開工！今年外資會在中國金融市場搞什麼事？

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2018年，全球超過九成資產都跌，貿易摩擦、經濟下行把大家搞得焦頭爛額。不過在中國市場，一群「外國軍團」成了萬眾焦點——不僅買股票、買債券，外資評級機構、券商也都紛紛進駐中國市場，以獨資或控股的形式開展業務。

過去一年，外資究竟在中國市場有何斬獲？2019年，外資又將如何大展拳腳？

逆勢「抄底」中國A股

國人去年的一大聊資是——A股成了新興市場中表現倒數的市場，但外資卻在逆勢「買買買」。

截至2018年末，境外機構持有的人民幣資產規模為4.85萬億元，年度環比增加5612億元。其中債券資產增加5128億元、股票資產減少229億元，在其資產配置結構之中，債券占比已升至35%，股票占比降至24%以下。雖然外資持有的A 股市值小幅下降，但根據招商宏觀的測算，2018年外資並未減持A股，反而同樣也進行了積極增持，規模的下降主要歸因於估值因素的影響。如果扣除估值因素，2018年外資累計增持A股規模達3355億元，市值下降的主因是市場持續調整導致外資累計浮虧3600億元。

因此，外資是否成功抄底了A股？嚴格意義上並不能算，因為外資的A股資產規模出現小幅縮水（-229億元）。當然，玩笑歸玩笑，外資對A股的布局確有長線考量。

去年以來，外資始終顯得比內資要樂觀一些。盡管中國經濟仍存下行壓力和外部不確定性，但海外投資者似乎認為其他市場風險也正在上升，因此開始進一步關注A股機遇。盡管內資部分出現減倉動作，但境外的養老基金、主權基金仍在增加對海外A股基金的配置，此前他們的A股持有比例實在太低，持倉的趨勢大概率是上升的。

此外，外資「越跌越買」的原因，與A股被納入MSCI等國際主流股票指數等結構性因素密不可分。招商宏觀近期也分析稱，在MSCI正式納入A股時點前後外資累計買入2042億元，占全年增量的61%。如果今年2月底MSCI對客戶的征詢情況理想， 那麼大盤A股在MSCI指數的納入因子有望從5%提升至20%，這一調整預計將在5月、8月分兩步實施，此外今年6月還將迎來富時羅素指數對A股的首次納入。機構預測，年內以上多次納入操作將為A股市場帶來約680億美元（約合4500億元）的外資流入。

|在MSCI宣布將A股納入其全球指數體系近四個月後，其競爭對手富時羅素也加快了步伐，於9月27日宣布將A股納入富時羅素國際指數。

從目前整體的市場投向來看，此前在政策刺激的預期下，機構追回了四季度大幅減倉的飲料（白酒）和白電等高貝塔板塊，消費股也迎來外資強勁淨流入。不過，瑞銀也表示，去年四季度以來很多宏觀指標開始大幅度走弱，預計今年一季度仍面臨宏觀壓力，3-4月發布的業績可能會出現大幅的向下修正。此外，春節後會有大量央行流動性調節工具到期，流動性邊際上難以繼續放鬆。政策刺激也將是審慎的，樓市政策不大可能很快出現逆轉。短期內，機構總體持中性的看法，瑞銀建議投資者降低對房地產、白酒和家電等高貝塔板塊的持倉，而是相對更看好盈利增長較為穩定的行業，包括銀行、公用事業（可再生能源、燃氣、核電經營商）、建築和鐵路設備。

外資買債吸金不少

相比起在股市的表現，2018年以來外資可謂成功抄底了中國債市。在政策持續寬鬆的背景下，以國債、政策性金融債為代表的利率債自然一路走牛，10年期國債收益率一路從3.6%降至3.2%附近，這也使得從去年初就不斷配置利率債的外資獲利頗豐。

復盤2018年的外資機構持有人民幣債券的情況，用「湧入」二字也不為過。截至 2018年年末，境外機構共持有人民幣債券1.73萬億，年度增速達51%，外資在全市場中占比水平為2.24%，在國債市場中的占比已升至8.04%，全年抬升超過3個百分點。

中國債市國際化的主題有望在今後幾年內更大吸引外資流入。就在剛過去的1月31日，彭博正式確認，人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券將從2019年4月起被納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA），並將在20個月內分步完成。此次納入是中國人民銀行、財政部和國家稅務總局完善了數項配套措施的結果。渣打銀行此前預計，估算被動流入資金將會是每個月100～130億美元，持續20個月，直到2021年底。

隨著免稅細則的出台，其他商業銀行債券、信用債等債券免稅制度的明確，外資在政金債、信用債方面的配置力量將有所加強。比如，國開債的絕對收益率雖高出國債，但若算上稅收，收益和國債差異不大。免稅之後，在信用風險水平相似的情況下，政策性銀行債的優勢將更加凸顯，再加上本身發行更活躍，有望吸引更多配置。

外資券商或大顯身手

除了上述金融市場的動態，外資在金融服務業方面也將有很大動作。合資券商就是最典型的一例。

去年12月24日，瑞銀正式控股內地合資證券公司瑞銀證券，持股51%。至此，瑞銀成為首家增持內地合資證券公司股權以做到控股的外資金融機構。

除了瑞銀，野村、摩根大通、瑞信等也在積極籌備控股合資券商。當然，瑞銀證券需要做的只是從現有的股東中購買股份從而做到控股，而野村、摩根大通等則需要從零開始物色中資的合資方。筆者了解到，摩根大通的中國內地合資方已物色完畢，正在等待監管的最終批復，今年將會有新進展。外資券商似乎並不傾向於找券商類的中資合資方，這對以後進一步提升持股比例可能存在一定障礙。同時，外資券商也已開始招兵買馬的工作。

多年來，中國現有的合資券商的發展並不盡如人意，業務範圍多有限制，合資券商也受監管不確定、文化理念差異等因素影響，部分無法做到既定的計劃。除了中金、瑞銀是全牌照合資券商之外，瑞信方正在深圳前海開展經紀業務，其他合資券商如中德、東方花旗等都只能專注投行業務。不過，這些問題未來有望改善，外資的業務範圍很可能將擴大。

不可否認，中資券商更了解本地客戶，且有比較好的網路，耕耘多年的營業部網路是一筆資產，對國情、監管的把握也具備優勢，但是外資券商對複雜業務有非常深入的全球視角，也有在全球被證明了的體制、機制，風險管理能力較強，下一步的競爭則需要做到揚長避短，例如外資的重點不應該放在散戶或簡單交易上，而是聚焦綜合財富管理。

就複雜業務而言，例如FICC（固收、外匯及大宗商品業務），多數中資券商還未設立FICC部門，且定位中高端的財富管理業務也是外資的優勢所在。外資的另一優勢領域是跨境並購，未來中國企業在特定行業及區域的跨境並購興趣將持續增加，例如高科技製造業、晶片製造、自然資源及生物科技將是海外並購核心領域。

洋私募蓄勢待發

如今，「洋私募」也已經在積極布局中國內地市場，未來這一勢力必然將漸強。

2017年開始，多家海外資管巨頭已先後登記成為WFOE PFM（外商獨資私募證券投資基金管理人），即所謂的「洋私募」，並發行了股、債、商品等私募證券基金產品，投資中國股、債等市場，這些機構包括富達國際、瑞銀、貝萊德、橋水基金、惠理、施羅德等等，都是海外頭等資管巨頭。這也是歷史上頭一次，外資可以在中國境內成立獨資企業、發行產品，並在境內募資。

然而，大多在2017年備案、2018年發行產品的外資私募是在最艱難的時點入市——2017年，中國債市經歷去杠桿的衝擊，利率債巨震持續，之後信用違約事件不斷；2018年開始，受到外部不確定性影響，A股從年內最高點3557點下挫至2500點附近。

此外，雖然很多洋私募都是國際知名資管巨頭，但對境內銷售管道不熟悉，對機構、零售客戶的了解亦不如內資機構，因此募資方面處於劣勢。此外，很多機構並沒有在A股投資方面的歷史業績數據，這導致境內投資者難以一下子接受，境內機構在配置WFOE產品時可能也會提出對歷史業績的要求，例如要求觀察基金經理3年以上的表現後再投資。上述問題都對洋私募的募資構成了問題。

不過，中國監管層似乎有意要幫外資一把，表達加速開放金融市場的誠意。就在春節前的1月31日，證監會宣布，就修訂整合《合格境外機構投資者（QFII）境內證券投資管理辦法》、《人民幣合格境外機構投資者（RQFII）境內證券投資試點辦法》及相關配套規則形成的征求意見稿向社會公開征求意見。其中有一項就是允許QFII、RQFII投資私募投資基金。

如果海外機構可以通過QFII直接投資內地私募產品，那麼上述的洋私募就可以直接從海外客戶處募資，大大緩解了內地客戶對洋私募尚不了解所導致的募資難問題。客戶黏性是重點，海外投資者對於外資私募的投資風格、文化、歷史背景較為熟悉，因此起初可能更傾向於投資洋私募，因為要對從未接觸過的本地私募進行盡職調查並非一蹴而就的過程。

外資評級機構也來了

此外，連評級機構都也已經蓄勢待發。1月28日，標普全球評級正式獲準在中國境內債券市場成立並經營信用評級機構。這標誌著首家國際評級機構全資子公司獲準在中國債券市場開展評級業務。

在海外市場，例如標普的評級為3A~D，只有兩家美國非金融企業（微軟和強生）獲得最高評級，即使是美國政府也只獲得了2A+的評級，而超過半數的美國企業和市政府都只有投機級或垃圾級，即2B+甚至更低。相較而言，在中國這個11萬億美元體量的債市中，根據Wind資訊數據顯示，近乎17%的債券是3A級，而近76%的債券是2A級。

根據申萬宏源的研究，國內債項評級AAA的債券主要對應國外Baa（Aa到Ba），國內AA+對應國外Ba（Baa到B），國內AA對應國外B（Ba到B）。大陸目前AA+主體數量違約率為0.95%，而換算出的海外評級對應3年期違約率為5.04%；大陸目前AA主體數量違約率為1.70%，對應換算出的海外2年期違約率為3.46%。可以說如果按照海外評級，大陸債券的隱含違約率和目前實際相比是非常高的。

之所以外資評級的標準嚴苛，原因之一是有主權評級低估因素，未考慮國內國企政策支持特殊性等因素影響；違約率高的原因則是，例如穆迪的違約矩陣是參考了美國非常長期的數據匯總的，因而含有各個經濟周期，當然也包含了金融危機、互聯網泡沫等信用風險大爆發的時期，而大陸的違約率數據還僅僅是基於過去四年的信用風險偏低時期的數據，尚未跨越大的信用周期。因而長期看，外部評級更有參考意義。

但也正因如此，國內眾多人士笑稱：「中國3A評級的債券一直很多，有政府背景的主體或銀行基本都是3A，並且銀行等主力投資者一般只買AA+和AAA債券，所以評不到這個級別，發行方就不會來找你評級，評級公司也沒生意做了。」這也是各界對於外資評級機構未來在華前景的主要擔憂。

但事實上，這種看法缺乏前瞻性。盡管外資買了很多中國利率債，但目前外資機構對於中國信用債的配置仍然很少，即使買，更多購買的信用債也為國企債，以及部分房地產債，因為地產行業較為透明，業績相對優良，經歷了幾輪周期的考驗，而且在海外發債較多，但對於其他「看不懂」的信用債，大部分外資機構考慮到機會成本太高而基本只看不碰。除了上述問題，外資鮮少配置中國境內信用債，這也與中國內地信用債市場流動性較差、海外中資美元債收益率較高有關。

隨著外資評級機構進入中國內地市場，這將提升境外投資者對境內信用債發行人的了解，預計中國信用債市場也將迎來更多資金流入。總體來看，中資和外資並不一定是競爭或替代關係，而是互補。

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