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我們對最近十年中的歷年高漲幅股票做了一個簡單的研究。根據我們的研究發現，牛股產生與大盤行情高度相關，而大盤的好壞又與宏觀經濟有著緊密的聯繫。在牛市中，我們不需要對行業做過多的選擇，就可以獲取一個很好的收益，而在熊市中，電子、食品飲料、醫藥生物、計算機和家用電器等行業相對來說更具備防禦性。

另外，投資者普遍認為的小市值效應、新股效應在最近十年的市場上並不顯著，即使是重大資產重組這一偏利好的事件，也僅僅會在牛市中起到一個助燃劑的效果。本質上來說，股票真正的上漲更依賴於其背後公司業績自身的好壞，尤其是當我們把研究的時間區間拉長，跨越多個牛熊市時，這一點會更加顯著，我們將在下面的報告中對這一點進行更加深入的證明和分析。

一、從理論角度，如何理解股價的變動

價值投資理論中，最為核心的兩個部分就是估值與盈利。簡單地說，價值投資理論認為我們應該用便宜的股票去買入質地最好、盈利能力最強的公司。這一簡單卻行之有效的理念，已經在投資界成為了一個基本的共識，數年來投資大家也已經身體力行證明了其可行性。這一點，從華創金工之前推出的大師系列報告也可以看到： 雖然每個大師在選股時考慮的具體指標是不盡相同的，但其背後的理念都是價值投資理論，只不過不同的大師以不同的指標來評估一家企業是否足夠便宜、是否足夠優質。如彼得·林奇使用 PEG 代替 PE；詹姆斯·奧肖內西則認為在對企業估值時更應該看重市銷率和市現率等指標。

然而，我們認為，在當今時代過分強調低估值，尤其是較低的市淨率，是並不符合市場現狀的。事實上，格雷厄姆最早提出價值投資理論時正值美國股災之後（1929 年美國股市年夜崩盤），當時可以說是一個「遍地黃金」的時代。然而今天的 A 股市場，由於優質標的的稀缺性和市場的投資者結構，我們已經很難找到既「廉價」又「優質」的股票。舉例來說，考慮某公司當前市盈率 100 倍，其業績以每年 50%的速度增長，則三年後該公司的 PE 將降至 30 倍以下。因此，靜態上對優質股票的「廉價」要求與現實情況有較大出入。

盡管如此，價值投資的核心思想是沒有問題的。因此，我們認為，在逆向分析股票價格上漲的因素時，相對來說行之有效且有意義的方式，就是對股票的價格波動進行拆解，搞清楚其價格波動的具體來源。

根據市盈率 P/E 的計算公式：對該式進行簡單變換並取對數後，可以得到：

換句話說，股票前復權股價變化率來自於兩部分，第一是估值的變化，第二是盈利的變化。 下一步，我們的任務是，如何找到這兩部分的代理變量。

對於盈利的變化來說，我們最先想到的就是淨利潤數字，但是淨利潤數字最大的問題在於它無法有效地區分淨利潤中由增發所帶來的影響。換句話說，公司的總市值不僅僅由股價決定，也由股本數量決定。

其次想到的就是 EPS，但 EPS 存在的問題是，它無法解決股本的變動問題：當僅有復權因子發生變化時，說明進行了現金分紅，此時 EPS 是準確的；當僅有總股本數量發生變化時，說明進行了增發，此時 EPS 也是準確的；但如果復權因子和總股本數量同時變化時，則說明進行了股票的送轉，此時的 EPS 其實是被稀釋了的，需要根據實際持有的總股票數量進行調整。這種方法在實際操作中相對比較複雜，為了簡化這個過程，我們採用另一種做法，即通過報表公布日當天的總利潤與總市值數字來計算 P/E 值，這種方式計算出的 P/E 值可以確保在報表公布日當天是準確且考慮了分紅和股票變化情況的；再以該 P/E 值和當天的股票價格反向推算出 EPS。這種方式計算出的 EPS 數值，在這一時間點上是考慮了股本變化的修正後 EPS，而該修正後 EPS 每一期的變化就可以作為盈利變化的代理變量。

確認了盈利的變化，那麼根據上面提到的分解公式，則剩餘股票價格的變化部分就來自於估值的變化。

二：「十倍股」的選取

首先，我們來明確一下如何定義「十倍股」。這里，我們借鑒了喬爾·格林布拉特在《股市穩賺》中「神奇公式」的思路，對股價的年復合增長率和回撤水平進行時間加權後，以排序的方式，選取出整體排名靠前的股票，作為用於研究的「十倍股」。

（1）全 A 範圍內進行選擇；

（2）統計期間自 2009 年 1 月 1 日至 2018 年 7 月 31 日；

（3）股票上市日早於 2015年 1月 1日；

（4）計算股票價格的年復合增長率（CAGR），並按照該 CAGR值進行排序；

（5）計算股票的期間累積最大回撤，並按照該回撤值進行排序；

（6）使用最大回撤發生時間對步驟（5）中的最大回撤排序進行加權；權重具體的計算方式為：區間總長度/最大回撤發生的時間距今的期間數；換句話說，最大回撤發生的時間距離現在越近，對最大回撤排名的影響越不利；

（7）取步驟（5）和步驟（6）中的排名進行相加，並乘以該股票上市持續期間的長度進行加權，得到加權後的股票排名；權重的計算方式具體為：全區間對應年份數/該股票自身上市對應年份數；換句話說，股票上市的時間越短，同樣的 CAGR和最大回撤時其排名越靠後；

（8）使用步驟（7）中得到的股票排名再次對股票進行排序，取排名中前百分之十的股票即為「十倍股」股票池。

圖表 「十倍股」名稱列表

資料來源：通聯數據，華創證券

三：「十倍股」特徵

1、數值特徵

在我們的篩選標準下，共選出「十倍股」163 只，平均 CAGR 值 29.36%，期間內平均最大回撤幅度-56.87%， 期間內平均最高漲幅 13.98 倍，上漲幅度最大的年份中，平均漲幅達 167.80%，而下跌幅度最大的年份中，平均跌幅為-30.10%。

所有股票中：

（1）CAGR最高的股票為華夏幸福，年復合增長率為54.94%；CAGR最低的股票為揚農化工，CAGR值為20.03%。

（2）最大上漲幅度最高的為華夏幸福，最高上漲 95.74倍；最低的為飛凱材料，上漲 3.10倍；

（3）累積最大回撤最小的是海天味業，為-32.60%；最大的是深圳惠城，為-70.16%；同期滬深 300累積最大回撤為-72%。

2、行業分布

圖表17「十倍股」絕對數量行業分布圖

圖表68「十倍股」相對占比行業分布圖

整體來看，「十倍股」在過去十年中的高產行業為：家用電器、醫藥生物、食品飲料和電子。

四：「十倍股」的價格拆解

整體來看，「十倍股」的股價其變化主要來自於盈利能力的穩定增長，而估值水平反而是一個溫和下降的走勢。

那麼，這是否說明「十倍股」整體的估值是比較低的呢？這還需要我們在截面上對估值數據進行一個觀察。

圖表21「十倍股」截面PE情況時序圖

圖表22「十倍股」截面EPS情況時序圖

（圖中綠、粉色柱體分別表示因子數值在同年全 A 和「十倍股」上的平均水平；紅色實心折線代表同期「十倍股」等權走勢，黃色虛心折線代表同期全 A 等權走勢）

我們可以看到，在截面上來看，「十倍股」整體上與價值投資的理論是相一致的，其估值水平在過去的近十年中基本上保持在全市場中位數水平以下，而 EPS 卻遠遠高於市場的中位數水平。（估值合理，利潤增速高）這一數據，與前面闡述的價值投資理論再一次得到了印證。

五：高增長股票的表現

我們已經證明了我們定義的「十倍股」其過去近十年中的收益主要來自於盈利的增長，那麼，如果挑選過去十年中盈利增速最快的股票，其股價是否能夠戰勝市場呢？

選取的方式是：只選取上市時間早於測試區間的股票，同時要求股票必須全區間內的 EPS 均大於 0（這是由於對於出現過負 EPS 的公司，首先無法計算其 log 變化，另外業績增速也會出現過高的失真情況），然後對全區間的EPS 增長率情況取平均值，選取出排名最前的 10%股票作為股票池。

我們發現，業績平均增速最快的股票，其收益率雖然遠遠跑贏了同期的全 A 等權，但相比較其超高的業績增速而言，並沒有做到我們所預期的股價爆發式的上漲，這主要是因為其估值水平在顯著的發生下降所導致。

我們分析，可能存在的原因是：第一，公司的業績增長其實並不穩定，一旦出現業績下滑，則市場出現戴維斯雙殺效應；第二，高業績增長的股票本身估值較高，當市場整體估值發生回調時，其受到的估值回調幅度或許會大於市場平均水平。

盡管如此，整體來看，高增長股票還是具有相當的優勢。

六：另一種角度

既然盈利的增長是貢獻股價增長的核心因素，那麼盈利增長是否具備可持續性呢？

此處，選取前一年業績增長率最高的前 10%股票，持有一年，觀察下一個年度的股票價格變化情況。

這種情況下，我們發現我們無法通過過往業績選出未來業績仍然高成長的股票，這說明高的業績增長率其實並不具有很強的持續性。

那麼，這是否說明盈利增長是無意義的呢？

我們在每一年的年報公布日，以下一年度盈利增長最迅速的股票作為股票池，持有一年，並觀察其收益率情況。

這種方式下，我們其實使用了未來的數據。

這個策略的結果再次說明，只要我們能夠通過研究甄別出未來盈利能力最強的股票，我們是可以輕易戰勝市場的，而這也就是整個投資的核心所在。

七：總結

本文中，我們先是站在時間序列的角度上，對 2009 年以來歷年高漲幅的股票做了一個簡單的梳理，並從市場環境、市值效應、新股效應、資產重組四個角度對其進行了分析。最終我們發現，從每年來看，市場環境是決定股票上漲與否的先決條件，而市值效應、新股效應和以資產重組為代表的種種事件性因素，僅僅能在短期內對股價產生影響。

其次，我們以 2018 年 7 月 31 日靜態時點作為分析的基本時點，著重選取了近十年中長期來看跨越牛熊的「十倍股」；然後，我們以價值投資理論為指導，從廉價和優質兩個角度對整個「十倍股」股票池進行了分析和收益率的拆解。通過分析我們發現，A 股市場的「十倍股」從各個角度均與價值投資理論不謀而合。

最後，我們認為，十倍股的課題研究，其意義並不在於如何尋找到獲取最高投資收益的方式，而是在於站在中長期角度去研究股票收益率的真實來源。事實證明，當處於一個較長的投資期限時，股票核心的收益率上漲來自於公司盈利的不斷上漲。

由於長期表現優秀的股票其收益主要來自於盈利的上漲，當對其收益率進行拆解時，其估值水平呈現出了一個溫和下降的趨勢。這說明，盡管高盈利增長的股票其股價長期來看呈現出上漲的趨勢，但幅度卻未能趕上同期盈利的增長速度。

盡管長期來看，盈利增速成為是股票收益率的核心要素，但過高的盈利增速往往並不具備可持續性。當我們以上一年度盈利高增速的股票作為下一年持倉的股票池時，並無法獲得超出市場平均水平的業績，這說明過高的盈利增速並不具備持續性。

通過對公司、行業的深入研究，一旦能夠命中未來具有爆發式增長的標的，則可以輕易戰勝市場平均水平。

進行基本面量化研究，不僅僅需要關注常規的財務、估值等指標，更應該關注與具體公司、行業相關同步甚至據前瞻性的數據的量化方法（如汽車行業的每月產銷量數據、航空業的燃油價格、匯率數據等）。自上而下地進行量化研究，而非完全仰仗於財務報表、股價等歷史數據，這也是我們未來的研究重點。

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