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紅刊財經 陳紹霞
2018年10月，前證監會主席劉士餘在投資者座談會表示，現在股市的感覺像是在冬天，既然冬天已經來了，春天也就不遠了。如今，劉士餘已卸任證監會主席，股市的春天還會來嗎？
筆者認為，考慮到當前A股市場估值已處於歷史低位，政策面已將資本市場的功能定位提高到了一個前所未有的高度，股票市場對外開放的力度進一步加大，大量境外資金持續湧入國內股市，經濟雖面臨下行壓力，但財政政策更加積極、貨幣政策趨於寬鬆，市場利率持續回落，多方面合力有望推動股市在2019年走出低迷困境，迎來股市的春天。
當前市場估值水平及2019年市場展望
與一年前相比，很多藍籌股的價格都已經打了七折、甚至六折、五折，對投資者來說，這是個好消息；價值低估為投資者提供了安全墊，而買入價值高估的股票是很多投資人在股市虧損的主要原因。
2014年10月我曾撰文《增長率陷阱：中國與美國股市比較》，對於中國和美國股市的收益率進行了比較分析：
2000-2013年間，2000年前上市的985家A股上市公司年均投資收益率為2.12%，其中，資本利得收益率（股價上漲收益）僅為0.92%、遠低於14.38%的名義GDP增速和10.61%的淨利潤增速,年均股息收益率為1.19%。投資者的總體收益率2.12%，顯著低於GDP名義增長率。
美國沃頓商學院金融學教授傑里米·西格爾在其《投資者的未來》一書中對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析：
1957-2003年間，標準普爾500成份股年均投資收益率為10.85%，其中，資本利得收益率（股價上漲收益）7.34%，略高於7.08%的名義GDP增速和6.08%的淨利潤增速,年均股息收益率為3.27%。投資者的總體收益率為10.85%（註：西格爾計算的股息率是股息/除息日股價，總收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-1=10.85%），顯著高於名義GDP增長率。
無論是上市公司淨利潤增速還是經濟增速，中國均顯著高於美國：2000-2013年間，中國GDP名義增長率14.38%、顯著高於1957-2003年間美國7.18%的名義GDP增長率；在此期間，2000年前上市的985家A股上市公司淨利潤年均復合增長率為14.8%、剔除股權融資攤簿效應後的淨利潤年均增長率為10.61%，顯著高於1957-2003年標準普爾成份股淨利潤6.08%的增速。然而，美國股市的長期收益率卻顯著高於中國股市。
導致中國股市高增長低回報主要有兩方面原因：其一，盈利能力平平，高增長主要依賴於股權融資吸納外部資本驅動，而不是內含增長；其二，投資人迷戀於高增長預期，股價估值水平過高。
2000-2013年間，中國GDP名義增長率14.38%；在此期間，2000年前上市的985家A股上市公司淨利潤年均復合增長率為14.8%，表面上看，這一增速高於同期GDP增速，但這一增速並不是通過內含增長做到的，相當一部分依賴於股權融資，剔除股權融資攤簿效應後的淨利潤年均增長率為10.61%。即便如此，這一增長率也顯著高於美國上市公司年均6.08%的淨利潤增速,為何資本利得收益率卻大打折扣呢？2000年市場估值水平太高，是導致低收益率的主要原因。
標準普爾500成份股由股價上漲帶來的年均資本利得收益率為7.18%,略高於同期6.08%的淨利潤增速,這是因為美國股市的長期估值水平較低,在此期間標準普爾500成份股的平均市盈率為17.45倍，且1957年的平均市盈率低於2003年。我們可以將美國股市的年化投資收益率分解為三個部分：淨利潤年均增長率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值變化收益率1.26%，三者合計為投資者貢獻了年均10.85%的收益率。
2000-2013年間，985家A股上市公司淨利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%，但投資者的實際收益率僅為2.12%。總體市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值變化收益率為-9.67%。雖然A股淨利潤增速高於美國市場，但由於估值水平的大幅下降，導致總體投資收益率遠低於美國股市。
高估值對投資收益率的另一個負面影響是：高市盈率一定導致低股息收益率。標普500成份股年均股息收益率3.27%，而A股市場年均股息收益率僅為1.19%。
上述比較分析表明，市場估值水平過高時買入股票，隨著市場估值水平的下降，投資者的收益率會因此大打折扣、甚至因此出現虧損。中國股市近三十年的歷史也表明，在市場經歷長期下跌、估值低位區間買入股票，可以獲得豐厚的投資回報。
在經歷了2015年以來的數輪股災、以及2018年以來的大幅下跌後，當前A股市場的估值處於歷史低位：
2000年以來，A股市場上證綜指先後出現過三次大底：2005年6月的998點、2008年10月的1664點和2013年6月的1849點。2018年底，上證綜指收於2493點，從市淨率指標來看，2018年底上證A股、滬深300、上證50指數成份股的平均市淨率分別為1.24、1.26和1.08，均處於歷史最低位，從市盈率指標來看，2018年底上證A股、滬深300、上證50指數成份股的平均市盈率分別為11.0、10.23和8.52，低於2005年6月和2008年10月，略高於2013年6月，處於歷史次低位（詳見表二）。
圖1：A股市場主要指數市盈率變化趨勢圖
圖2：A股市場主要指數市淨率變化趨勢圖
當前A股市場主要指數的估值水平不僅與歷史估值比較處於低位，與美國等成熟資本市場比較也處於相對低位。2008年以來中國股市經歷了兩輪暴漲暴跌行情，而美國股市則經歷了一輪近十年的牛市行情。2018年底標普500指數成份股平均市盈率23.39,滬深300指數成份股的平均市盈率僅為10.23倍,顯著低於美股。
表三、美國股市主要指數平均市盈率變化
雖然股市的未來走勢並不會簡單地重復其歷史走勢，但股市的歷史反復表明，在低估值區間買入並持有股票，可以獲得豐厚的回報，而在高估值區間買入股票，很可能會承受損失。
當前A股市場有3000多家上市公司，雖然上市公司質量良莠不齊，但上市公司總體上是盈利的，買入一攬子盈利能力強、現金流充裕的上市公司的股票、構建投資組合，上市公司能夠持續盈利，其中一部分利潤以現金分紅形式回報投資者，另一部分利潤留存於企業用於再投資，長期而言，投資者沒有理由虧損；如果投資者出現了虧損，那一定是由於買入時的估值太高了。如果買入時的估值合理，那麼投資者就能獲得上市公司通過經營活動創造的價值，如果買入的價值低估了，那麼投資者還可以因此獲得額外的收益。價值投資的基本原理就是發現價值顯著低估的股票，買入並持有。基於當前市場的估值水平，我個人認為，當前市場是價值投資者多年不遇的投資良機。
從運行時間來看，A股市場最長的熊市發生於2001年6月-2005年6月間，歷時48個月，由2245點跌至998點，最大跌幅55.5%，隨後兩年多間上證綜指由998點上漲至6124點，其次是2009年8月-2013年6月間的熊市，歷時46個月，由3478點跌至1849點，最大跌幅46.8%，隨後兩年間上證綜指由1849點上漲至5178點。
本輪熊市自2015年6月市場見頂、爆發股災以來,已歷時43個月,最大跌幅52.8%。無論是運行時間還是跌幅來看，都已接近2001年6月-2005年6月的熊市，而估值水平則顯著低於2005年時的水平，略高於2013年的水平。無論從本輪熊市持續的時間來看，還是從當前市場的估值水平來看，A股市場當前已處於底部區域，後市即使再創新低，下跌的空間也較為有限。
A股市場是一個暴漲暴跌、牛短熊長的市場，政策環境是導致這一現象的根本原因，如果市場的政策環境不發生根本改觀，未來市場可能仍將重復暴漲暴跌的歷史。無論熊市持續多久，股票市場總是在牛市與熊市的交替中運行，熊市終將過去，牛市終將重回，熊市持續越久，牛市可能越瘋狂。
政策底明確，政策面或推動市場終結歷時近四年的熊市
市場何時由熊轉牛，或取決於政策面。如果2013年沒有出現「錢荒」，13年6月就不會出現1849點的極限低點，如果2004年德隆系沒有崩盤、引發股市與債市的巨震以及管理層隨後對券商等機構的全面整頓，市場也就不會出現04-05年6月的持續性殺跌。政策面是市場短期走勢的重要推手；而市場的止跌企穩，也往往是政策面強力介入的結果。
中國股市很大程度上是一個政策市，政策之手對市場的影響力始終存在。當前，股市的政策底已經非常明確：2018年10月18日滬指創2449點低點，次日，一行兩會負責人先後對股市的下跌發表講話，央行行長易綱表示：「近期股市波動主要受投資者預期和情緒影響。」，銀保監會主席郭樹清認為，最近金融市場出現大幅異常波動這與大陸經濟發展基本面嚴重脫節，與大陸金融體系整體穩健狀況不相符合。時任證監會主席劉士餘10月19日接受新華社記者採訪時表示，證監會始終堅持以改革開放創新為主線來穩定和提振市場信心。國務院副總理劉鶴也於當日接受新華社記者採訪時表示：「最近我高度關注國際投資機構對中國股市的評估和國內專業機構的市場分析。大家比較一致的看法是，從全球資產配置來看，中國正在成為最有投資價值的市場，泡沫已經大大縮小，上市公司質量正在改善，估值處於歷史低位，所以很多機構建議對中國股市給予高度關注，認為中國股市已經具有較高投資價值。對這些評估，相信投資者會做出理性判斷。可以說，股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會。」
一行兩會與副總理在同一時間段密集發聲對股市喊話，這在A股的歷史上也是極為罕見的，反映了政策面對股票市場的高度重視。
今年1月12日證監會副主席方星海在演講中結合中央經濟工作會議精神談資本市場，引用中央經濟工作會議公報上關於資本市場的表述：「資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。」方星海認為，「牽一發而動全身」定位說明資本市場在金融體系中起到最關鍵的作用，他認為，「資本市場被推舉到前所未有的高度」，無論是宏觀和微觀兩個層面來看，我們都需要迫切地發展資本市場。讓股權融資在整個金融體系當中起到更重要的作用。
方星海認為，宏觀角度我們國家是高儲蓄率的國家，儲蓄要轉化成投資，要麼以債務形式轉化成投資，要麼通過股票市場以股權的形式轉化成投資。由於資本市場不夠發達，通過股權的形式轉化成投資較少，所以導致我們國家宏觀杠桿率特別高，金融體系的風險比較大。如果資本市場不進一步發展，股權融資沒有顯著提升，宏觀杠桿率是穩不住的，從宏觀角度，從穩定經濟金融的角度我們必須大力發展資本市場，盡快提高我們國家股權融資在經濟當中的占比。微觀角度，我們國家進入高質量發展階段，創新驅動。投資收益具有很大不確定性，市場競爭也更激烈，這種情況下債務投資已經不太適合了。必須要有更能吸收風險的股權投資來促進這個階段的進一步的經濟增長。無論是宏觀還是微觀層面來看，我們都需要迫切地發展資本市場。讓股權融資在整個金融體系當中起到更重要的作用。從這個層面理解資本市場在金融體系中具有「牽一發而動全身」的作用。
方星海作為證監會副主席，解讀中央經濟工作會議對資本市場的定位，應該是準確的，說明政策面將資本市場的功能定位提高到了一個新的高度。通過資本市場，提高直接融資比重，借助資本市場平穩做到去杠桿。要做到這一目標，股市必須走出當前疲弱不堪的困局。
其實，2014年下半年-2015年上半年那一輪牛市，政策面也是市場由熊轉牛的主要驅動力。2014年初股票市場還在「錢荒」的困擾中、上證綜指徘徊於2000點一線，2014年底，市場已出現「資產荒」，股市隨後掀起一輪井噴式行情。
2014年12月我曾撰文認為：「政策面、資金面與上市公司基本面的共振催生了本輪行情」、「就政策面而言， 新一輪國企改革呼之欲出」、「個人認為，國有企業之所以要改革，一方面是因為國有企業效率偏低、在監管不到位的情況下，有可能滋生腐敗，另一個重要原因是，負債率過高。 如何化解債務風險，成為本屆政府面臨的一大難題。要去杠桿，單純地壓縮負債，很難，弄不好，可能會導致一些企業資金鏈斷裂，並引發系統性風險。最好的辦法就是推動其上市，通過股權融資，淨資產提升了，負債率就降下來了。因此，當前正在推進的國有企業改革，不僅在於優化股權結構，而且還在於化解債務風險。在大盤國企股長期低迷不振的情況下，顯然難以做到這一目標。」
令人遺憾的是，當年我這篇文章的觀點在四年後得到了印證，2018年上半年，政策面強力去杠桿，眾多上市公司資金鏈斷裂，上市公司股票質押風險集中爆發，大量上市公司及大股東陷入債務危機。資管新規下的「去杠桿」並沒有達成去杠桿的目標，反而引發了系統性風險。
證監會副主席方星海的最新演講表明，政策面希望借助資本市場，擴大直接融資比重，一勞永逸地達成去杠桿的目標。應該說，四年多前，政策面就曾對此寄予厚望，也是2014年-2015年股市走強的驅動力，但2015年股災爆發，政策目標落空。2018年上半年的強力去杠桿引發了系統性風險，表明單純地壓縮企業負債，並不能達成目標。方星海的講話從宏觀和微觀兩個方面論證，只有通過資本市場提高股權融資比例，才能從根本上降低高負債風險，達成去杠桿目標。一個弱不禁風的股市顯然無法承載這一功能。
中央經濟工作會議在公報中提出：「要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入。」方海星在演講中稱：「資金方面通過深港通，外資的淨流入大幅度增加，我們去年淨流入股市達到了三千億。今年我預計外資流入股市會進一步的增加，應該是六千億是可以預期的。」
考慮到當前A股市場估值已處於歷史低位，股票市場對外開放的力度進一步加大，大量境外資金持續湧入國內股市，以及政策面對股市的期許，我認為，股市有望在2019年走出低迷困境。
方星海說，2018年有一個奇怪現象，國內投資者不敢買股票，國外投資者拼命買中國股票。怎麼解釋？我們國內大部分的投資者無論是散戶還是機構，沒有見底不敢進，見底了才敢進。判斷底部是巨大困難的事情，不好判斷，所以你老是在外面不敢進去。國外投資者投資期限是三到五年，甚至更長，看大勢，中國股市低估了，中國經濟中長期是看好的，不應該在這樣一個估值水平，他看三到五年的。
作為一個價值投資者，我讚成方星海的觀點，股市是否見底了，什麼時候能夠見底，並不重要，重要的是，股票價值嚴重低估了，值得中長期投資，這也是境外資金大量流入的原因。
很多人擔心宏觀經濟層面的各種問題，並將股市的低迷歸結於此。宏觀經濟確實面臨下行的壓力，但我認為，股市的低迷更多地反映了投資者的過度悲觀預期，而不是經濟基本面。大多數人在股市上漲過程中信心十足、越漲越有信心，在下跌過程中信心喪失、越跌越沒有信心。
美國2008年爆發次貸危機，並引發了全球經濟危機，美聯儲史無前例地將利率降至0、並推出大規模量化寬鬆政策，不僅購買國債、還在二級市場購買抵押債，特朗普政府推出大規模減稅政策，美國股市自2008年以來走出了近十年的牛市。
中國經濟當前增速下滑，但仍維持在6%以上，從全球來看，仍然是一個較高的增速。而且，在中國經濟面臨下行壓力的背景下，政策面也會推出應對舉措，對沖經濟下行壓力。減稅措施廣受期待，增值稅率仍有大幅下調空間。2018年政府工作報告中表示：「改革完善增值稅，按照三檔並兩檔方向調整稅率水平，重點降低製造業、交通運輸等行業稅率。」去年5月製造業增值稅率由17%降至16%，按照三檔並兩檔的方向，目前16%一檔的增值稅最終很可能會取消，製造業16%的稅率最終可能會降至10%，2019年增值稅率應該會繼續下降，且降幅有可能大於去年1%的下調幅度。
2018年上半年資管新規下的去杠桿引發了上市公司股票質押風險集中爆發、中小企業資金鏈斷裂，去年下半年以來，貨幣政策明顯趨於寬鬆，央行數次下調存款準備金率，市場利率持續回落。1月25日，10年期國債利率已下降至3.13%，6個月票據貼現利率下降至2.95%,隔夜拆借利率下降至2.36%，無論是短期利率還是中長期利率，都處於相對低位。低利率的市場環境有利於修復市場的資金面，促進資金回流股市。
圖6：市場利率走勢圖
財政政策更加積極、貨幣政策趨於寬鬆，市場利率持續回落，以及政策面對資本市場的高度重視，「資本市場被推舉到前所未有的高度」，多方面合力有望推動股市走出低迷，終結持續近四年的熊市。
股市從來都是牛熊交替，循環往復。A股市場雖然牛短熊長，但熊市終將過去，牛市終將回歸。即使未來不再有牛市，買入並持有那些價值嚴重低估、並有望持續增值的股票，最終也能夠獲得豐厚的投資回報。十年多前，上證綜指曾達到6000多點，如今，上證綜指在2600點一線，遠低於當年的高點，而市場上一大批藍籌股的價格較當年上漲了幾倍、甚至十幾倍。
時間是好企業的朋友，買入並持有那些具有強大競爭優勢、盈利能力強、現金流充沛的好企業股票，與好企業為友，時間就會成為我們的朋友，那些優質企業股票的內在價值隨著時間不斷增值，即使市場沒有牛市與熊市的輪回，即使從此沒有牛市，投資人也終將獲得滿意的投資回報。
（本文刪減後刊發於2019年2月2日出版的《紅周刊》）