理財產品嚴監管下的突破

為了結構性產品的健康發展並惠及到各類投資者，應充分了解和協調證券公司的需求，適當放鬆對股指期貨市場的臨時管控措施

(在一次金融博覽會上，理財講座對參觀者具有不小的吸引力。圖/ 視覺中國)

吳長鳳 邢雪飛 | 文

任職於中國金融期貨交易所北京金融衍生品研究院

金融危機發生後，在流動性大量釋放和經濟增速換擋的矛盾中，銀行理財等預期風險收益水平較高的產品迅速擴張，過剩的流動性在金融體系內空轉，杠桿風險不斷積累。2016年以來，大陸持續加強對金融行業杠桿的控制和監管，當前，資管新規已經落地，依靠杠桿資金滾動、具有剛性兌付性質的預期收益型產品將逐漸成為歷史。然而，零售投資者對預期收益型產品的需求依然強烈，市場必然會探尋未來的突破和創新。

預期收益型產品的歷史發展及監管

2011年左右，由於股市債市都比較低迷，投資者直接和間接入市熱情都不高。然而隨著四萬億刺激措施的逐步實施，一方面地方政府和房地產行業有大量的項目融資需求，另一方面投資者需要收益率較高風險較低的理財投資產品，因此具有剛性兌付性質的銀行理財產品獲得投資者青睞。同時，公募保本基金也成為各公司的搶占目標，分級基金產品的優先級成為以穩定收益為目標的資金的首選配置對象。剛性兌付的銀行理財產品的高速發展啟發了公募基金的產品設計思路，在商業銀行通過發行短期和超短期理財產品變相攬儲受到限制（銀監發（2011）91號文）的情況下，為彌補這一空白，模仿銀行理財的有固定投資期限的短期理財債券型基金隨後風靡一時，但歸根結底與貨幣基金並無本質差別。種種現象都表明，人們對預期收益型產品存在著大量需求。

2011年初，銀行理財產品帳面餘額為3.2萬億元，到2013年末就增長到10.24萬億元，超過基金、券商和保險資產管理規模。隨著銀行存貸款利率的放開、利率市場化程度的不斷深入，銀行業負債競爭加劇，到2015年底理財產品帳面餘額再次翻倍，增長到23.5萬億元。在銀行理財監管不斷升級和規範的作用下，2017年底，理財產品帳面餘額依然進一步增長到29.54萬億元。

為及時防范和化解系統性金融風險，2017年11月，一行三會發布資管產品征求意見稿，旨在進一步嚴格規範並堅決落實對風險收益不等價的高預期收益型產品的監管措施；2018年4月底，具有重大戰略意義的資管新規正式發布。而在2017年底之前，公募保本基金、各類分級產品都已經受到嚴格管制，資產管理規模不斷縮水。此次統一監管新規要求資管產品實行淨值化管理、消除多層嵌套和通道，無疑將對銀行理財產品的發展帶來最重要的挑戰，規模龐大的表外預期收益型產品將逐漸進行市場化轉型或轉移到表內。但是投資者對收益高於銀行存款且穩定性高的理財產品的需求依然存在，本金有保障的結構性理財或負債產品可能將成為這些需求的市場化轉移方向。

什麼是結構性產品

首先必須指出的是，本文所討論的結構性產品和2015年股市異常波動以來各監管部門所管制的杠桿式結構化產品有根本不同。結構化產品的優先份額為劣後份額提供杠桿資金，享受低風險穩定收益，劣後份額對優先份額進行風險補償。此結構是指產品獲得收益後，對收益的分配結構（收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定），其根源是產品的資產結構。正如美國投資公司協會（ICI）對結構化杠桿的解釋：結構化杠桿是指通過增加資產而改變基金的資本結構（美國基金是公司型的，因此是資本結構），主要做到方式包括借款、發行債務、發行優先份額等。而本文所討論的結構性產品是指產品本身的收益結構，而非分配結構。

隨著金融市場的不斷創新，結構性產品所包含的因素越來越多，其定義也越來越難以說清楚。英國金融服務局（Financial Services Authority）將結構性投資產品進行了框架性解釋：「至少收益掛鉤於某一指數或指數組合、一籃子股票或者其他因素及因素組合的市場表現，並可由事前設定的公式計算」。結構性產品掛鉤的基礎資產包括股票、股票指數、利率和信用類資產、貨幣、商品等等。產品的收益可以設計成全部或部分保本，也可以是收益增強或者杠桿形式。當然，產品預期收益向上的潛力越高，向下的可能性也就越大，收益和風險總是相平衡的。其中，保本結構性產品與大陸近年來投資者熱衷的預期收益型理財產品在收益特徵方面較為類似，具有一定的可替代作用，如銀行表內的結構性存款和表外的保本結構性理財、證券公司的收益憑證等。

‍結構性產品的發展及其作用

20世紀80年代，投資銀行為尋求和吸引更多投資者參與金融市場、滿足投資者較為複雜的個性化的風險收益目標，創新並產生了結構性產品。正因為結構性產品是綜合性的金融衍生品，能夠滿足標準金融衍生品所滿足不了的需求，所以過去三十幾年來，結構性產品越來越受到大型機構及個人投資者的歡迎。

結構性產品產生於美國，而在歐洲市場發展更為廣泛和迅速，並很快傳播到亞太地區。在德國和瑞士，2012年左右，投資者持有的結構性產品大約占其金融資產的6％。根據SRP（Structured Retail Product Limited）2015年的報告，在歐洲主要市場60％的受訪者認為，結構性產品比上市的股票期權更受歡迎。2008年的全球金融危機對結構性產品的發展帶來了較大衝擊，挪威在雷曼兄弟破產後，禁止了結構性產品的發行。歐洲市場的結構性產品年銷售規模從2007年的2400億美元下降到2013年的950億美元，2014年有所復蘇到1000億美元。但是，產品數量增長非常快，經過2009年的短暫下跌，已經從2007年的1.2萬只左右上漲到2014年的1.8萬多只，這主要反映了零售投資者依然偏好甚至更加青睞結構性產品。據SPR估算，德國結構性產品的需求者100％是零售投資者，這一比例在法國為90％，比利時為95％，葡萄牙為80％。在美國，結構性產品如同股票、債券、ETF或者開放式基金一樣，只需在SEC註冊，這意味著零售投資者很容易購買。2011年到2012年兩年時間，美國發售了2.66萬多只結構性產品，規模超過12.5億美元。

結構性產品之所以受到零售投資者的持續歡迎，主要是其可以滿足一般市場參與者的多樣化需求。根本原因在於該類產品能夠把市場不確定性進一步細分，為投資者提供了根據自己對未來市場走勢的預期進行投資的靈活工具。所以，盡管受金融危機的影響，在發展過程中遇到了挫折，但機構和零售投資者依然對結構性產品有強烈的需求。結構性產品對投資者的多樣化投資和風險管理都發揮了重要作用。在投資方面，結構性產品給予投資者分散投資、增強收益的機會，獲得其本身不能投資的資產的風險敞口；在風險管理方面，可通過定制化產品靈活便利地對不願承擔的投資組合風險敞口進行對沖，並保留投資組合不斷增值的潛力。

在投資者青睞結構性產品的眾多因素中，最重要和最吸引人的是收益的確定性，金融市場波動的不斷加劇愈加顯示出這一點的重要性，使得結構性產品事先確定性的收益結構更加有吸引力。作為一個投資者，能夠明確地知道投資一個產品在什麼樣的情況下將獲得多大的收益或產生多大損失，怎樣強調這點的重要性都不為過，而且沒有什麼比這更重要的了。

在各種收益結構的結構性產品中，保本型產品最受零售投資者和穩健型機構投資者的青睞。國際經驗表明，保本結構性產品規模增長的原因是受需求推動，而其他結構性產品主要受市場和銷售推動力量的影響。保本型產品受歡迎的根源是投資者一直以來不變的損失厭惡和儲蓄傾向。

結構性產品不僅滿足了廣大零售投資者的多樣化需求，而且也成為國際大型銀行的有力融資工具。世界銀行作為聯合國的國際金融機構，2011年左右，每年在全球各市場大約發行350億美元債券，包括掛鉤於股票或債券指數的結構性票據（Structured Notes）等，在早些年份，結構性票據甚至占世界銀行總融資額的25％。到2016年，世界銀行的結構性票據發行量已經高達114億美元，高於大多數華爾街銀行。世界銀行以其特殊身份，一直在努力提升結構性產品的標準和優化市場行為。

2013年，大陸證監會發布相關暫行規定，明確證券公司可以用收益憑證作為債務融資工具。2015年和2016年，證券公司在中證機構間報價系統發行的收益憑證規模分別為2971.68億元和2223.75億元，2017年增長到3137.34億元，加上櫃台市場，總發行規模為7120.71億元，收益憑證成為證券公司越來越重要的短期融資工具。

保本結構性產品的一般形式及大陸的潛在需求

標準保本結構性產品的投資由安全資產和風險資產兩部分組成，典型的安全資產是零息債券，風險資產是所掛鉤基礎資產的多頭歐式看漲期權。期權提供了對基礎資產價格上行的風險暴露，同時零息債券對本金進行保障。因此，保本結構性產品的預期收益是一個區間，最終做到收益取決於風險資產的市場行情。零息債券的票面價值（等於受保障的本金）和貼現值之間的差額用於購買期權。產品到期時，投資者獲得的收益等於票面名義價值和所掛鉤的風險資產的期權產生的收益之和。到期時，如果基礎風險資產的市場價格低於執行價格，那麼期權價值為零，該產品只能支付名義價值；如果基礎風險資產的市場價格高於執行價格，那麼該產品應支付的收益等於名義價值和期權獲得的收益之和。風險資產部分獲得的收益與產品的參與率有關，產品的保障收益越高，參與率就越低，風險資產的投資比例越低。因此在本金或收益保障要求的前提下，產品的收益結構取決於所掛鉤的基礎風險資產的價格變化。

根據2017年中國銀行業理財市場報告，2017年一般個人類產品存續餘額較年初增長2.76萬億元，增幅達23.31％，占全部理財產品存續餘額的49.42％，較年初增長8.68個百分點；保本產品的存續餘額為7.37萬億元，占全部理財產品存續餘額的24.95％，較年初增長4.51個百分點。可見，投資者對預期收益型產品的需求增長仍在持續。但是，2018年4月底落地的資管新規要求未來銀行理財產品實行淨值化管理、打破剛性兌付等要求都會降低產品收益的確定性，降低其對投資者的吸引力。然而，投資者尤其是一般個人投資者對預期收益型產品的剛性需求不會降低。

2017年以來，金融機構尤其是銀行業務全面開始了實質性去杠桿。到2017年底，銀行總資產增速明顯下降，銀行對銀、非銀同業資產負債擴張大幅回落，表明銀行去杠桿防風險取得了階段性成果。但是銀行表內的存量「影子銀行」資產收縮仍然緩慢。銀行對非銀行的淨債權，主要衡量銀行向非銀金融機構（如理財、信托、券商等）購買的資管計劃、理財產品、收益權、券商集合等，近幾年猛增且2017年以來下降並不明顯，這意味著銀行表內資產的投資需求依然很強烈。2017年下半年，銀行已經開始了結構性存款爭奪戰。據報導，2017年，包括工農中建的中資全國性大型銀行的表內個人結構性存款負債產品增加了48.23％，收益率也非常接近理財產品。銀行的表外理財產品中，掛鉤滬深300等指數的預期區間收益型結構性產品也日漸增多。可見，在監管部門對各金融機構保本型投資產品嚴監管的背景下，保本結構性產品已經開始成為包括零售和穩健型投資者青睞的目標。除了收益確定性之外，結構性產品的期限結構也與銀行的預期收益型產品非常相近，絕大部分為一年之內的短期產品。

保本結構性產品對期權期貨等金融衍生工具的需求

結構性產品中基礎風險資產的歐式期權既可以是場內期權，也可以是場外期權。目前大陸場內金融期權產品僅有上證50ETF期權，早在2015年上證50ETF期權上市初期，就有證券公司推出了掛鉤於該期權的收益憑證。很多沒有相應場內期權的結構性產品通過場外期權做到增值目的。根據中證機構間報價系統股份有限公司2017年12月報告，商業銀行是證券公司場外期權的主要交易對手之一，而商業銀行購買場外期權正是為了結構性產品的增值。銀行代銷的結構性理財產品也都會通過場內或場外期權做到本金保障之外的增值目標。證券公司發行的場外期權產品中，按名義本金口徑計算，股指類產品占一半以上，並且客戶中大部分是銀行。

證券公司發行場外期權產品要通過場內產品進行風險對沖。對於股票指數期權，通過場內股指期貨對沖風險暴露無疑是最便捷且成本最低的方式。根據美國CFTC的金融期貨持倉報告制度，作為市場賣方的交易商/中介機構是四大類應報告大型交易者之一，它們設計並向客戶出售各種金融產品，然後匹配和對沖來自於各個市場和客戶的風險暴露頭寸，金融期貨合約是它們對沖所出售產品和其他業務風險的重要工具，也因此為金融期貨市場提供了充足的流動性。在國內，出售場外期權產品的證券公司也同樣需要在金融期貨市場對沖業務風險，證券公司通過股指期貨對沖滬深300、中證500指數的場外期權產品風險的成本大大低於個股期權產品的風險對沖成本（大陸無場內個股期貨和期權，只能在現貨市場對沖風險），因此，指數場外期權的報價比個股場外期權的報價低得多，也不容易產生以轉移配資博取高杠桿為目的的個股場外期權風險。

發展場內期權期貨市場，夯實結構性產品健康發展的基礎

保本結構性產品做到保本並增值的普遍方式是運用期權工具，正是由於大陸缺少場內股指期權工具，有強烈市場需求的結構性產品才只能通過場外期權做到保本增值的目的。競價交易、統一清算結算的場內期權市場，憑借其嚴密的風險管理制度、較低的交易成本，能夠降低有廣泛市場需求的保本結構性產品的管理和投資成本、改善市場秩序、保護廣大投資者利益。據調研，由於上證50指數有其對應的ETF期權，因而，上證50指數場外期權產品比滬深300、中證500的場外期權規模小、定價低。目前，以滬深300股指為基礎的各類衍生品交易活躍，尤其是場外期權需求較大，所以建議盡快上市滬深300股指場內期權。

隨著保本結構性產品及場外期權市場的發展，以及大陸金融對外開放的加速，證券公司在股指期貨市場對沖風險的需求將越來越高。然而這與當前大陸股指期貨市場依然受到嚴格管控的現實形成強烈矛盾。雖然證券公司對沖場外期權頭寸風險可以向中金所申請套保額度，不受日開倉數量上限僅有20手的限制，但市場流動性不足可能導致證券公司對沖場外期權風險的操作對市場流動性帶來衝擊，並提高對沖成本。因此，為了結構性產品的健康發展並惠及到各類投資者，應充分了解和協調證券公司的需求，適當放鬆對股指期貨市場的臨時管控措施。

值得關注的是，場外個股期權與指數期權在資金來源、對沖效率、對現貨市場影響方面均有所不同。據調研，場外個股期權的資金大部分來自於推動股市異常波動的配資資金，成為股市加杠桿的又一管道。2018年1月底A股大幅波動期間，在券商場外期權產品中，個股類的虧損比股指類高很多，主要原因在於個股類期權風險敞口通過現貨市場對沖成本高、效率低。更重要的是，證券公司對沖風險的操作有可能對現貨市場造成較大衝擊。監管層已經注意到相關風險，並初步採取了風險防范措施。

（編輯：蘇琦）

（本文首刊於《財經》2019年刊：預測與戰略）