期待轉折年

紅刊財經 李健

·編者按· 一方面是央行在降準，釋放流動性約8000億元，另一方面是管理層對外宣布，將在2019年大幅放開資產市場各項政策，包括外資最為關心的對沖工具，可能變得完善起來。

在國內來看這些政策放開，無一不是利好。但用海外投資人的眼光來看，則是機會和風險同時跳到了眼前。

那麼，從股市、期貨、金融衍生品等各項政策放開的「利好」中，他們看到了一個怎樣的2019年？有哪些改革大招值得期待，又有哪些未知風險的「種子」正在種下？

在2019這個轉折年，我們期待著驚喜，防范著驚嚇。

2018年底管理層「穩金融」的新提法讓市場對政策有了新的預期，而2019年開年證監會高層提出資本市場改革在金融改革中將起到「牽牛鼻子」的作用，就更加讓市場相信：2019年的資本市場將有許多新變化。

從管理層釋放的信息來看，股市將在流動性方面相比2018年更加寬裕。僅從外資來說，外資進入門檻進一步放寬，允許外資機構在中國境內控股持有機構公司，包括MSCI的三大國際指數配置比例也會釋放一定流動性。管理層預計，2019年將有6000億元外資淨流入，這相比2018年翻了一番。

旅美學者黃樹東向《紅周刊》記者表示，外資增量資金增速很快，但規模有限，實際還要看國內貨幣和財政政策。如果政策只是在2019年維持M2和名義GDP的同步增長，還是不能解決市場流動性短缺的問題。「我們期待2019年中國不僅有QE，而且有強有力的財政刺激。」

那麼，在海內外投資人眼里，2019年關於市場流動性以及吸引中長線外資的政策等應該有怎樣的演繹呢？

兩年緊縮缺口等待補齊寬鬆預期明確

中國實行了兩年的貨幣緊縮政策，在2019年大概率要補齊這個缺口，因此流動性流入資本市場大概率是可以看到的，資產價格的走強也值得期待。

2019年初，央行推出多項貨幣寬鬆政策，例如全面降低存款準備金率1個百分點，並提供定向的中期借貸便利。央行降準淨釋放約8000億元的流動性，這令很多人開始預測中國站在了新一輪股債雙牛的起點上。

外資尤其關注這個動向，因為美國最近十年的股債市大漲的起點就是2008年開始連續推出QE（量化寬鬆）之後。黃樹東向《紅周刊》表示，美國在QE的實施初期，對股市的刺激不明顯，在QE2、QE3、QE4之後，美國債市和股市才隨後走牛。「這是因為QE拉動經濟的傳導機制導致的，QE最初的主要受益者是金融部門，等到金融資產價格高漲以後，通過財富效應（大家投資掙到錢了），金融資產的持有者開始大量消費，從而增加了總需求進而拉動經濟成長。另外，資產價格上升還可以刺激投資。

黃樹東指出，美國推出QE後，美國股市、債市雙雙走強，出現了明顯的「脫實向虛」的特徵。「但是，這是在美國體制下的一種沒有選擇的選擇。」他解釋說，美國政府債台高築，不能通過財政來解決貧富差距，也沒有直接投資基礎設施建設能力。

與美國完全不同的是中國，黃樹東說，「中國政府是有高效執行力和相應的財力，所以我們期待2019年中國不僅有QE，而且有強有力的財政刺激。」

當前中國也的確需要一場像樣的QE，而且大概率會發生。黃樹東指出，中國經濟和股市都面臨流動性不足的問題，中國2017-2018年M2增長速度連續低於名義GDP的增長速度，2018年同比繼續下滑。換句話說，中國實行了兩年的貨幣緊縮政策，2019年大概率要補齊這個缺口，即不僅2019年要維持M2與名義GDP同步增長，而且要把過去兩年M2增長和名義GDP增長的缺口補上。「所以我們認為‘脫實向虛’一定會出現，但不會像美國那麼明顯。」

中泰證券首席經濟學家李迅雷也認為，2019年很可能出現「脫實向虛」的情況。有一個指標可以刻畫流入虛擬領域的資金量，即銀行總負債的擴張與社融規模之間的差值（因為金融體系內空轉的資金對實體經濟影響可能不大，但對資產價格的影響可能更直接）。他表示，「2019年‘銀行業總負債-社會融資規模’走勢似乎有見底趨穩的跡象，鑒於此，2019年股市表現應該會好於2018年。對於債市來說，如果利率下行可期，則債牛還能延續。所以2019年，流動性流入資本市場大概率是可以看到的，資產價格的走強也大概率會發生。」

外資看重中國 但謹慎情緒令短期增量難超預期

中國依然具備全球比較優勢，同時全球流動性寬鬆預期為外資逐步流入A股提供了寬鬆的環境。但外資短期流入A股的增量應不會超過預期。

從外資角度來看，2018年外資淨流入3000億元，同比增長50%。按照管理層的預期，2019年將增長100%，原因是外資看好中國。與此遙相呼應的是，國家外匯管理局最新消息，合格境外機構投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元，以滿足境外投資者投資A股的需求。

中國改革開放40年來賴以成功的全球比較優勢，目前依然具備。黃樹東認為，美國經濟正在放緩，而中國經濟大約已經觸底企穩。如果這個判斷是準確的，那麼2019年中國經濟很可能會是2018年的鏡像，也因此，外資漸進式地看好中國經濟會延續下去。

紐約天驕基金總裁郭亞夫也在採訪中向《紅周刊》指出，美國2018年全國債務就增加了1.27萬億美元，是其GDP的6%左右，經濟基本面整體並未有明顯的好轉。如果中國經濟完成築底開始復蘇，將有更多的機會湧現，這對逐利的資本來說當然有吸引力。

高盛也從亞洲範圍內挑選了A股作為2019年的重點配置方向，他們在2018年四季度的一份報告中提到，2019年尤其看好中國的經濟增速。對於韓國、香港和台灣這些國家和地區的配置比重相對較低，因為他們的經濟增速正在放緩，而且利率不斷抬升。在亞洲和中國經濟並肩的日本，2019年經濟增速預期再降低，繼2018財年GDP增長率從此前預期的1.5%下調至1.4%後，2019財年增長預期維持在0.8%。

但從外資流入的規模來看，預期6000億元的外資規模對應35萬億流通市值的A股來說有些杯水車薪。對此，黃樹東認為：「是6000億，還是7000億，這些數字都不重要。重要的是，中國作為第二大經濟體，而且長期看還在強勁發展，海外投資者想分享中國的經濟成功，想要投資中國的意願，這才是應該重點關注的。」

既然外資機構對中國長期樂觀，是否可以期待外資淨流入的速度會更快？黃樹東認為，外資短期相對謹慎，流入A股的增量並不會超過預期。「因為美聯儲主席鮑威爾和其他官員日前對外宣稱，他們不會按照既定的路徑來制定利息和縮表的政策，至少前9個月不會提息。美聯儲在聲明中還特別提到，他們有足夠的耐心和靈活性，正在傾聽金融市場的聲音。換言之，為了金融市場的穩定，如果經濟指標不好，他們甚至會停止提息和縮表的政策。」

對於中美兩個市場比較來說，外資對美股的偏好會因為美聯儲的態度變得更穩定。從美聯儲「穩金融」的做法來看，可能對全球流動性改善提供了新的利好。

郭亞夫認為，2019年全球的流動性不會像2018年一樣緊張。他引述橋水基金創始人達里奧此前做的一個預測：「我們（全球）現在處於長、短期信用周期的晚期，和1928年很相像。如果歷史會重復的話，當經濟處於信用短周期的晚期時，如果央行收緊銀根，就會導致各類資產下跌。而現在同時又處於信用長周期的晚期，一旦出現重大危機，央行手中可用的籌碼也非常有限。」他因此判斷，「如果又被他言中了，2019年的形勢並不樂觀，各國央行緊縮銀根的趨勢可能不會長久，全球和中國的流動性將會增加。這為外資逐步流入A股提供了寬鬆的環境。」

放開外資機構進入門檻 「被動投資」需重視

增加外資機構在國內合資機構中的持股比例，其出發點是非常正面的，似乎成了中國未來發展（包括金融發展）的關鍵路徑。但另一個方面，國內似乎對金融開放帶來的風險談論的比較少，甚至沒有人談起。

在吸引外資進入股市以外，管理層也在放寬外資參股證券公司、基金管理公司、期貨公司門檻，當前外資持股已經提升到51%，三年後可以達到100%控股。

自從2018年11月，UBS在中國境內成立首家持股51%的券商公司後，大和證券也在積極做著準備。

黃樹東在受訪時認為「值得期待」，海外業內許多人都注意到了這些措施，這也是海外同行多年所努力的目標。對海外同行而言，這將帶來更多的參與機會，當然非常歡迎，也都躍躍欲試。

他同時指出，「這些措施的出發點是非常正面的，其期望值也是比較高的，似乎成了中國未來發展（包括金融發展）的關鍵路徑。但另一個方面，國內似乎對金融開放帶來的風險談論得比較少，甚至沒有人談起。我們認為，越要金融開放，就越要警惕其中的風險。以拉美為例，拉美在上世紀最後20-30年經歷了兩次金融放開浪潮，兩次都以危機收場，東南亞上世紀末在金融開放中迎來了金融風暴。所以，從世界範圍的實踐看，金融放開是有風險的。」

對比來說，美國對此是有一套風險防控機制的。在2008年全球金融危機時，美國許多金融機構表示歡迎中國資本，當中國巨資收購美國的某些金融機構的股票時，美國政府要求中國對那些金融機構的投資是被動投資（Passive Investment），即中方機構作為那些金融機構的股東不具有其他股東所享有的那些參與監督審核決策的權利，包括不擁有了解企業內部信息的知情權。

同時從另一個層面來看，在國內設立控股的外資機構，長期可能不僅不會吸引資金流入，還可能引起資本外流。這是因為發達國家如美國、歐洲的金融資產在各種流行的世界指數中占據更大的權重，所以有些機構在給國內投資者做世界範圍內的資產配置時，如果按照這些指數來配置資產，可能會建議投資者出售A股，而買進發達國家的金融資產。在黃樹東看來，假如中國資本帳戶放開的話，長期來看可能會從A股抽走資金，這種風險需要通過資本帳戶的管理來控制。

更重要的是，在資本市場放開的過程中，中國對美國的貿易順差將會減少。數據顯示，2018年第一至三季度，中國經常項目分別為逆差341億、順差58億和160億美元，前三季度合計逆差128億美元。

黃樹東對此也表示了一定的擔心，從其他發展中國家的例子看，「兩頭在外」的發展方式，如果出現貿易赤字，往往會催生經濟或金融危機。因此，如果2019年中美關係驟冷，貿易逆差擴大的話，應調整開放政策。

資本市場全面放開 核心依靠力量還是國內投資者

美國家庭股票資產占其金融資產的一半，中國家庭卻只有10%，如果要提升中國老百姓的持股占家庭金融資產的總比例，就需要讓投資人在中國股市中，實實在在的得到好的回報。

實際上，資本市場對外資的種種放開政策只是一個側影，和之前歷次改革相比，這一次是一次全方位的開放，股市、期貨、債券和金融衍生品等都有放開利好。

以期貨為例，2018年中國對三個品種引入了境外交易者，分別是原油、鐵礦石、KPA和化工中間原材料產品，成了資本市場放開的一個先行試點。在黃樹東看來，境外投資者對這個市場的參與興趣是非常高的。「而且，業內公認中國大連商品交易所鐵礦石期貨是成功的。中國的原油期貨市場（上海國際能源交易中心The Shanghai International Energy Exchange (INE)）雖然還是新生事物，也受到了許多投資者的歡迎。很多人認為，在亞洲擁有一個反映最大原油消費者之一的需求的原油價格標準（Benchmark）非常有意義，這個市場的重要性遠遠超過反映北海幾個小油田的原油價格的標準（BRENT）和反映美國俄克拉荷馬儲存量的原油價格標準（WTI）。至少對於亞洲來說是如此。而且，業內普遍認為INE期貨合同的設計非常合理，從技術上講幾乎是完美的。上海的原油期貨市場在本質上同其他原油期貨市場是不同的。WTI和BRENT都是靠近供給中心的（可以稱為供給依賴的交易中心），而上海的是靠近需求中心的(可以稱為需求依賴的交易中心)。在原油生產過剩的今天，需求依賴的交易中心，也許有許多獨特的吸引投資者的地方。」

除了期貨，政策對於金融衍生品的放開在2018年也進行得如火如荼，其中最引人關注的就是股指期貨的放開，這對於有強烈對沖需求的成熟資金來說，為其提供了一個保障手段。

但在黃樹東看來，以上放開政策對吸引國際資本而言，有積極的正向意義，但短期內效果有限。他說，「如果寄希望於外資，那麼這只可能是非常小的一部分比例，以美國的投資者為例，他（她）們對新興市場的配置本來就是一個非常小的比例。總之，中國股市的未來還是要寄希望於自己，寄希望於中國的投資者。」

而中國投資者在金融投資方面還有巨大的提升空間。數據顯示，美國家庭持有的股票占美國家庭金融資產的一半以上，中國只有不到10%。郭亞夫就此指出，「美國老百姓手中的錢，無論是退休金、教育基金、醫療基金等，大部分是由機構投資人來管理，而機構投資人大都信奉資產配置理論，總是要分配部分資金到股票資產類別上。另一方面，美國的股市在各類資產中又是表現最好的資產類別。從1928年到2018年，美國股市的年平均回報是11.36%，10年國債的年均回報5.1%，房地產年均回報約8%左右，對於長期投資人來說，股市回報是最高的，美國家庭持有的股票占美國家庭金融資產的一半以上也就不難理解了。在中國，我手中沒有具體的中國各類資產表現的數據，但我猜應該是房產表現最好，股票表現最差，所以，中國家庭只持有10%的股票。如果要提升中國老百姓的持股占家庭金融資產的總比例，就需要讓投資人在中國股市中，實實在在的得到好的回報。」

（本文已刊發於2019年1月19日出版的《紅周刊》）