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本文首發於「見聞VIP」APP作者祁月
導讀：Palantir成立十七年來從未盈利，公司甚至預計可能永遠不盈利，而且收入集中度非常高，還嚴重依賴政府合同，但業績正加速增長。有人給出了最高300億美元的估值。
在電影《魔戒》中，有一個名為Palantiri的水晶球，它可以穿越時空、看到一切，本質上就是魔幻世界裡的監控探頭。
在現實世界裡，也有一個擅長尋找隱藏起來的秘密的公司。它以這個水晶球命名，叫Palantir Technologies（暫且稱它為帕蘭帝科技）。公司業務就是搜集大數據進行分析、監控等。
帕蘭帝科技的工作成就相當斐然，完全能寫入史書。最出名的案例有兩個：一是通過分析海量數據和情報，成功找出了東躲西藏十幾年的本·拉登，二是幫助多家大型銀行追回了納斯達克前主席麥道夫藏起來的數十億美元巨款。
除了擁有包括美國國防部、CIA、FBI、美國陸軍、海軍、空軍、美國證券交易委員會、跨國集團等一系列高端客戶之外，帕蘭帝科技還擁有教父級創始人，包括Peter Thiel, Alex Karp, Joe Lonsdale, Stephen Cohen和Nathan Gettings，都是矽谷赫赫有名的人物。
就是這樣一家低調到並不為大眾熟知的公司，如今居然要脫下夜行了十幾年的錦衣，打算公開上市了。8月25日，帕蘭帝科技發布了招股書，預計將於今年秋季上市。
不過，帕蘭帝科技並不打算通過常規的首次公開發行（IPO）的方式登錄紐交所，而是計劃採用直接上市這種非常規方式上市，就像是Slack在2019年、以及Spotify在2018年所做的那樣。
最關鍵的問題是：雖然繞過了聘請承銷商來幫助評估市場對其公開發行股票的需求並確定IPO定價這個環節，但帕蘭帝科技上市之後的公允價值究竟是多少？
考慮到帕蘭帝科技成立至今已有十七年之久，卻從未實現過盈利，而且業務高度集中，約三分之一的收入來自三大客戶，特別是政府客戶，主要業務涉及國防、反恐、監視等非常規領域，但得到了美國政府機構和大量風投資金的支持，對這家公司進行估值顯然並不容易。
01
300億美元高估值？
2015年，私人投資者對帕蘭帝科技的估值約為200億美元。去年9月，有媒體稱帕蘭帝科技的估值目標為260億美元或者更多。
然而，持有帕蘭帝科技一部分股份的摩根士丹利共同基金曾在2018年提交給監管層的文件中估計，截至當年6月份，帕蘭帝科技的估值不足50億美元。
最近，福布斯雜誌的一篇文章給出了最高300億美元的估值：
假設2020年實現營收12億美元，市銷率（P/S）為25倍，帕蘭帝科技的估值可能接近300億美元。
考慮到業績增長以及目前軟體公司受到投資者青睞，在我們看來，300億美元的估值並不遙遠。
福布斯文章寫道：帕蘭帝科技的估值可能是其收入的25倍，明顯高於同類企業Splunk的的13倍，主要是考慮到公司2020年之後的收入增長應該會加快。
然而，考慮到收入集中度太高以及對政府合同的嚴重依賴，帕蘭帝科技可能會比其他用戶基礎更寬泛的SaaS公司更具風險。他們真的撐得起300億估值嗎？
02
收入增速加快
帕蘭帝科技的收入增速確實在加快。
根據招股書，公司2019年實現營收7.43億美元，同比增長25%左右。今年上半年實現收入4.81億美元，同比增長接近50%。
福布斯文章稱，如果政府合同敲定，帕蘭帝科技今年下半年的收入會更高，預計2020年全年收入增幅可能會達到60%，金額增至12億美元左右。
文章預計，帕蘭帝科技在2018年至2020年的平均年度營收增幅可能在41%左右。相比之下，Splunk在2017-2020財年的年均營收增幅為36%。
至於今年上半年收入增長顯著加快的原因，福布斯文章稱，尚不清楚是什麼推進了收入增長，但可能與該公司向美國疾病控制和預防中心等機構提供的冠狀病毒監測工具有關。
03
年年虧損，還有可能永遠不盈利
帕蘭帝科技成立這麼多年來從未實現盈利。
整體來看，帕蘭帝科技嚴重虧損，2019年虧損5.796億美元，今年上半年虧損1.647億美元，但大幅低於低於去年同期的2.8億美元。
這家公司去年的淨利潤率為-78％。相比之下，Splunk近些年的淨利潤率約為-14%左右，以雲計算為基礎的監控工具供應商DataDog的淨利潤率則在-5%上下。
福布斯文章認為，隨著收入增長加快和支出得到控制，帕蘭帝科技今年的利潤率可能會大幅提高。但文章並未給出測算數據。
毫無疑問，糟糕的盈利狀況短期內看起來沒有扭虧為盈的可能，這使得外界對於帕蘭帝科技能否支撐得起科技公司常見的高估值打上了問號。
2018年就有媒體援引摩根士丹利的觀點稱，如果帕蘭帝科技打算以接近估值區間上限的水平上市，它必須讓市場相信，未來幾年業績還會增長。
然而，這家公司在招股書中的一句話令人震動——他們明確表示可能永遠盈利不了：
雖然收入在最近有所增長，但不能保證會持續增長或以目前的速度增長。自公司成立以來，我們每年都遭受著虧損，預計未來可能永遠無法實現或者保持盈利。
好在，帕蘭帝科技似乎並不缺錢。之前有報導稱，該公司已經在11年的時間裡開展了12輪融資，籌集了至少30億美元資金。截至7月31日，公司也只有2億美元未償債務。
這家公司對於自身的前景充滿樂觀，其在招股書中寫道，市場對於「能夠有效運行的軟體的需求從未像現在這樣強烈」。
04
為何難盈利？
福布斯文章認為，主要是由於高昂的銷售和營銷成本，2019年，這方面的開支約為4.5億美元，在總收入中占到了六成。
帕蘭帝科技也在招股書中承認，運營費用在增加，升級基礎設施、擴大業務範圍、招聘更多員工、租賃更多辦公空間，以及上市費用等，都會使運營成本和開支增加。
如果客戶增加了，公司帳面上可能出現更多虧損。因為因為通過收購、擴張和規模化商業模式來獲得客戶，以及與研發相幹的成本，這些通常都是預先產生的，而客戶支付的款項通常是在合同簽訂之後，在合約期限內才會確認。
並且，在合同簽訂之前，帕蘭帝科技通常都需要花費數月時間、投入大量資源與客戶一起進行一些實驗性質的服務內容，客戶不會為此付錢或者隻付出很少一些錢，公司自然也不會有相幹收入。
上述種種的結果就是：帕蘭帝科技「收入增長可能無法在短期內或者根本不能足以抵消成本和運營費用的增加」，這會妨礙公司在未來實現或保持盈利的能力。
05
客戶集中度太高
截至今年6月30日，帕蘭帝科技總計擁有125家客戶、涉足36個行業、遍及150個國家。客戶整體上分為兩個部分：一部分是政府及政府機構，特別是美國政府和非美國政府。另一部分是商業公司。
公司預計，市場前景非常廣闊，「商業和政府部門的總潛在市場約為1190億美元。」
然而，帕蘭帝科技對於大客戶的集中度和依賴性非常高。招股書資訊顯示，有一個政府客戶貢獻的收入占上半年總收入的11%，一個商業客戶占總收入的10%。
前20名客戶帶來的營收占了總收入的67%，尤其是政府部門客戶。2019年，平均每位客戶帶來的收入為560萬美元，而前20名客戶的平均收入（按當年收入計算）為2480萬美元。
今年上半年，大約有2.57億美元的營收來自於政府部門，在總收入中的占比為54%，與去年全年的占比相當，而去年的金額約為3.455億美元。
來自政府部門的收入仍在高速增長，上半年同比增速達到76%，來自商業客戶的收入同比增速僅27%。與此同時，來自美國及友邦政府客戶的剩餘合同交易價值高達12億美元。
這就造成了一個巨大的風險，他們自己也很清楚：
如果現有客戶不繼續向我們購買產品或續簽合同，或者我們與最大客戶的關係受損或終止，收入可能會下降，經營結果將受到不利影響。
為什麼政府部門客戶這麼多？
其實這很契合公司的歷史。在招股書中，帕蘭帝科技明確表示，2003年景立之初的目的就是「為美國情報機構建設軟體系統，以協助反恐調查和行動」。後來，公司才逐漸開始與企業合作。
帕蘭帝科技有兩大主要的軟體平臺。Palantir Gotham是第一個軟體平臺，是為國防和情報機構的分析師設計的，使用戶能夠識別隱藏在數據、情報等當中的機密。按照招股書中的說法：
它們不是在一個幹草堆裡找針，而是在成千上萬個幹草堆裡找。
Palantir Foundry則是為商業客戶建立的大數據分析平臺，用於管理大型項目中涉及的數據，通過創建一個用於數據分析的中央操作系統，改變了組織與資訊交互的方式。
值得注意的是，帕蘭帝科技做生意是有選擇的。「我們一般不會與我們認為立場或行動與我們的使命不一致的客戶或政府開展業務。」
罕見的是，帕蘭帝科技服務拒絕透露被他們視為競爭對手的公司名稱，只是籠統地提到，大型企業軟體公司、政府承包商和系統集成商等都代表著競爭對手。
06
與政府的關係是個大風險
Google、Facebook等大型科技公司近期卷入各種各樣的業務風險，包括壟斷、侵犯用戶隱私、與政府關係過密等。Google就曾因為員工抗議而不得不退出美國國防部高達100億美元的雲計算項目大單。
很明顯，在這些方面上，尤其是與政府開展合作，涉及對目標進行追蹤定位等業務，帕蘭帝科技有極大可能無法擺脫這些麻煩。
最引人註目的是，聯合創始人Peter Thiel（下圖最右）是矽谷風投家，以他為首的一批矽谷風投大佬被戲稱為「PayPal黑幫」。他是唯一公開支持並出資協助川普2016年競選活動的矽谷投資界人士，還曾在2016年共和黨全國代表大會上發言。
然而，帕蘭帝科技似乎並沒有避嫌之意，反而在招股書中高調為自己辯護：
我們的平臺從一開始就是為了保護個人隱私，防止資訊濫用。我們不從事收集、挖掘或出售數據的業務。我們只是建立軟體平臺，使客戶能夠整合他們自己的數據。
首席執行長Alex Karp在招股書中的致投資者信中也表示，帕蘭帝科技「一再拒絕出售、收集或挖掘數據的機會」，這與「依靠廣告收入」的消費類科技公司形成鮮明對比。
那些為了保護我們的安全的國防部門和情報機構的軟體項目備受爭議，而許多消費互聯網公司把人們的思想、立場、行為和瀏覽習慣都當做可銷售的產品，人們對此卻司空見慣。
盡管他沒有明確指出任何此類消費類科技公司的名字，但明眼人都能看出，Facebook最符合這種描述。考慮到主要創始人Peter Thiel是Facebook的早期投資者，雖然已經出售了他在公司的多數股份，但到現在都是Facebook的董事會成員，這有點諷刺意味。
Alex Karp還表示，政府機構受到了束縛，部分原因是技術基礎設施不太行，帕蘭帝科技的任務就是提供幫助。
我們的軟體被用來鎖定恐怖分子和保護士兵的安全。如果人們要求某人將自己置身於危險之中，我們相信，我們有責任給予他們完成工作所需的東西。
07
高薪酬、高額開支問題
帕蘭帝科技似乎在通過向員工發放股票來加大支出。今年上半年，該公司的股權薪酬支出高達1.82億美元，占其總收入的50%以上。
這家擁有2398名員工的大數據公司已把高度依賴首席執行長和聯合創始人Alex Karp列為風險因素。據稱，Alex Karp去年的薪酬為1200萬美元，僅差旅津貼就高達60萬美元。
Alex Karp最近獲得了1.41億股股票的期權，如果公司上市，其中的20%可以行權。
之前就有媒體批評，帕蘭帝科技公司在開支方面似乎毫無顧忌，稱其工程師們已經習慣了大手大腳花錢，公司總部提供多達13道菜的午餐，包括龍蝦尾和生魚片。還有報導稱有員工報銷內衣費用。
而且，如果員工住得離公司辦公室近，他們會得到五位數的獎金。
08
股權結構
帕蘭帝科技目前私下交易的股票有兩種，A類股和B類股。A類股票每一股有1票表決權，而B類股票每一股有10票表決權。這種結構類似於Facebook。
主要創始人之一Peter Thiel擁有30%的B類股，也是最大股東。
公司還計劃推出投票權可變的F類股票。F類股票意在讓創始人Peter Thiel、Stephen Cohen和首席執行長Alex Karp擁有略低於50%的股票投票權——這種安排能令創始人掌握重大決策權。
這是近年來高科技公司盛行的做法，用以維持創始人對公司的控制權。採用過這種方法的公司包括向投資者出售無投票權股份的Snap，以及引入了多種類別股票的Facebook和Google(現稱為Alphabet)。
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