如何看待保障房建設和投資？

作者：中信債券明明團隊

來源：明晰筆談

報告要點

從2019年各省份地方政府工作報告內容看，「住房保障」和「棚改」是兩個重要方向，綜合考慮當下各方面資金來源尤其是地方政府的支出壓力以及土地劃撥方式改變對整體土地購置投資的負面影響，保障房建設尚難接過商品房的大棒，房地產投資穩步回落可能成為經濟中長期築底的重要影響因素，利率下行趨勢仍未結束。

▍ 2019年地方政府工作報告房地產工作安排：穩定房地產發展成為關鍵方向，同時進一步強調完善住房保障體系，棚改作為民生領域的也繼續被提及，但規劃力度明顯下降。加大保障性住房供應，「租購並舉」完善住房保障體系多被提及。棚改方面也繼續被提及，但從2018年與2019年的數據對比來看，多地棚改目標下降明顯。

▍ 保障性安居工程分為哪幾類？截至目前，大陸保障性安居工程主要包括三類：保障性住房建設、棚戶區改造和農村危房改造與遊牧民定居工程。其中保障性住房主要分為出售類住房、出租類租房和辦租賃或可租可售類住房。

▍ 保障房建設的現實情況和面臨的困難：（1）保障房建設可能降低政府性基金收入，在缺乏專項債支持的情況下還需要政府投入一般公共預算，考慮政府減稅降費的壓力，實際投入保障房建設的可能有限。（2）民間資本投入缺乏積極性。PPP項目投資額度下滑明顯，信用收縮，資金鏈緊張房企主動參與的意願不高。（3）保障房建設投資體量有限，拉動房地產投資動力較弱，最終可能難以抵消土地投資的下滑。我們估算2019年能計入投資完成額的部分可能僅有8000億左右，這僅占2018年全年房地產開發投資完成額12萬億的6.7%，即便該項投資自身能貢獻20%的增量，換算成對整體房地產投資的貢獻也僅有1.3%。

▍ 考慮到中國經濟與地產產業鏈仍存在較高關聯，長效機制可能使住房開發逐步由商品房向保障房傾斜，但綜合考慮當下各方面資金來源尤其是地方政府的支出壓力以及土地劃撥方式的改變對整體土地購置投資的負面影響，保障房建設尚難接過商品房的大棒，房地產業投資的穩步回落可能成為經濟中長期築底的重要影響因素，因此1月金融數據企穩可能僅是一個下行趨勢上的一個小反彈，利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標。

正文

2019年以來各地「兩會」陸續召開，從各省份地方政府工作報告內容看，「住房保障」和「棚改」是兩個重要方向，棚改方面，大部分省市下調了2019年棚改計劃，但地方政府對住房保障的重視程度有所上升，那麼保障房建設可能成為2019年房地產投資的支撐嗎，對經濟和債市的影響如何？

2019年地方政府工作報告房地產相關工作安排

2018年房地產市場從嚴調控，商品房市場投機、炒作行為明顯降溫。去年年底，住建部在全國住房和城鄉建設工作會議上針對2019年工作提出「穩地價、穩房價、穩預期」的目標和要求，為2019年房地產市場持續穩定發展奠定基調。2019年1月以來各地「兩會」陸續召開，各省市政府工作報告中關於民生和房地產方面的表述上，穩定房地產發展成為關鍵方向，同時進一步強調完善住房保障體系，棚改作為民生領域的也繼續被提及，但規劃力度明顯下降。

從已公布的省市政府工作報告來看，加大保障性住房供應，「租購並舉」完善住房保障體系多被提及。在30個省市的《政府工作報告》中有24個省市提及 「住房保障」，完善住房保障體系已成為多地下一階段工作重點。其中安徽省計劃新開工保障性安居工程21.45萬套，北京市計劃多管道建設籌集租賃住房5萬套（間）、政策性產權住房6萬套，上海市計劃新增供應各類保障房8萬套。此外天津、福建、廣東、北京、上海等省市均提到培育和完善住房租賃市場。重視住房保障，補上保障和租賃的短板是保證房地產市場高質量發展的必經之路。

棚改方面繼續被提及，但從2018年與2019年的數據對比來看，多地棚改目標下降明顯。我們此前在《債市啟明系列20181228 ——從專項債看房地產投資，反彈幾時有？》中分析過，綜合棚改既定的新三年規劃和現有進程，未來兩年時間棚改的規模有限，難以對2019年的房地產投資形成支撐。從2019年各地方政府工作報告中針對棚改的計劃來看，多數省份公布的2019面棚改目標較2018年明顯下降，部分省份降幅超過50%，方向上與我們之前報告的結論相符。

雖然棚改計劃有所下滑，但從2019年各省份地方政府工作報告內容看，地方政府對住房保障的重視程度有所上升，似乎保障房建設可能成為2019年房地產投資的支撐，下文我們嘗試對此進行探討。

保障性安居工程分為哪幾類

截至目前，大陸保障性安居工程主要包括三類：保障性住房建設、棚戶區改造和農村危房改造與遊牧民定居工程。保障性住房是政府為購房困難的中低收入家庭提供的限定標準、價格或租金的一類住房；棚戶區改造、是政府為改造城鎮危舊住房、改善困難家庭住房條件而推出的改造工程；農村危房改造和遊牧民定居工程是針對農村貧困與住房危險農戶與遊牧民的改造定居工程。

其中保障性住房主要分為出售類住房、出租類租房和辦租賃或可租可售類住房。出售類住房包括：經濟適用房（包括安居型商品房）、兩限房等；出租類住房：公共租賃住房（包含廉租房）；半出售或可租可售類住房：共有產權房、政策性住房（如人才房）。

經濟適用房由一類由政府劃撥土地，免征城市基礎設施配套費等各種行政事業性收費和政府性基金，實行稅收優惠政策的保證性住房；兩限商品房指的是「限套型、限房價」的商品住房。公共租賃房指通過政府或政府委托相關機構按照市場租價向中低收入的住房困難家庭提供的可租賃住房。

公共租賃房（廉租住房）是歸政府或相關機構所有的非產權住房，該類住房主要通過政府提供租金補貼或實物配租的方式提供給收入較低的城鎮家庭，由政府規定最低租賃租金。

共有產權房是指地方政府讓渡部分土地出讓收益，低價配售給符合條件的中低收入住房困難家庭所建的一類保障性住房；政策性租賃住房是指大陸政府及相關機構為滿足不符合廉租住房和經濟適用住房政策、家庭收入低於當地城鎮居民平均薪水水平的城鎮中低收入住房困難家庭、城鎮房屋拆遷戶、引進的高級技術人員、異地調動的機關幹部的過渡性居住需求而構建的一類保障性住房。

保障房建設的現實情況和面臨的困難

保障房建設可能降低政府性基金收入，在缺乏專項債支持的情況下還需要政府投入一般公共預算，考慮政府減稅降費的壓力，實際投入保障房建設的可能有限。一方面，土地出讓收入是地方政府基建投資的主要資金來源，但保障住房建設地塊涉及較少土地出讓（部分地塊採取劃撥方式出讓），總體將使地方財政獲取土地出讓金的規模下降，即減少政府性基金收入；另一方面，保障房建設也需要地方政府部分資金投入，考慮到在高層定調下目前已有23個省份已經出台較大力度的減稅降費政策，中央和地方政府本就面臨一般公共預算收入下滑的壓力，因此一般公共預算向保障房建設傾斜的力度有限，兩方面原因都將制約由政府主導的保障房建設投資部分。

民間資本投入缺乏積極性。一方面PPP模式是民間資本參與保障房建設的重要管道，但自2017年8月以來PPP項目投資額度呈現明顯下滑趨勢。另一方面住房安居工程以保障基本民生為目標，利潤空間有限，房企主動參與的意願不高；此外，在信用收縮的背景下，房地產企業資金鏈本已較為緊張，即便自身有一定意願參與保障房建設，也可能面臨「心有餘而力不足」的窘境。

保障房建設投資體量有限，拉動房地產投資動力較弱，最終可能難以抵消土地投資的下滑。從財政部公布的歷史數據看，2009年~2015年保障房建設峰值為2011年的1000萬套，此後大致維持在700萬套左右。從資金來源看，2017年全國公共財政用於保障性安居工程支出3792億元，疊加銀行保障性安居貸款年度增量共計13323億元，由於這兩項資金來源大致穩定，假設2019年兩項來源共計1.7萬億，專項債方面，2018年棚改債發行規模約3156億，考慮到棚改規模下滑，2019年棚改債預計僅能提供2500億的資金，再考慮到有PPP項目約5000億的資金，貸款、債券、PPP、公共財政預算共計能提供2.45萬億資金用於保障房建設，經驗上估算對應2019年全年新開工保障房能達到2011年的峰值1000萬套左右。進一步考慮房地產開發周期約為3年，因此2019年能計入投資完成額的部分可能僅有8000億左右，這僅占2018年全年房地產開發投資完成額12萬億的6.7%，即便該項投資自身能貢獻20%的增量，換算成對整體房地產投資的貢獻也僅有1.3%。更重要的是，保障房建設的推進減少政府土地出讓收入的同時可能意味著房企土地購置投資的下滑，這對2019年總體房地產投資可能更為不利。

地產投資可能是經濟中長期築底的重要因素

由於2019年首月的外貿、金融、通脹數據將陸續公布，節後第一周市場對數據尤其是金融數據企穩反彈的預期是壓制近期債市表現的一大原因，我們在《債市啟明系列20190214——信貸是否具有長期增長基礎》中分析認為2019年1月社融和信貸確實存在大幅增長的可能，如資金寬鬆、額度充足、監管鼓勵等因素，但考慮到中國經濟與地產產業鏈仍存在較高關聯，長效機制可能使住房開發逐步由商品房向保障房傾斜，但綜合考慮當下各方面資金來源尤其是地方政府的支出壓力以及土地劃撥方式的改變對整體土地購置投資的負面影響，保障房建設尚難接過商品房的大棒，房地產業投資的穩步回落可能成為經濟中長期築底的重要影響因素，因此1月金融數據企穩可能僅是一個下行趨勢上的一個小反彈，利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標。