明顯變小了起來，並且逐漸墜入灰黑色浮木群之中，同時，落日的顏色在這個過程中竟然也從橙黃的溫暖色調迅速變化為深紅色，「愈小且愈紅」。
及至這輪紅日全部沒入浮木之下，大自然才終於呈現出本場演出的高潮：落日變成了暗紅色，邊緣也開始模糊，成了一個扁圓形的紅色火球，你能感受到它「元氣」仍在，但對周圍的一切已不再有現實的威脅；此時，灰黑色浮木們各自的中心則變得越來越小，也更加「黑暗」，但其邊緣部分卻在擴大勢力範圍，而且愈加「暗紅」，像極了爐底將要熄滅的炭火。
最後，落日終於支撐不住，驀然墜入火爐深處。而在這一瞬間，暗紅色「炭火」仿佛受到某種激發，乍然散發出巨大的能量，給遠處、近處的浮雲都披上了一層斑斕絢爛的霓裳！
然後，暮色從四下裡升起，夜晚就真正降臨了。
在大約一個半小時的時間裡，劉墨餘目睹了本場「落日下山」的全部過程，心情激動難抑——大美無言，有甚於此乎？！
正這麼胡思亂想著，抬眼向窗外看去，劉墨餘卻發現了另一番景象：這架波音787此時正在高空中平穩飛行，它的下方是一片無邊無際的灰白色致密雲層，它的上方，也是一片無邊無際的灰白色致密雲層。
也就是說，此時的他，正親身感受到「天外有天」。當然，置身「兩天之間」的情況也並不多，於是，他拿出手機，把這個窗外景象錄了下來。在劉墨餘的手機裡，保存著不少這樣的「天上時刻」，其中他印象最深的一個短視訊，是某次飛機在深夜從一大團雷雨雲旁邊經過時拍下的：
本來，飛機周圍是黑乎乎一片，什麼都看不見，但忽然間有閃電從機艙外不遠處的雷雨雲中竄出，似銀蛇狂舞。伴隨隆隆雷聲，雷雨雲團的大致輪廓也在閃電的炸痕中呈現出來，像極了被神秘之物定身而焚的數簇棉花團，那是冥冥中某種不被控制的力量。
盡管上方有雲層遮擋，下方也有雲層遮擋，但如果從舷窗自然望出去，視線卻是沒有遮擋的——這是一個平行視角，它的遠方空無一物。
「大分化」，沒來由地，劉墨餘的腦海中浮現出了這三個字。是的，從2019年初到現在的A股市場，正像此時的窗外景象，被雲層分割出三個空間，或者，叫「多重宇宙」也可以。
其中的「上層空間」，當然是以創業板為代表的科技股群體。
根據廣發證券的追蹤分析：A股當前總體滾動PE約為23.16倍，PB約為1.93倍；A股整體剔除金融服務業後的滾動PE約為42.47倍，PB約為2.62倍；創業板當前滾動PE約為174.2倍，PB約為5.5倍；中小板當前滾動PE約為61.15倍，PB約為3.39倍；在剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板滾動PE約為78.27倍，中小板滾動PE約為44.99倍；
如果從大類行業估值水平來看，周期類股票的滾動PE約為39.79倍，資源類股票的滾動PE約為40.02倍，中遊制造類股票的滾動PE約為38.91倍，大消費類股票的滾動PE約為37.96倍，可選消費類股票的滾動PE約為21.32倍，必需消費類股票的滾動PE約為47.72倍，資訊消費類股票的滾動PE約為190.73倍，金融服務類股票的滾動PE約為9.16倍，TMT類股票的滾動PE約為190.73倍；
如果進一步觀察細分行業估值水平，從PE角度來看的話，在申萬一級行業中，采掘、有色金屬、電子、公用事業、商業貿易等行業估值高於歷史均值。其中，化工、家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工制造、醫藥生物、交通運輸、休閒服務等行業估值高於歷史90分位數；農林牧漁、傳媒、房地產、通訊等行業估值低於歷史10分位數；
如果從PB角度來看的話，在申萬一級行業中，農林牧漁、化工、電子、家用電器、食品飲料、輕工制造、醫藥生物、計算機、休閒服務、建築材料等行業估值高於歷史均值。其中，采掘、建築裝飾、銀行行業估值低於歷史10分位數；
如果從PE、PB偏離度的角度來考察的話，估值最便宜的行業是房地產、建築裝飾、銀行、采掘、商業貿易，估值最高的行業則是電子。
劉墨餘知道，最近兩個月市場整體在盤整下跌，相對而言，創業板指數下跌幅度更為明顯，當前的創業板滾動市盈率174倍，當然很高，但在兩個多月前，這個數字曾接近過240，殊為誇張。
以前劉墨餘聽張一帆說過，A股市場整體的市盈率擺蕩區間大概在20-70倍，20倍是大底，70倍是大頂。
「以此觀之，即便在剔除18/19年報商譽減值公司之後，創業板的當前滾動市盈率依然高達78倍，豈不是大頂？」劉墨餘自言自語，此時，他開始想念老朋友張一帆了。
當然，他也知道，市場估值這個東西，受貨幣環境、市場情緒、投資潮流等諸多因素影響，有時候是很隨意的，無法一成不變。比如螞蟻集團吧，根據其招股說明書，截至2020年6月30日，其總資產約為3159億元，所有者權益約為2149億元，上半年淨利潤為219.23億元，市場普遍推測其上市之後市值可達1.5萬億元。
同樣根據其招股說明書，2017年度螞蟻集團的淨利潤為82.05億，2018年度其淨利潤為21.56億，2019年度其淨利潤為180.72億，2019年上半年其未審計之淨利潤為18.92億。
顯然，如果以2019年的淨利潤為計算基礎，螞蟻集團1.5萬億元的市值所對應的靜態市盈率高達83倍。
如果以2019年下半年淨利潤及2020年上半年淨利潤之和381.03億元為計算基礎，那麼螞蟻集團1.5萬億元的市值所對應的滾動市盈率約為39.37倍，近40倍。
如果初略假設其2020年全年淨利潤為400億元，那麼1.5萬億元的市值所對應的市盈率為37.5倍。如果假設其全年淨利潤為500億元，那麼1.5萬億元的市值所對應的市盈率則為30倍。
可以簡單和阿裡巴巴做一個對比。阿裡巴巴當前市值為7400億美元，以當前匯率計，約合5萬億元人民幣，其滾動市盈率為33.3倍。至於另一家平臺型寡頭企業騰訊控股，當前市值為50700港幣，以當前匯率計，約合4.43萬億元人民幣，其滾動市盈率為44.46倍。
如此這般稍一盤算，對於螞蟻集團上市後的總市值，劉墨餘也有了自己的初步結論：總市值1萬億左右，是比較理性的；總市值如果突破了1.5萬億，泡沫就比較明顯了。
當然，對於這種標桿性的熱門IPO項目，劉墨餘覺得，二級市場的投資者當然很難獲利，因為已經被「過度包裝」了。
「記得當年中石油IPO的投資者已經不多了，記得當年阿裡巴巴第一次登陸港股的投資者就更少了。」窗外雲層依舊，劉墨餘抬頭向外看了一眼，心中湧起不少感慨：「投資者隻習慣向前看，很少向後看，過去還沒有成為歷史，在新一代人的視野中就已經煙消雲散、不復存在了，真是白雲蒼狗啊。」
2007年底，中石油頭頂「亞洲最賺錢公司」桂冠，進行A股IPO，首日最高價48.62元/每股，一年之內即跌破10元/每股，此後踏上漫漫熊途，股價再無反轉；阿裡巴巴也幾乎是在同一時間登陸港股，做為超級熱門的投資標的，發行凍結資金超過4500億港元，上市後迅速沖高至41.8港元/每股，市盈率超過300倍，但在一年之後，股價就暴跌至4.3港元/每股，走勢比中石油更為慘烈，一地雞毛之後，最終以「私有化」告一段落。
對了，「天上浮雲如白衣，斯須改變如蒼狗」，這句子本來就出自杜甫的《可嘆》呢。想到這裡，劉墨餘竟生出一絲釋然來：投資潮流亦如T臺時尚，風水輪流轉，復古也新潮。
如果說以創業板為代表的技術股屬於「上層空間」，那麼，「下層空間」則當然是以銀行地產為代表的傳統價值股群體。
以銀行股為例，從中證銀行指數的表現來看，從2015年夏天到現在，指數一直在一個大箱體中波動，整體上沒有明顯的趨勢性行情：2015年6月，指數最高點是7396點；2018年2月，指數最高點是7693點；2018年7月，指數最低點是5383點；2018年12月，指數最低點是5440點；當前的指數點位則是6238點。
也就是說，過去五年多來，中證銀行指數的運動箱體上沿是7700點左右，下沿是5400點左右，當前的指數點位大概位於這個波動箱體的中間偏下位置。
如果考慮到早在2007年10月份，中證銀行指數就已經創出8512點的峰值，就可以想像銀行股投資者在過去十幾年間的整體處境了：難。
當然，由於銀行股群體是一個高分紅群體，對投資者而言，其實際的投資回報率會比中證銀行指數的表現要好一些，但也好不到哪裡去。
比如民生銀行吧，當前總市值2408億，2019年度淨利潤538億，2020年上半年營業利潤約332億，淨利潤284.53億，每股淨資產10.45元，當前股價每股5.5元，當前市淨率0.53倍，動態市盈率4.23倍。
「也就是說，如果有一個人，從民生銀行貸款2400億，轉身用這筆貸款把民生銀行的股權全部買了下來，短短四年之後，他就可以用民生銀行的淨利潤把2400億貸款還清，從而白得了一個民生銀行。」想到這裡，劉墨餘不僅啞然失笑。
但是，在二級市場上，民生銀行的股價為什麼就是漲不動呢？自2014年底民生銀行前復權價格創出8.14元新高之後，就一路盤跌至當前的5.5元，這個過程已經持續5年半的時間了。
「市場到底在擔心什麼呢？壞帳失控？經濟崩潰？世界末日？」對這個問題，劉墨餘盡管也沒有明確的答案，但他的直覺告訴他，二級市場的當前定價是有問題的，或者說，二級市場對民生銀行進行了「錯誤定價」，這是一種「合成謬誤」。
和民生銀行類似的，還有不少銀行，比如中信銀行：當前總市值2535億，2019年度淨利潤480.15億，2020年上半年經營利潤約307.51億，淨利潤255.41億，每股淨資產9.25元，當前股價每股5.18元，當前市淨率0.56倍，動態市盈率4.96 倍。
再比如光大銀行：當前總市值1979億，2019年度淨利潤373.54億，2020年上半年利潤總額約220.38億，淨利潤183.63億，每股淨資產6.2元，當前股價每股3.77元，當前市淨率0.61倍，動態市盈率5.39倍。
在劉墨餘看來，它們顯然都被「錯誤定價」了。
當然，銀行股內部也存在明顯的分化，典型的比如招商銀行和寧波銀行。這兩家銀行長時間以來都是銀行股中的異類，享受著遠高於行業平均的估值水平：
招商銀行的當前總市值為9833億，2019年度淨利潤928.67億，2020年上半年淨利潤497.88億，每股淨資產23.73元，當前股價每股38.99元，當前市淨率1.64倍，動態市盈率9.88倍。
寧波銀行的當前總市值為2060億，2019年度淨利潤137.14億，2020年上半年淨利潤78.43億，每股淨資產16.99元，當前股價每股34.29元，當前市淨率2.02倍，動態市盈率13.13倍。
很清楚，上半年淨利潤不到80億的寧波銀行，其市值已經超過了上半年淨利潤高達184億元的光大銀行！這當然得歸因於二級市場給予寧波銀行的高估值——寧波銀行的估值水平甚至明顯高出招商銀行。
「寧波銀行市值超越光大銀行」的這一事實，讓劉墨餘再度陷入沉思。在他的印象裡，多年前當招商銀行市值超越交通銀行的時候，他的心理也是頗受震動的：工農中建交「五大行」的說法已經被接受很多年了，突然之間，「五大行」就變成了工農中建招，心理上肯定是有些不習慣的。
但事實上，從市值的角度講，真正的「五大行」現在已經變成了「工、建、農、招、中」，招商銀行已經把中國銀行都甩在身後了。第六大行是郵儲銀行，第七大行才是交通銀行。或者說，現在連「四大行」的說法也不成立了，過去的四大行「工農中建」已經變成了現在的四大行「工建農招」。而且，興業銀行的總市值現在也已經十分逼近交通銀行了。
更具體地，單從今年上半年的淨利潤來看，招商銀行是498億元，交通銀行則僅有365億元。也就是說，當年招商銀行憑借「估值優勢」在總市值上完成對交通銀行的「逆襲」，如果還不能令人信服的話，現在來看顯然說服力已經足夠了——在估值這件事兒上，市場是正確的。
劉墨餘此時忽然覺得自己有些透不過氣來：如果市場的估值邏輯是對的，意味著民生銀行、中信銀行、光大銀行這些低市淨率銀行股在二級市場的股價表現還將繼續低迷下去。
他扭頭無意識地望向窗外，發現那兩片堅實的灰白色致密雲層正齊齊向自己擠壓過來……
……
飛機終於落地深圳寶安機場，打開手機之後，劉墨餘就看到了張一帆發來的微信：他已經在到達廳出口處等著了。
兩人早已經提前約好，如果下午劉墨餘沒什麼重要安排的話，張一帆就開車直接帶他去深圳東湧浴場——以東湧浴場為起點，在這個周六的下午，他們兩人將嘗試「穿越東西湧」。
東西湧海岸線號稱深圳最美海岸線，位於深圳市龍崗區大鵬半島，也是戶外愛好者最經典的入門級徒步線路。這條線路屏山傍海、水碧天藍、石奇灣美，沿途有懸崖、沙灘、島嶼、礁石、海蝕巖、洞、橋、柱等，地貌變化多端，部分山路較陡峭，也並非旅遊開發路線，所以沿途保護措施較少，屬於「野穿線」，有一定危險性。
網上的資訊顯示，東西湧海岸線全長約4公里，徒步裡程6公里，從東湧穿越到西湧大約需要四個小時。
老友重逢，開心之情自不必說。劉墨餘也就聽從張一帆的安排，兩人驅車從寶安機場直奔大鵬東湧。時值正午，一路暢通。
期間不經意中又聊到當前的股票市場，劉墨餘把自己的困惑說了出來，想聽聽張一帆對「市場分化」的看法。哪知張一帆聽後卻是哈哈大笑：「你說你一個券商投行部的副總，老關心二級市場幹嘛呀？你又不能炒股票！二級市場的事兒，有我這種人關心就行了。不過，你既然有興趣，哥就給你說道說道。」
張一帆似乎突然來了激情：「哥先給你個PICTURE，其實從2008年底以來，到目前為止，盡管中間也有一些小的曲折，但全球股票市場一直都處於一輪超級貨幣寬鬆潮當中，這是一個大的PICTURE。有了這個PICTURE，市場當中的很多東西都容易理解了，比如，你所說的大分化。」
「從A股市場來看，似乎科技股群體和傳統價值股群體出現了嚴重的走勢分化，但如果你把過去十年納斯達克指數的表現和咱們上證指數過去十年的表現做一個疊加，你就會發現，那才叫‘大分化’！」張一帆說。
劉墨餘在手機上把納斯達克和上證指數的走勢圖調了出來，發現：納斯達克指數從2009年3月初的最低點1266點開始上漲，到了2020年9月2日創出歷史新高12074點，期間漲幅超過8.5倍；上證指數從2008年10月底的最低點1665點開始上漲，到2015年6月創出期間最高點5178點，期間漲幅最高僅為2.1倍。
當然，如果從當前點位看，上證指數僅有3338點，相較於2008年10月底的最低點1665點，12年時間，漲幅剛好大約1倍。
這麼一比較，納斯達克和上證指數的表現之差距，竟何止泥淵！
「真沒想到差別會這麼大。」劉墨餘看了一眼正在駕車的張一帆，說。
「你可以再看看這兩個指數在今年這次新冠疫情期間的表現。」張一帆貌似在專心駕車，不動聲色。
劉墨餘簡單看了一下：上證指數在3月19日創出階段性低點2647點，在7月13日創出階段性高點3459點，上漲幅度為30.68%；納斯達克指數在3月23日創出階段性低點6631點，在9月2日創出高點12074點，上漲幅度為82.08%！
「2008年那次由美國次貸危機引發的全球金融危機，幾乎重創了資本主義世界的所有重要金融機構，也對全球宏觀治理造成了沖擊和挑戰，而且最近幾年來，隨著川普總統‘美國優先’政策的實施推進，全球的政經格局進一步加速分化，全球宏觀治理架構正在迎來戰後70餘年所未見之分化、重組，這才是當今世界真正的‘大分化’呀。」張一帆有些感嘆。
「扯遠了，這和A股市場的分化有什麼關係？」劉墨餘有些疑惑。
「當然有關係。」張一帆順著自己的思路說了下去：「我記得創業板指數2012年底的低點是585點，兩年半之後就創出了4038點的新高，然後一路跌至2018年10月中旬的1185點，再然後又是一輪大牛市，兩個多月前的高點是2896點。也就是說，在過去不到兩年的時間裡，創業板指數上漲幅度為144%！很顯然，在貿易戰和新冠疫情的雙重壓力下，創業板在頑強向上挺進。即便從新冠疫情爆發後的低點，即3月24日的1818點，到7月13日的2896點，創業板的期間漲幅也接近60%。」
「我的意思是，從中美貿易戰到現在，創業板的整體表現並不必納斯達克的表現差，甚至要比納斯達克的表現還要好。」張一帆說。
「你到底要說什麼？」劉墨餘似乎更加疑惑了。
「別急，先聽我說。」張一帆依然不緊不慢：「中國過去幾十年的經濟崛起，從公司產業的角度看，是一個明顯的國產替代的過程。從收音機、電視機、洗衣機、冰箱、冷氣機、高鐵動車、挖掘機，到金融服務業、會計咨詢業，網路零售業，再到電腦、手機，再到現在的北鬥系統等等，莫不如此。當某個行業正在進行國產替代的時候，這個行業的相幹股票容易產生大牛市。比如1996-1997年的四川長虹、2006-2007年的招商銀行、2016-2017年的智能手機產業鏈，也包括正在進行中的2019-2020的國產晶片產業鏈等等。」
「我的意思是，一旦某個行業的國產替代過程已經基本完成，那麼，這個行業整體上的牛市也就結束了，剩下的過程就是行業重新整合，行業巨頭打掃戰場並最終形成寡頭壟斷的過程了。也就是說，在國產替代過程的上半場，整個行業都會處在牛市氛圍，雞犬升天。但在國產替代過程的下半場，整個行業雞犬升天型的牛市就不存在了，僅有的牛市屬於少數行業贏家。」
說到這裡，張一帆忽然咧嘴一笑：「就好像你提到的銀行股，中國銀行業面對外資銀行業的戰爭早就結束了，那場戰役大致發生在2005-2009年間，在戰役的上半段，銀行股雞犬升天，也可以看做是全行業的戰爭動員，在戰役的後半段，隨著國際金融危機的爆發，戰役的結果已經很清楚了，全行業的牛市也就不在了。」
「當然，在全行業的驅逐戰役結束之後，行業內部依然會有局部戰鬥，行業內部格局依然會發生變動，但其中的機會大概就隻屬於極少數挑戰者了，因為這和企業家能力有關，而企業家能力是很稀缺的。」張一帆又補充了這麼一句。
聽張一帆這麼隨意地，甚至略帶玩笑似地一通「亂說」，劉墨餘的內心卻受到了極大的震動。
「你是說，晶片戰爭才剛剛開始，晶片概念股會繼續走牛，科技股牛市也將持續，銀行地產鋼鐵煤炭類股票依然沒有機會抬頭？！」劉墨餘轉頭看著張一帆，心中實在難以接受他的結論。但他也清楚，張一帆的邏輯不無道理，甚至是很有道理。
張一帆也轉過頭，和劉墨餘碰個一個眼神，臉上的表情卻分明是一臉鄙夷：「如果你可以買股票，你肯定也是個煙蒂投資者！」
「不要老想著上一場戰役，那場戰役早就結束了。」張一帆有些感慨：「一個時代有一個時代的特征和使命，但每一個當下的時代，它的使命都是進攻，面向未來，發起攻擊。所以，一個向後看的投資者是一個待在上一場戰役中的殘兵，是沒有前途的，他必須學會向前看，面向未來，獲得新生。」
「舉個簡單的例子，你可以看看A股市場上目前的大市值公司都是哪些，前十大市值公司裡肯定沒有一家新經濟公司，前二十大市值公司裡估計可能有一兩家新經濟公司，但排名肯定也比較靠後。在接下來這個十年裡，這種情況一定會改變，在A股的前十大市值公司中，新經濟公司至少應該占到五家以上，才算比較正常。」
張一帆顯然認為，從市值角度看，A股上市公司還待在「舊秩序」當中，這種情況必須被沖擊、被革命、被洗禮。
劉墨餘打開手機上的客戶端掃了一眼：A股前十大市值公司依次是貴州茅臺、工商銀行、建設銀行、中國平安、中國人壽、農業銀行、招商銀行、中國銀行、五糧液、中國石油，其中除了「兩瓶酒一桶油」，其它就全都是金融企業了，果然沒有一家新經濟公司。
他又往下看了一眼，接下來的十家大市值公司依次是：海天味業、美的集團、中國石化、恒瑞醫藥、寧德時代、長江電力、中芯國際、中國中免、郵儲銀行、中信證券。其中，中信證券的當前市值為3994億元，也就是說，4000億元左右的總市值是進入A股前20強的門檻。
當然，看起來，這十家公司的產業類型就比較豐富了，但真正稱得上新經濟公司的，似乎也沒有。恒瑞醫藥、寧德時代、中芯國際這三家公司看起來肯定都不「舊」，但也都屬於制造業，恒瑞是醫藥制造業（化學制劑），寧德是電氣機械和器材制造業（電源設備），中芯則是計算機通訊和其他電子設備制造業（電子元件）。
而且，恒瑞醫藥當前的動態PE是88.7倍，寧德時代的當前的動態PE是119倍，中芯國際的當前動態PE是160倍。劉墨餘覺得，從投資的角度看，這樣的估值水平太離譜了，不可能長期持續。
「運營基礎在中國內地，但在海外市場上市的‘流浪’公司，尤其是創新型流浪公司，你能說出來多少家？」張一帆忽然有此一問。
劉墨餘想了想，發現除了阿裡巴巴和騰訊控股兩個巨無霸，加上早早海外上市的幾家入口網站，再加上京東、美團、拼多多，剩下的好像就沒太多印象了。於是就在手機上又翻了幾下，所謂的「流浪公司」的情況基本上就清楚了。以市值為標準，重要的「流浪股」大概如下：
港股方面：1，騰訊控股，當前市值50300億港元；2，美團點評，當前市值14200億港元；3，阿裡健康，當前市值2580億港元；4，平安好醫生，1224億港元……；
美股方面：1，阿裡巴巴，當前市值7500億美元；2，京東，當前市值1164億美元；3，拼多多，當前市值970美元；4，網易，當前市值650美元；5，貝殼，當前市值649億美元；6，好未來，當前市值455億美元；7，百度，當前市值430億美元；8，騰訊音樂，當前市值265億美元；9，蔚來，當前市值260億美元；10，跟誰學，當前市值251億美元；11，新東方，當前市值245億美元；12，百濟神州，當前市值237億美元；13，攜程，當前市值176億美元；14，愛奇藝，當前市值168億美元；15，嗶哩嗶哩，當前市值154億美元……。
「這些流浪股裡面，市值在4000億元人民幣以上的大概有七八家，而且其中還有大量的平臺型公司，這類公司在A股市場上是比較稀缺的。如果這些流浪公司全部回到A股市場，A股市場才算是基本反映了中國經濟的全貌。」
說到這裡，張一帆的表情變得嚴肅起來：「加上剛剛過會科創板的螞蟻集團和正在沖刺科創板的京東數科，再加上還沒有公開上市的華為和字節跳動，大家對中國公司和中國經濟的整體印象就會大為改觀，對‘大國崛起’的感受也會更加生動、直接。」
劉墨餘微微點頭，表示認同。同時他也從車載導航上注意到，他們現在離東湧越來越近了。
「你對當前的二級市場到底怎麼看？市場走勢難道還會繼續分化？」劉墨餘覺得，張一帆雖然一路說了那麼多，但多多少少都有「好友相聚、放飛嗨聊」的玩笑成分在，雖然也是有邏輯有道理，但也難以十分當真，所以有此一問。
看到劉墨餘認真的表情，張一帆也不自覺地認真了起來，他稍微整理了一下思路，試圖做一個系統性地表達：
其一，美元指數在3月20日前後開始了一波調整下跌，到目前為止，在6個月的時間裡，從103點左右跌到了93點，這個調整幅度是比較劇烈的；
其二，與此相應地，從3月19日到5月27日，離岸人民幣對美元匯率經過兩個多月的整固之後，從5月27日的7.1967一路升至日前的6.7423，也是單邊劇烈上升；
其三，與此兩者相應地，是境外機構和個人持有境內人民幣金融資產的大幅攀升：從3月末到6月末，僅僅在3個月的時間內，境外機構和個人持有的股票餘額就暴增了約5700億元，持有的債券餘額也大增了2525億元左右；
央行副行長陳雨露在十多天前也曾公開透露，截止到7月末，境外機構和個人持有境內的人民幣金融資產餘額已增加到7.74萬億元，同比增長37%；
這種情況，用比較官方的話語表達，就是「當前更多的外資和外資機構正有序進入我國金融市場，呈現百花齊放的新格局」。
「你可以看看央行官網上這個數據更新了沒有。」張一帆示意劉墨餘可以查一下，「應該也就是這幾天了。」
但劉墨餘用手機打開央行官網，點開相應的「統計數據」，發現還沒有更新，具體如下：
張一帆則繼續他的「PICTURE」：
其四，上面這幾件事兒有一個共同的大背景：中國抗擊新冠疫情所取得的巨大成績，增加了「中國資產」的安全性和可信度，並對全球宏觀資本流動造成了非常明顯的現實影響；而且，他覺得，「這種影響很可能會轉變為長期趨勢」；
其五，A股市場上，在過去兩個多月的時間裡，市場整體陷入了一輪盤整，其中創業板指數和科創板指數調整得稍微深一些；
更具體地，A股市場在「盤整」過程中，表現出了三個特點：
1，機構抱團股籌碼松動：貴州茅臺、海天味業、長春高新、恒瑞醫藥、恒順醋業等，都出現了機構出逃的跡象，其中海天味業和長春高新最為明顯，貴州茅臺也初露跡象；
2，創業板低價股炒作降溫：天山生物、豫金剛石、長方集團等少數流通市值小、價格低、基本面差的創業板股票，在被市場「爆炒」之後，都被交易所要求停牌核查，並對其交易進行持續重點監控；
3，順周期品種有抬頭跡象：9月18日，周五，大金融大周期品種發力，打破市場悶局，尤以保險、證券、煤炭、地產等，放量上攻，表現突出。
「從指數上看，大盤價值、周期100、上證50、中證100、HS300等，已經結束調整，正在重拾升勢。」不知何時，車窗外開始下起小雨，張一帆啟動雨刮掃了兩下，接著說：「你肯定也看到前幾天的新聞了，近期創業板成交額屢超滬市，但卻是放量下跌，兩相比較之下，情況還是比較清楚的，交易重心正在重歸價值。」
「當然，這只是從市場內部觀察。」張一帆繼續補充道：「如果從市場外部來看的話，經濟在正常復蘇，通脹預期也在反彈，流動性合理充裕，這些宏觀條件也都利好大金融及順周期類股票。」
劉墨餘看了一眼張一帆，接了一句：「或者也可以這樣說，不管是從累計漲幅、監管動作，還是從板塊估值、市場情緒來看的話，都表明創業板需要繼續休整？」
張一帆並沒有直接回應這個問題，而是說：「在我的經驗中，過去這一年多的A股市場表現，和2009-2010年很像，市場內部的主要矛盾並不是成長股和價值股對資金的爭奪，沒有這麼簡單。市場最典型的特征是主題投資盛行，只要有可以炒作的主題，相幹股票就容易有突出表現。」
「貴州茅臺就是一個非常典型的例子，它是成長股投資嗎？兩萬多億市值，A股第一大公司，顯然不是；它是價值股投資嗎？上半年淨利潤只有226億，相比之下，民生銀行上半年淨利潤是284億，但民生的市值只有2400億元。」張一帆的語氣頓了一頓：「所以，只有從主題投資的角度，才能理解茅臺的上漲邏輯：主題炒作。」
兩人就這樣邊開車邊聊，忽然發現已經到了東湧海濱浴場附近，於是隨便就近導了個露天停車場，把車停了下來。
「放眼全市場，我只看到四個字：主題投資。」張一帆一邊鎖車，一邊微笑著看著劉墨餘：「你覺得，銀行股有被主題炒作的可能性嗎？！」
劉墨餘哈哈大笑：「白酒股可以主題炒作，炒消費升級，銀行股為什麼就一定不可以呢？比如，可以炒人民幣升值嘛！」
張一帆笑了笑：「還是趕緊找個地兒先填飽肚子吧。」
說完，他探頭看了看遠處的天空：陣雨已經結束，風爽氣清，行雲如流水。
等待他們的，將是一場艱難跋涉……
（完）
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