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作者：格隆匯 · 匯訪談
協合新能源（0182.HK）是大陸最早參與風電投資的企業之一，有著長達 13 年的開發及經營經驗。2007 年，公司於港交所掛牌上市。公司近年來成功轉型為一家以風力發電為主，兼有太陽能和儲能項目於一體的大型綜合性電站開發商和營運商。公司目前於中國及美國地區擁有約 2.3GW 已投運之權益裝機容量。
2 月 28 日，協合新能源公布了 2018 年度業績，做到總收入 14.14 億（人民幣，下同 ) ，同比增長 36.50%；毛利 8.66 億，同比增長 120.92%；歸屬母公司淨利潤 5.02 億，同比增長 151.16%；每股基本盈利 5.88 分；擬派末期股息每股 0.02 港元，行業內派息率處於最高水平，整體財務數據亮眼。次日，公司的股價也是應聲高漲，截至收盤累計漲幅逾 8%。
（協合新能源董事長劉順興先生）
最近，格隆匯非常有幸地在香港拜訪了協合新能源的董事長劉順興先生，從公司發展和未來規劃出發，為投資者更加全面地展現協合新能源背後的故事。
以下是劉順興董事長與格隆匯的訪談實錄：
格隆匯 : 公司從 EPC 轉向新能源發電企業，策略上是如何考慮的？為什麼選擇轉型？
劉董：協合新能源從 2006 年進入可再生能源行業，比絕大多數企業進入該領域都要早。當時行業才剛起步，最缺乏的是設計、建設、安裝、運行、EPC 等服務類業務。我們公司就選擇了以服務業務為主，例如 EPC，契合市場的需要，所以發展迅速，也完成了最初的資本及信用積累。
四、五年以前，我們發現行業經過一段時間的發展後，越來越多的投資者、技術人員轉入了可再生能源行業的環境里，服務業務得到了發展及成熟，競爭也越來越激烈，服務業務利用率下降導致 EPC 的毛利率下降了很多。同時，行業技術進步導致風力、太陽能發電的成本降低很快，電站的回報率越來越高。基於這樣的考慮，公司決定要轉型到電廠投資經營商，以做經營商為主，獲得更高的效率及回報。
經過多年的努力，現在我們的轉型做得比較徹底，EPC 占的比重幾乎可以忽略不計，電站的收入占全部的利潤來源已經高達 88%。剩下還有百分之十幾，是我們的運行維護企業，做得也不錯。
格隆匯：轉型之後的毛利率較之前相差多少？風電項目的回報率現在具體怎麼樣？
劉董：原本的 EPC 到最後其實只有 10%，然而我們發電業務產生的毛利率已經可以達到 60-70%，可見我們選擇轉型是非常正確的。
目前，在中國南方地區的風電項目全投資回報率都在 10% 以上，加之目前較低的利息水平，項目資本金回報平均在 20% 左右。此外，公司近年來新投資風電項目前，都會額外做無綠電補貼的壓力測試，即使不考慮綠電補貼，公司所投資項目的資本金回報率也在 15% 左右，全投資回報率在 8% 以上。
格隆匯：注意到公司 2018 年權益發電量大幅增長了 49%，而且 2019 年公告的 1 月份權益發電量也保持了增速，能夠介紹一下主要原因？
劉董：這主要有三個原因導致我們發電量增長快速。第一，我們的權益裝機容量增加，發電量自然增加。過去兩年每年我們公司都保持新增投產 50 萬千瓦左右的裝機。第二，過去的幾年整個限電的情況大幅改善，也導致了發電量的增長。第三，我們集團也非常重視利用能源物聯網做智慧運維，使得我們存量的裝機容量中的風機可以被快速地診斷故障，提前預測故障，快速地進行檢修。這樣我們存量的電廠發電的效率也就得到了提高。
今年還會保持快速的增長。去年我們投產的電廠將會在今年作出發電貢獻，仍會保持一個很好的增長。
格隆匯：公司未來有什麼發展計劃？
劉董：我們的想法還是要保持每年淨利潤水平的增長速度。2-3 年以內，我們的權益裝機容量還是繼續增長，現在有足夠的項目滿足我們未來兩三年的投資及增長。另外，我們看到現在整個國家的限電率還在繼續改善，這樣我們北方及一些地區電廠的發電量還會得到繼續提升。我們存量電廠通過智慧運維，通過物流網的手段也會繼續提高發電效率。所以，我們未來幾年在發電方面還會有很好的增長。
同時，我們也在發展服務業務，例如我們的設計院和運行維護公司。它們的業務都很健康，未來看出來能夠有很好的增長潛力。
最後，我們非常注意現金流量的管理，控制公司的風險，保持我們現金流的安全，也控制我們總體的負債率，在規避風險的情況下做到公司的穩步增長。
格隆匯：負債率會考慮進一步下降嗎？
劉董：我們會嚴格控制負債率在 70% 一下。行業內現在大多數的可再生能源公司的負債率都超過了 70%，70% 以內會使得公司更加穩健及健康。
格隆匯：公司今年的派息率不錯，未來在這方面怎麼打算？
劉董：未來公司希望會持續分紅和派息，這是我們經營企業回報股東的根本宗旨。只要條件具備，我們會保持不斷的分紅。
格隆匯：公司近期和 IFC、高盛開展了可轉債方面的合作，能否介紹一下具體情況？
劉董：IFC 是我們長期的合作夥伴，也是我們的股東，為我們項目提供過銀團貸款。他們很希望繼續支持我們公司的發展，通過我們能夠做一些可再生能源的項目，取得財務上的回報及社會效益。對此，我們也很願意與他們合作。可轉債轉股之後，他們能夠達到超過 6% 的持股量。IFC 在合作上是非常嚴謹的，會做很詳盡的盡職調查，長期觀察企業規範經營的情況。與他們合作，我們相信也能夠給社會一個更加規範、穩健經營的正面形象。
高盛在投資領域，比較注重企業的成長、盈利以及投資的效果。通過可轉債的形式與他們合作，我們相信能夠讓投資者看到公司未來很大的增長潛力。
他們也都給予我們很好的條件發行可轉債，對我們企業來說是相對優惠的。
格隆匯：未來有機會還會考慮發行可轉債嗎？
劉董：現在沒有這樣的計劃，公司手里的現金還是比較充裕，沒有這方面的需求。
格隆匯：注意到公司投資了 GOOGLE X 實驗室孵化的馬耳他項目，能否介紹一下具體情況？
劉董 : 這個項目是由諾貝爾獎物理學獲得者羅伯特提出的構想，利用熔鹽儲能來吸收電網多餘的電，當電網需要電的時候再發出電來。整個工藝流程非常地巧妙，技術成熟，但整體又是一個全新的設計。該熔鹽儲能的馬耳他項目如果成功，對於電網的儲能效果是非常好的。它單體做的比較大，且可以只在電網需要的用戶側來建設，占地比較緊湊，對整個電網的產能有非常大的影響，可廣泛適用於各類儲能市場，如電網移峰填谷、輔助服務、分布式能源、工商業園區等。
對此，GOOGLE X 實驗室孵化了該項目一段時間，認為通過市場的投資力量可以繼續進行供應性的實驗，將項目進一步地商業化。該公司還獲得了 BEV 基金的投資，即比爾蓋茨發起設立的清潔能源基金，還包括馬雲等知名投資人也參與了基金的設立。我們與 BEV 基金共同投資了這個項目，來盡快做到公司的商業化。這個投資也得到了多家美國機構的認可，我們非常期待。
亞洲方面，目前只有我們一個合作夥伴，且我們是以電站的使用方的角度來參與投資的。目前這個項目的進展非常順利。
通過這個項目，我們可以更快地進入儲能這個領域，各種成本下降的很快。儲能這個行業，未來兩三年我們相信會有爆發式地增長，我們算是提前布局。
格隆匯：目前公司還有其它潛在的布局嗎？
劉董 : 有的，就是前面提到的能源物聯網，我們公司做了非常大的持續性努力。利用能源物聯網的技術搞智慧運維，對電廠的設備進行遠程的監控、實時的數據收集來進行大數據的分析，可以做到對設備故障的及時發現，甚至能夠做到事故發生的預警。在事故沒發生前通過跡象預判，及時將風機停止運作，在還沒有造成重大傷害的時候就進行修理，避免重大的損失。
我們公司集中有 60 多個軟件工程師在持續做能源物聯網的研究，在經營商里是不多見的，效果也很好。我們實實在在地看到了用智慧運維產生的效率，所以集團未來會繼續大力做這方面的研究。這也是我們與其他企業不太一樣的地方。們是在能源物聯網的研究方面的實際運用者，也確實產生了實際的效果。相比我們的盈利能力來說，成本也不算高完全可以承受。
格隆匯：可否預測公司今年的限電情況怎麼樣？
劉董：就我們公司來說，肯定還會繼續好轉。一方面，我們新增的裝機容量都是南方不限電地區的。另外，我們北方的限電地區，都是早期的合資項目，它們的限電情況也會得到繼續改善，因為國家有要求，我們會繼續受益。頭兩個月的運行情況也能夠看出來，比去年同期的限電率有進一步的改善。
格隆匯：目前風電、光伏項目的造價如何？
劉董 : 目前根據地形不同，南方風電廠造價在 6500-7500 元 /KW，北方風電大約在 6000-6500 元 /KW 就可以，所以北方的風電造價比較便宜。光伏項目大約在 4500-5000 元 /kw。項目的造價都是呈現持續下降的趨勢的。
格隆匯：您是怎麼看待風電行業的平價上網趨勢？
劉董：去年 5.18 發布的文件，已經開啟了平價上網的時代。將來可能通過競價上網，我們電站的上網電價能夠低於火電電價，跨越到平價上網的時代。現在有幾個省做了競價項目的實驗，包括寧夏等，競出來的電價還是比較高的。項目如果上的話，還會有很好的回報率。這還是得益於這幾年風電、太陽能成本下降的非常明顯，有些北方地區風力發電的成本已經大大低於火力發電的成本。所以競價再怎麼低，北方地區的風電回報率應該都可以，我們將來在適當的時候也願意回到北方再拿一些項目。我們對平價及競價上網越來越有信心。過去幾年，我們也一直強調低成本策略，所上的項目都是選度電成本最低的策略，對平價、競價上網做好了充分的準備。
上遊技術進步非常快，成本改善很大。風機的單機容量一台正在從 3 兆瓦增加到 3-3.5 兆瓦，容量大了風機的造價就會下降。現在發電效率在提升，回報率在提升，所以我們項目的回報率越來越高，是可以跟煤電競爭的。
格隆匯：今年很多聲音都在說光伏要平價上網了，未來貴司會考慮多增加一些光伏業務嗎？
劉董：光伏的成本下降趨勢也是非常堅定的，光伏組件很快就要跌落 2 元 /W，甚至有預測 1.5 元 /W。那樣的話，在北方例如內蒙、三北地區等，光伏的成本可能會低於燒煤的電廠，時代很快就要來了。
我們現在也有很多光伏的項目在儲備，主要還是看回報率跟現金流量，如果可以的話我們也很願意做光伏。我們過去做風電，是考慮到現金流，即使拿不到政府的補貼，還本付息後的現金流還是正的。
尾聲
經過數年的努力，現在的協合新能源已經從 EPC 徹底轉型為電站經營商，盈利能力大幅躍升。公司目前的儲備非常充足基本可以保證未來 2-3 年的項目，所以裝機容量會持續地穩健增長。同時，通過智慧運維，公司存量電站的效率也會繼續地改善。服務業務則不需要太多的資本開支，主要是人力成本，也會保持一定的利潤貢獻。綜上，劉董最後向格隆匯強調，協合新能源會是一家高穩健成長性的可再生能源企業，並且也會一直嘗試進入新的領域，例如儲能等的戰略布局。
目前，協合新能源以 18 年利潤計算的 PE 僅為 6 倍，PB 為 0.55 倍，在港股同業中較低，對標自身估值水平也處在低位波段。作為一傢俱備確定性高成長性的再生能源企業，在契合國家環保政策指向的同時，希望時間也能給予其價值的合理評判。