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專家認為，科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%，將極大地活躍股票成交
■本報記者 朱寶琛
科創板的一系列準備工作銜枚疾進。上交所起草的六個配套業務規則征求意見已經結束，證監會起草的《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法》和《科創板上市公司持續監管辦法》征求意見也將於2月28日結束。
為了防控過度投機炒作、保障市場流動性，為主板交易機制積累經驗，《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（征求意見稿）》針對科創企業的特點，對科創板交易制度作了差異化安排。具體看，主要包括六個方面，分別是引入投資者適當性制度、適當放寬漲跌幅限制、引入盤後固定價格交易、優化融券交易機制、調整和優化微觀機制安排、加強交易行為監督。
由於科創企業具有投入大、迭代快等固有特點，股票價格容易發生較大波動。為此，在總結現有股票交易漲跌幅制度實施中的利弊得失基礎上，將科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%。此外，為盡快形成合理價格，新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制。
那麼，科創板上市前5天不設漲跌幅，第六天開始設限20%的規定，是否合理且有必要？
川財證券研究所宏觀策略研究團隊認為，在漲跌幅限制、融資融券、異常波動認定等交易規則的設置上較其他場內交易板塊有所放鬆，尤其是漲跌幅限制為20%、上市後首個交易日即開放兩融，都將使科創板的交易更具活力。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，在科創板交易規則中，上交所已草擬了20%的日漲跌幅限制，這將極大地活躍股票成交，並同時增大莊家控盤的成本與風險，這有利於還原真實的供求關係及股價信號。
他同時表示，在科創板新股上市的前五個交易日將取消漲跌幅限制，這將意味著科創板不會再有新股上市首日「漲停」一說，更不會有新股上市連續多日漲跌板的現象出現，相反的結果可能是，新股上市首日「破發」常態化，這才是真實的市場供求關係及真實的股價信號，這正是放鬆交易管制後的市場效果。只有這樣的交易機制，才能有效抑制盲目打新、瘋狂炒新的賭博行為。
科創板股票投資的新邏輯
■付立春
市值是科創板上市標準的核心。關於科創板上市標準門檻，2019年1月30日發布的征求意見稿顯示，科創板引入了五種不同的上市標準，可分別簡單概括為「市值+盈利」、「市值+收入+研發投入」、「市值+收入+現金流」、「市值+收入」、「市值+產品空間」。上述門檻均以市值為核心，如第一套標準要求預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。
實際上，上述的市值均為「預計市值」，科創板股票上市會有一個詢價過程，詢價完會有一個報價，報價結束後會產生預計市值。據上交所方面表示，考慮到科創板對投資者的投資經驗、風險承受能力要求更高，取消了直接定價方式，全面採用市場化的詢價定價方式，將首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人這七類專業機構投資者。作為網下配售的主體，這些機構也是上市發行最主要的投資者，他們的報價決定了上市公司的股票定價以及市值，也幫助占發行額20%-30%的網上申購投資者作出投資判斷。
科創板定價方式不同，發行價與上市後交易價之間的差大幅度抹平。由於科創板放開了盈利性要求，市盈率已不再是唯一的定價指標。再加上科創板施行市場化的詢價定價方式，企業的發行定價突破23倍市盈率。市場化機構發行定價將趨於內在合理估值，優質科創板企業將獲得比A股同類企業更高的發行估值定價。上市後這些企業估值提升程度可能有限，交易股價相對發行價的上升空間大幅壓縮。
漲跌幅限制放開，漲停板概率大幅降低。目前A股新股上市首日設定了兩檔合計44%的漲幅限制，且在上市次日開始10%漲跌停板限制，往往會觸發連續漲停情形。A股新股價格要經歷從連續漲停到巨額換手後跌停再逐步穩定的一個較長過程，期間波動風險較大、投機性較強。科創板對漲跌幅限制的放開，上市前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日開始漲跌幅限制為20%。科創板新股的合理定價中樞在前五天基本就能確定，第6日開始出現連續漲停的概率大幅降低。
融券做空機制下，單邊市可能性下降。上交所設立科創板並試點註冊制配套業務規則公開征求意見答記者問表示，為了提高市場定價效率，著力改善「單邊市」等問題，科創板將優化融券交易機制，科創板股票自上市後首個交易日起可作為融券標的，且融券標的證券選擇標準將與主板A股有所差異，科創板上市公司將穩妥納入融資融券標的。融券成為科創板主要的做空方式。而融券是有信用擔保的，有條件的，不具備高杠桿風險。這就意味著通過融券，能夠做空防止價格虛高連續上行，同時防止加杠桿單邊惡意賣空。
實際上，在註冊制成熟市場，新股破發可能性較大。根據科創板註冊制的特質，可以參考一下美國紐交所、納斯達克以及香港聯交所的新股價格情況。不妨把上市首日收盤價跌破發行價以及上市一個月、三個月內的區間最低且跌破發行價定義為破發，把破發新股家數與當年發行總家數之比定義為破發率。
美股新股首日兩三成破發，首月過半破發。根據Bloomberg（布隆伯格）的數據，紐交所2010年以來新股首日約三成破發，破發率平均在32%；1個月、3個月約六成破發，破發率分別為58%、62%。納斯達克市場同期首日四分之一破發，破發率25%；1個月約一半破發，破發率49%；3個月約六成破發，破發率59%。
與美股相近，港股新股首日兩到三成破發，首月大部分破發。根據Bloomberg（布隆伯格）的數據，2018年香港聯交所新股首日約三分之一破發，破發率高達34%；上市後1個月約八成破發，破發率高達82%；上市後3個月內近九成破發，破發率高達88%。2010年以來，港股上市首日破發率最低時也有兩成，即2016年的20%；上市1個月、3個月的破發率最低也在六成以上。
總之，以市值為核心的科創板新股發行中，最關鍵的是定價問題。市場化、機構主導的詢價定價方式，直接促使發行價與上市後交易價之間的差距大幅度抹平。科創板漲跌幅限制放開，漲停板概率大幅降低。融券做空機制下，單邊市可能性下降。而在註冊制成熟市場，新股破發可能性較大，美股、港股首日兩到三成破發、首月大部分破發。這些條件導致科創板新股的投資邏輯大不相同。
進一步講，科創板新股的投資可能出現以下六個新特徵：一是相對而言科創板新股投資總體預期收益率會下降，一級、二級無風險套利機會壓縮；二是科創板新股價格博弈會很劇烈，前五日波動幅度可能逐漸收斂，單邊連續漲停概率較小；三是初期科創板新股投資可能火爆，普漲概率更大；趨於成熟時科創新股分化加劇，馬太效應、「二八效應」呈現，首日、首月破發現象增加；四是科創新股對投資者的投資專業性要求大幅提高，一方面更深入研究甚至盡職調查會成為必修課，另一方面對價格趨勢的研究把握能力也要更強；五是對投資者風險控制能力要求更高，風險的識別管理等成為更為關鍵的核心競爭力；六是如果沿用A股方式在科創板打新股、炒新股，操作風險會很大，可能會逐漸出局。
（作者系中國市場學會金融學術委員、東北證券研究總監）
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