復盤20年前那一場說漲就漲的史詩牛市（14000字深度好文）

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今日大盤上演雲霄飛車走勢，三大指數集體沖高回落，截止收盤滬指漲1.1%重返3000點，為去年六月以來首次，盤中一度逼近3100點。深成指漲2.3%，創業板漲3.3%，盤中一度漲超5%，兩市成交額再破萬億！

A股在牛熊交替中反復輪回，在所有的牛市中，1999年519行情和2014-15年的兩輪牛市是在經濟下行、融資需求低迷、流動性寬鬆、改革氛圍濃厚的背景下出現的。

當前，我們又與1999年面臨的宏觀環境有很多類似之處。那麼當年的519行情是如何爆發的，又有怎樣的表現，對於當前股市又有著怎樣的參考意義？本文做了一下回溯。

作者：招商策略首席分析師張夏，原文刊於2018年11月15日，原標題《復盤「519」行情，那一場說漲就漲的史詩牛市》，文中觀點不構成投資建議。

核心觀點

前言。2019年了，距離1999年「519」行情已經過去了近20年。對於很多投資者都是相當久遠的歷史。20年後，我們面臨的經濟環境竟然跟當時有諸多相似之處。而資本市場在此時此刻再度被監管層提到重要的位置。

宏觀背景。以1999年作為中心，前後各兩年，加起來一共5年，是中國經濟在1992年鄧小平南巡後，以及加入WTO中國經濟再度崛起之前中間調整的5年。期間， 1998年開始三年國企改革脫困去產能。亞洲金融危機爆發，外需不振。央行連續降息，貨幣政策寬鬆，但是融資需求仍然低迷。

519行情。1999年A股初具規模，制度不斷完善，剛剛經歷1998年亞洲金融危機的衝擊，估值回到合理區間。5月16日，鼓勵資本市場健康發展的六條意見獲得了國務院的批准。從5月19日至6月30日，A股在31個交易日上漲達到66%，史稱「519行情」。從1999年5月19日至2001年6月12日，上證指數從1047上漲至2245，兩年左右時間漲幅超過一倍。

行情表現。平均來看，519行情期間表現最好的是金融板塊。其次是映射美國納斯達克指數科網泡沫，以信息設備、信息服務、電子和綜合為代表的「科技股」集中的行業。這個階段，以樸實的主題投資行情為主，名稱中帶有「科技」「高科」的公司最受青睞。整個1999年最牛的股票是「億安科技」，這是一家萬千黑科技集一身的「科技公司」，當年漲幅超過400%。

後519行情。7月1日，證券法實施後，A股開始橫盤整理，最終在四季度出現了一定程度的回調。進入2000年後，伴隨著1999年六項意見逐步實施，A股持續迎來增量資金，A股一直上漲至2001年6月12日。這個階段，股票上漲需要更多的理由，股權運作事件成為驅動市場的核心。從這期間漲幅排行榜來看，大部分都是涉及股權轉讓、借殼上市、重大資產重組。

A股的輝煌榮光。整個2000年，股票市場發揮了重要的融資功能，有133家公司IPO,配股154家，合計募集資金1291億，與當年銀行信貸比例達到23%。此後這個比例再沒有突破過。2001年6月13日，國有股減持補充社保方案公布，長達兩年的牛市就此終結。

這次會不一樣嗎？2018年開始，又是一樣的經濟快速下行、又是一樣的融資受阻、又是一樣的流動性寬鬆，海外經濟又一次風雨飄搖，出口又將面臨巨大挑戰。國企改革又一次如火如荼。我們又開始了三年攻堅戰。納斯達克又一次高高在上，恒生指數又一次大跌。即2000年開放式基金試點、保險投資A股放開後，當前銀行理財子公司、私募股權投資基金又可以直接投資股市。然而，這次會不一樣嗎？

風險提示：經濟下行壓力加劇，海外市場波動

01

前言——牛熊輪回

A股在1996年開始有五段轟轟烈烈的牛市，分別是1996-1997年，1999-2001年，2005-2007年，2009年-2010年，2014-2015年，這幾輪牛市指數都在不到三年內上證指數至少翻一番，最壯烈的一波從2005年998點開始漲到6124點，兩年多左右時間上漲超過六倍。可能是前無古人後無來者。

這五段牛市中，1996-1997年，2005-2007年以及2009-2010年是基本面推動，期間經濟情況均出現明顯改善，企業盈利恢復並保持較高增長，啟動時估值水平非常低。企業盈利改善後，出現了明顯的估值修復行情。

而1999-2001年，2014-2015年的牛市，卻是在經濟快速下行，企業盈利糟糕，但是全憑流動性、政策推動和勇氣，A股也做到了驚天牛市。這兩輪牛市的共同特徵是「被需要，被訴求」。2015牛市後遺症到現在還沒有完全出清，曾經的大起大落投資者應該仍然清晰記得。

2019年了，距離1999年那輪「519」行情已經過去了近20年。對於很多投資者都是相當久遠的歷史，但是20年後，我們面臨的經濟環境竟然跟當時有諸多相似之處。而資本市場在此時此刻再度被監管層提到重要的位置。本文試圖復盤當時的情況，為投資者未來的投資提供一個參考。由於1999年筆者還是一個學生，對股市沒有記憶，所有內容均根據官方數據、上市公司公告和相關媒體報導。如有與當時事實不符之處，敬請見諒。

對於投資來說，最需要小心的一句話是「這次不一樣」。但我們須知，龐勒在1895年出版的《烏合之眾：大眾心理研究》所描述的大眾心理和行為，與今天如出一轍。無論技術如何進步，大眾心理和行為並沒有太大的進步，「盲目」、「衝動」、「狂熱」、「輕信」依然一次又一次的上演。因此，作為典型的大眾交易的結果，股票市場永遠有其不變的特徵，而抓住這些不變的特徵，就是研究人員獲得超額收益最關鍵的分析要點。

02

1999年前後的經濟環境——U型底部徘徊

1、1999年之前的經濟

我們打開中國GDP的歷史增速圖，我們會發現以1999年作為中心，前後各兩年，加起來一共5年，是中國經濟在1992年鄧小平南巡後，以及加入wto中國經濟再度崛起之前中間調整的5年。

1992年初，鄧小平先後赴武昌、深圳、珠海和上海視察，沿途發表了重要談話，歷史上稱為「南巡」。南巡是改革開放中途非常重要的一個事件，推動了改革開放向縱深推動，也極大的鼓舞了人心。南巡後，全國人民大幹快上，到1992年年底，固定資產投資增速超過了60%，一直到1995均保持在20%增速以上。

投資需求的短期內暴增，帶來了兩個問題，第一是通貨膨脹，第二是產能過剩。到1994年的時候，通脹率竟然高達25%，堪稱惡性通脹。當時有人形象地總結為 「四熱」(房地產熱、開發區熱、集資熱、股票熱)、「四高」(高投資膨脹、高工業增長、高貨幣發行和信貸投放、高物價上漲)、「四緊」(交通運輸緊張、能源緊張、重要原材料緊張、資金緊張)和「一亂」(經濟秩序特別是金融秩序混亂)。

1993年開始調控開始升溫，以《中共中央、國務院關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》（史稱6號文件）提出16條措施為起點，宏觀調控全面開啟。

這16條措施可歸結為：(1)實行緊縮的貨幣政策，控制貨幣發行，穩定外匯市場價格，靈活利用利率，增加儲蓄，減少信貸總規模。(2)加快金融改革，強化中央銀行的金融宏觀調控能力，將投資體制改革與金融體制改革相結合。(3)實行緊縮的財政政策，加強對房地產開發的宏觀管理，控制基建投資規模，減少社會總需求，抑制物價水平。最典型的例子是，1993年兩次上調存款基準利率，5月15日，從7.56%上調至9.18%，7月17日，再度上調至10.98%。

「一放就亂，一管就死」的中國特色再度發揮效用。從1996年開始，中國經濟迅速降溫。經濟下行後，此前過快投資產生的產生過剩的問題開始顯現，國企利潤迅速下降，虧損面不斷加大。根據史料記載，1994年，國有企業總體淨盈利有900多億元，1995年基本沒有盈利，1996年上半年淨虧損130多億元。國企改革（去產能）箭在弦上。

1997年9月，黨的十五大報告指出：「力爭到本世紀末大多數國有大中型骨幹企業初步建立現代企業制度，經營狀況明顯改善，開創國有企業改革和發展的新局面。」就這樣，黨的十五大和緊接著召開的十五屆一中全會提出並確立了大多數國有大中型企業改革和脫困的三年目標。中國經濟自1998年開始伴隨著三年國企改革進入了三年的調整期。

巧的是，二十年後，2017年底中共中央提出了未來三年重點打好三大攻堅戰（化解重大風險、精準脫貧、污染防治）。中國經濟自2018年開始也進入了調整。

禍不單行，在確立內部國企改革三年目標準備好去產能的檔口，1997年亞洲金融危機爆發。全球經濟同步陷入低迷。1997年開始，中國出口增速一路下滑，到1998年開始變成了負增長。中國經濟遭遇了雪上加霜。

1998年應該是非常艱難的一年，不僅國內開始國企改革，下崗再就業，外部需求萎縮，天公也不作美。1998年發生了百年一遇的特大洪水。在這樣的艱難環境下，全國人大常務委員會通過決議,增發1000億元國債,配套1000億元銀行貸款,以擴大內需,加快基礎設施建設。1998年至1999年，固定投資完成額明顯反彈，主要是靠基建投資拉動。

1998年還有一件非常重大的事件，《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》下發,標誌房地產全面開始市場化。1998年的1000億基建（實際是2000億）和房地產的放開，為後面三十年的經濟政策提供了基調。只要經濟出現下滑。政府就會加大基建項目、放鬆房地產。從而形成了中國經濟特有的三年半「信貸周期」。

時光進入到1999年，1000億基建的刺激效應是短暫的，投資增速自1999年初又開始下滑，亞洲經濟仍然沒有從經濟危機中恢復，出口仍然很低迷。國企改革進入攻堅戰。此時的中國經濟陷入了低迷，沒有人願意或者有能力融資。

1999年第四季度，中國GDP增速降為6.7%，創下新低。此後中國GDP增速再次跌破6.7%，已經是十年後全球金融危機，2009年一季度GDP增速降為6.4%。十年又過去了，如果不出意外，2019年經濟增速將會創下1990年以來的歷史新低。

經濟陷入了低迷，沒有人願意或者有能力融資。貸款從「貸不著」到「不讓貸」，到1999年，變成「沒人貸」。1999年至2000年，金融機構信貸增速陷入冰點。連續兩年負增長。2000年全年新增貸款的規模更是不到6000億。

經濟下行壓力加大，貨幣政策總是沖在最前面，從1996年開始，央行開始不斷調降存款基準利率，1996年至1999年，一共降息七次，利率從1996年之前的10.98%，降低至2.25%，下降了873個BP。事實證明，單一的貨幣政策並沒有什麼用。在中國，決定融資需求的永遠不是利率水平。經典的宏觀經濟理論中描述的流動性陷阱一次又一次在中國上演。

這時候怎麼辦呢？房地產市場剛剛開放，基建剛搞了一輪2000億，出口也沒法指望，國企是指望不上呢，正在如火如荼的下崗再就業呢。私營企業老板更不會在這種環境下投資。怎麼才能鼓勵企業融資呢？

就在此時，剛剛誕生不到十年的股票市場被寄予了厚望。

03

1999年前的股票市場

1、1999年前三年的股票市場——波瀾壯闊

1996年之前的股票市場上蹦下跳，在一管就臥倒，一放就暴漲的環境下經過了若干輪快速的牛熊交替。到了1996年初， A股的估值水平降了平均不到16倍。而此時中國的經濟情況還不錯，在調控通脹的檔口出現了小幅的反彈，企業盈利也保持相當不錯的水平。1996年年初開始，A股開始迎來一輪估值修復的行情。上證指數從1996年1月24日512點，上漲至1997年5月12日1510點。期間，伴隨著股票漲跌停板制度正式實施，A股應聲暴跌。

在那一輪上漲的後期，已經開始出現泡沫化的跡象、A股估值水平攀升至52倍。1997年開始亞洲金融危機爆發，雖然當時A股市一個相當封閉的環境，但是伴隨著經濟數據削弱，市場情緒低迷，A股開始進入調整。

亞洲金融危機蔓延至香港，恒生指數從1998年3月近12000點，跌至8月13日最低6544，接近腰斬。1998年8月14日開始，香港政府開始入場救市。金管局動用外匯基金大手買入恒指藍籌成分股托市，13天內把恒指逐步推至接近8000 點水平，耗資達1000億港元。此後，還推出了一系列限制做空交易的政策，最終將空頭擊退，取得了股市和匯率保衛戰的勝利。這次的勝利也給了政府救市的樣本，至此之後，只要市場大幅下跌，救市成了政府習慣性動作。之所以救市政策能夠推出，就是因為提出救市政策的人很容易找到一個成功的樣本。「你看，當年的港府多牛」。但是，實際上，從1998年之後的A股救市動作，沒有一次是真正成功的。因為，A股從來就沒有過真正的「做空」的敵人，有的只是基本面的惡化。而單純的救市是救不了基本面的。

雖然此時的A股是一個封閉市場，但是看著隔壁天天暴跌，A股人心惶惶，從1998月6月，香港市場暴跌。而1998年 6 月開始，百年一遇的特大洪水爆發， 6月30 日國家防汛抗旱總指揮部發出《關於長江、淮河防汛抗洪工作的緊急通知》，要求各級主管立即上崗到位，迎戰洪峰。由於洪水事急，８月１６日，江澤民向參加抗洪的人民解放軍發布命令：沿線部隊全部上堤，軍民團結，死守決戰，奪取全勝。同時要求地方各級黨政幹部率領群眾，與部隊官兵共同嚴防死守，確保長江幹堤安全。在1978年後，中國很少碰到這種局面，一旦大江決堤後果不堪設想。

在這樣的背景下，1998年8月17日，A股迎來了黑色星期一，雖然在香港金管局入市干預，港股回漲的背景下，投資者仍然被恐懼支配，當天，上證指數大跌8.36%，為1996年實施漲跌停板制度後第六大跌幅。

在經歷了小型股災後，伴隨著洪水危機度過，香港金融危機化解，A股出現了一輪反彈，至11月18日。隨後，在孱弱了基本面下，A股繼續開啟了調整之路。轟轟烈烈的1998年就在持續的陰跌中結束了。次輪調整一直持續到1999年春節前5天的1999年2月8日，最低跌至1064點。

2、1999年初的股票市場——初具雛形

這個時候的股票市場，已經初具規模了，A股上市公司達到了750家，市值達到了1.7萬億。不過當時的股票市場跟現在大不相同。

從行業的角度看，四大行什麼那時候還算不真正意義上企業。兩桶油也沒有上市。市值最大的居然是化工行業，其次是房地產、公用事業。

1999年前後，雖然四川長虹已經從巔峰走下神壇，但是仍然以323億市值笑傲群雄。排名第二位的深發展A(現在是平安銀行)，也是深交所第一只上市公司。上海的國企上市最為積極，由於規模較大，在市值前十中間居然占據了7席。那時貴州茅台還沒上市，白酒的老大哥是五糧液。中興通訊那時的市值就達到了100億，以中興通訊為分界領，百億市值俱樂部只有14家。如果站在當時的A股，絕對不會有人想到，現在的A股將會變成這個模樣。

1999年年初的估值水平不算高也不算低，A股整體估值32倍，中位數還要貴一點，36倍。在1999年那樣的經濟環境下，應該算比較貴了。不過較1997年高點也回撤了不少。

04

519行情復盤——那一場說漲就漲的史詩牛市

1、519行情綜述

519行情，通常指的是指的是1999年5月19日至6月30日期間的行情，上證指數從5月19日最低1057.7點，上漲至1999年6月30日盤中最高1756，31個交易日內最高漲幅為66%，這種級別的上漲在519行情之後，也只有2007年530之後7-10月行情和2015年的「4000點起點論」提出後4-5月的的創業板能夠相媲美。可以說十年等一回。

巧合的是，三次短暫瘋狂的行情，相隔都是八年。有一種說法是七年之癢，可能說的是人們對於激情和痛苦的記憶只有七年，七年之後才會完全遺忘。當然這是沒有科學依據的，如果是真的，那A股再要上演這種激情行情，可能要等2023年了。

廣義的519行情，可以指1999年5月19日至2001年6月13日接近兩年的行情，上證指數最高漲到2245點，較最低點漲幅超過一倍。巧合的是上一輪靠著流動性和政策推動的2014-15年牛市，結束的時間是2015年6月15日。

2、廣義519行情5個階段極其特徵

我們可以將廣義的519行情劃分為五個階段。

第一階段 1999年2月8日至4月6日，1999年的春季躁動。

1999年頭一個月，A股延續了1998年以來的跌勢，所有的情況都沒有絲毫好轉。不過這時候政策至少利率水平已經回到相當低的水平了。1999年2月8日，指數再一次跌倒了1050點附近。於是春節前到兩會前後，A股出現了一輪小幅反彈，指數上漲了13%。

這一波是519行情的預演，不過從行業表現來看，投資者所期待的是1999年兩會時，會宣布像1998年一樣搞個2000億的基建計劃。因此，領漲的是鋼鐵、機械、地產和建築等周期板塊。你會發現，A股所謂的「春季攻勢」早在1999年甚至更早就開始了，而且總是從春節後持續到兩會後，而且邏輯也基本相似，每年都會博弈地產和基建的放鬆。所以總是周期行業在春季攻勢時表現相對較好。

但是事實上，1999年基建增速持續下滑，政府並未繼續大幅刺激基建。從融資的情況來看，地產投資也沒有起來。

兩會預期落空後，A股重新回到調整，從4月12日開始，一直到5月17日，市場持續調整至1047點，創下了年內新低。此時，市場情緒非常低迷，上證指數一天成交只有20多億左右。

第二階段 1999年5月19日至6月30日，519行情。

1999年初，一份關於進一步規範和推進證券市場發展的若干政策意見醞釀出台上呈國務院。1999年5月16日， 「關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見」得到批復，這也就是現在還經常有人提及的《搞活市場的六項政策》，其中提出要改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資管道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票。

其實，現在來看，這六條機制實際在短期內算不上太大利好。但重要的是，這是第一次股票市場的發展得到了最高層的肯定。對於講政治的中國股票來說。無異於打了一劑強心劑。後來，雖然放開保險通過基金間接投資股票、開放式基金試點引入了部分增量資金。但總的來看，這些政策在2000年前後帶來的增量資金較為有限。相反，配股向二級市場放開，股票的融資功能進一步加強。

5月19日開盤後，市場開始單邊上漲。當日，上證指數漲幅達到4.65%，有27只股票漲停。首日漲停的股票並未有明顯行業分布和市值屬性，市場對於上漲的方向並未有太多的共識。

此後，市場找了主攻方向。從行業分布來看，表現最好的是金融服務，當時的金融服務只有四只股票，陜國投、愛建股份、鞍山信托（現為安信信托）、深發展A（現為平安銀行）。我們此前已經分析過背景，貨幣寬鬆加風險偏好提升，非銀金融漲幅一定不會太小。2014年也演繹過類似的行情。但是最開始一波金融股炒完後，後面金融股一般不會再有太好的表現。

519行情中真正的主戰場在所謂「科技股」。1999年，美國股票市場科網股牛市正如火如荼，自1990年322點開始上漲，到1999年5月19日，已經上漲至2577點，近十年時間已經漲了8倍。雅虎、微軟在國內已經是如雷貫耳。微軟公司復權價格從0.48美元上漲至26.2美元，上漲了53倍。漲幅百倍的股票比比皆是。那時候新聞媒體已經很發達，互聯網也在中國開始普及。國內投資者也知曉美國發生著什麼。

但是，國內那時真的沒有什麼像樣的科技股。到了1999年，除了米，鍋碗瓢盆各種條件都具備了。政府也號召了，流動性也充裕，增量資金在入場，就差找一個主線。這時候，科技股是最終被大眾所接受的題材。而且，美國的科技股動輒幾百倍，打開了估值和想像的空間。因為科技股最重要的屬性就是「看不懂」。

因此，1999年5月19日至1999年6月29日，除了金融板塊後，行業平均漲幅最大的是信息設備、信息服務、電子和綜合。實際上就是中國「科技股」所分布的行業。

我們分析了519行情期間，漲幅排名靠前的有以下20個股票，其中南洋實業因管理層變更，並加入了了上海交大產業集團。有點類似現在股權變更，存在很大的想像空間。市值偏小。成為了投資者的最愛。

上海三毛是要號稱轉型，一個方向是基因技術，後參股上海博華基因晶片。不過在當時，轉型也是炙手可熱。樂凱膠片、綜藝股份、清華同方、深科技、工大高新、風華高科、真空電子、東方電子、同濟科技一聽名字就是科技公司，至於是不是有科技實力，在當時看來，不是特別重要。不過從基本面來看，其中同方股份、風華高科、真空電子、東方電子、樂凱膠片確實增速較快，算是有基本面支撐。其他公司業績則乏善可陳。

519行情中的加速器——人民日報為A股背書

519行情中，有一個小插曲，市場漲到6月中旬，短期內漲幅已經超過30%。還能不能繼續上漲？這時候，《人民日報》發揮了行情延續的關鍵作用。6月15日，人民日報發布了特約評論員文章《堅定信心，規範發展》，文章指出，近期股市反應了宏觀經濟發展狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升；第二證券市場具備了長期穩定發展的基礎，對於推動國有企業改革和現代化建設至關重要。後來，已故時任證監會主席周正慶坦承，該文章正是出自他之手。

有了國務院發文，證監會主管背書，人民日報力挺。6月15日，市場在經歷短暫調整後，開始了新的一輪上漲。

15年後的2014年，國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，A股從底部開始反彈，期間央行連續降準降息，A股一口氣漲到到4000點。短期漲幅已經非常大，較最低點接近翻番。這個時候《人民日報》旗下人民網刊登一篇叫《4000點才是A股牛市開端》，這篇文章發布於4月21日。文章發表後A股進入了最後的瘋狂，2個月後市場見頂。我們相信，該文章雖然和監管層的意志無關，但是其在傳播學上的效應，非常符合《烏合之眾》中所描述的特徵。文章用醒目的標題、堅定的語氣、具有煽動力的表述。與「黨給我智慧給我膽，5000點不是夢」，可以並稱為2015年牛市的兩大傳播學推手。

又過了四年，到了2018年，資本市場再一次大幅下跌後，中央政治局會議提出「圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。」，如果，我是說如果再以深改小組或者國務院民意發布一個《促進資本市場長期健康發展的若干條意見》，再由人民日報刊登一個，《堅定信心，2600點是牛市起點》之類，市場會不會再會出現類似的反應呢？很多人第一反應就是，這次肯定不一樣。但是，我想反問的是，如果真的發生了，真的會不一樣嗎？

第三階段 1999年7月1日-1999年9月10日 冷靜整理期。

快樂總是短暫的，1999年7月1日，證券法頒布，這個具有劃時代意義的事件也讓A股冷靜了下來，A股從1999年7月至9月10日，進入了一段橫盤震蕩整理期。此前漲幅榜第一的金融服務跌幅最為大，金融行業最喜歡的就是放，就怕的就是管。而泛科技板塊電子、信息服務、醫藥等行業繼續上漲。而中間，采掘排行榜第一，煤炭股在這段整理期表現優秀。不過這跟煤炭行業基本面沒有什麼太大的關係。其中的蘭花科創中報高轉送、鄭州煤電搞出了「黑科技」均做到了大漲。

個股層面，帶「高科技」的標的依然受到青睞，綜藝股份繼續上漲，中國高科、哈高科接過了接力棒，這個階段，個股分化較為嚴重。最受青睞的是各種股權轉讓的標的。

第四階段 1999年9月11日-1999年12月31日 回調期。

1999年9月10日至1999年12月27日，指數開始出現明顯調整，從將近1700點，下跌至1341點，跌幅接近20%。1999年四季度的經濟數據創下新低，上市公司盈利伐善課程，整個1999年上市公司有三分之一盈利增速錄得負增長。其中，四川長虹、深發展、中興通訊、陸家嘴等藍籌當年業績均錄得負增長。而A股到1999年8月底，估值已經達到43倍，在缺乏進一步的政策支撐後，A股開始出現明顯回調。

這輪下跌的過程中，金融、鋼鐵、機械、交運設備等周期行業在經濟低迷的背景下跌幅較大，信息服務、信息設備依舊相對抗跌。這個教訓告訴我們，千萬不要在經濟下行時搞周期股。不過好像這是一句廢話。

全年總結——妖魔橫飛，投機氛圍達到極點

1999年的A股在經歷了一波三折後，最終漲幅只有19.2%，從年度漲幅來看算不得大漲。但是其中由於有了519行情，因此在A股的證券歷史上留下了濃墨重彩的一筆。

全年來看，表現最好的行業竟然是采掘，主要是煤炭股。但是，煤炭股表現好並不是因為1999年煤價，煤價1999年是下跌的。原因在於煤炭除了兩只大牛股，一只叫鄭州煤電，鄭州煤電大漲的原因，先是出了一個高轉送預案（十送三轉二），然後成了一家新公司，由北京化工大學投入科研成果，公司投入資產及資金。公司成立後將 首先利用「分子蒸餾技術」生產系列天然維生素E的項目。這個技術號稱國內領先、達到了國際先進水平，成為世界上第五個擁有該技術的國家， 並於1998年獲得化工科技進步一等獎，被國家科技部列入「1999年國家科技成果重 點推廣計劃指南項目」。在當時的環境，那就是響當當的「科技股」。

蘭花科創大漲的原因，我們推測，公司於1999年5月初上市，是地地道道的「次新股」，該公司還向公募基金配售過股份。同時職工股也要上市，公司中報公布了一個十送一轉四的方案，股價大漲。20年過去了，寫這篇報告的時候，又開始炒作高送轉了，我們不禁要問：中國投資者的理念有任何變化嗎？

信息服務、綜合、信息設備、電子等科技股集中的板塊，自然漲幅較大。

全年的最牛股票，是一家叫做「億安科技」的公司，這家公司在中國證券投機史可以拍一部電影了。億安科技的前身是深圳市商貿投資控股公司控股的深圳市錦興實業股份有限公司股份，後者是經營豆油之類貨物的外貿生意的公司。但是因為外部環境不好，經營不善，企業連年虧損。於是，該公司開始了股權運作，公司二股東天俊工會將一部分股權轉讓給深圳新未來實業發展公司(下稱新未來公司)，然後公司大股東將所有股份轉讓給廣東億安科技發展控股有限公司。1999年8月11日，公司更名為億安科技。

億安科技的主營業務是什麼呢？公司通過收購控股並托管了江門萬燕多媒體 通信科技有限公司，進入網路和軟件高科技行業，這家萬燕多媒體公司主導產品為依貝視訊系統,是在西安電子科技大學所承擔的國家「863」計劃的科研成果上推出的面向IP網、以太網、ISDN網路的多媒體通信系統,廣泛應用於商務談判、大型會議、公安保衛、保安監控和交通管理等領域。就單單這個描述，在現在看來還是很科幻的。

除此之外，本公司與清華大學企業集團、 廣東億安集團有限公司共同投資人民幣 2000萬元成立「廣東億安電動車有限公司」，公司聲稱將會將電動車作為未來發展的方向。20年後，資本運作家選擇的主題還是沒有逃出這個框框。電動車確實是資本運作利器。

公司還與廣東億安集團有限公司共同投資設立專門的項目公司( 暫定名 億安新能源科技有限公司)，生產碳奈米管雙電荷層電容電池。從名稱來看，該公司的電池技術領先了起碼有50年。

集以太網、IP網、電動車、碳奈米為一身的億安科技，滿足了資本市場對於科技的全部幻想。15年後，某個大牛股的推動者幾乎沿用了這一套路，在2014-15年的牛市中成為萬眾聚焦的寵兒。當然，很多人看到這里，肯定會說，我以後再也不會相信這些故事了，那麼我們可以拭目以待。

後來的故事億安科技搞不下去了，先後被寶利來、神州高鐵借殼，借殼時都是無限風光，借殼後都是一江春水。

總體來說，整個1999年是故事橫飛，想像力爆棚的一年，為眾多股民普及了IP/以太網/奈米/電動車/薄膜VFD, 清華推出的同方華夏金融電腦，可能是最早FINTECH。其中高轉送和股權轉讓是最炙手可熱的主題，只要推出高轉送基本就能漲。基本上1999年是上市公司想漲就能漲。期間妖魔橫飛，投機氛圍達到了極點。

如何在這樣類似的環境下打造一支大牛股呢？

首先，原有股東要將大股東的出讓，或者剛上市。

然後，新的管理層收購/借殼/參股一家高科技公司。

第三，公司一定要涉足當前最高的技術，最黑的科技，如果是現在的話，那就要集物聯網、人工智能、智能駕駛、區塊鏈、基因技術為一體。比如，公司擬收購xxx智能物聯核聚變健康電動智慧車公司，這車一定是擁有基於5G的V2X，做到無人駕駛L5，電池使用的一定是石墨烯奈米電池，光伏充電都顯得太low，一定要使用可控核聚變（TE）充電，是真正的清潔能源。車上有最先進的VR/AR設備，而且一邊開車一邊挖礦(TOKEN)，挖礦就能覆蓋汽車購置成本。車上的座椅能夠監測心率，如果發生心臟問題，馬上會有人臉識別服務機器人根據臉色送上最新基於基因識別技術的藥丸。

第四，公司要改名（一定要改名），改名xx科技都跟不上時代了，一定改名xx智能、智聯，你看億安科技聽起來多大氣，深錦興是什麼東西？比如上面的公司就應該改名「智聯神車」。

第五，要高轉送，十送十不夠震撼，一定要十送十再轉十，最好是還能送一台公司產的黑科技電動車，就更加完美。連產銷都不用發愁了。

（以上純屬虛構，如有雷同純屬巧合）

後519時代：2000年初-2001年6月12日

進入2000年，納斯達克指數已經觸頂回落，但是5月16日批復的《關於進一步規範和推進證券市場發展的若干政策的請示》開始逐漸發揮作用。由於1999年賺錢效應明顯，越來越多的投資者加入到A股中。2000年第一個交易日，市場最低回調至1361點，到2001年6月13日，最高上漲至2245點，漲幅達到65%。這個漲幅，剛好與519之後31個交易日漲幅相當，但是由於持續時間更長，更多的投資者賺到錢。而且，更重要的是IPO和再融資得以順利發行，股票市場的融資功能在2000年得到了很好的體現。

後519時代的一年半左右時間，領漲的行業已經悄然發生了變化。此前領漲的金融板塊排名倒數。而信息服務板塊一騎絕塵，其餘行業差距不大。

2000年開始，美國納斯達克指數已經開始從高位回落，單純的主題和概念投資已經很難再聚集人氣。這時的背景是2000年，正好是國企改革三年攻堅戰的最後一年，股權運作事件成為驅動市場的核心。從這期間漲幅排行榜來看，大部分都是涉及股權轉讓、借殼上市、重大資產重組。

這個階段，只要上市公司「搞點事」，資金再配合一下，基本都能漲。

進入2000年，市場震蕩上行，A股的融資功能開始體現，2000年首發家數133家，配股156家，合計募集資金1291億。這是什麼概念呢，當年的信貸投放只有5600億，A股募集資金規模與信貸投放的比值達到23%。

這個比值2000年之後再也沒有出現過，即便是信貸投放占全部社融占比不斷下降的趨勢下也是如此。

519最終的落幕

經過了519行情後兩年的上漲，期間重組頻發，各路資本各就各位。國企改革此時也基本宣告階段性勝利，在這樣的背景下。2001年6月12日,國務院正式發布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，雖然距離1999年5月19日剛剛過去了兩年，並且股票市場融資功能剛剛恢復。相關部門就迫不及待的為了人民的福祉開始減持。前有融資需求高峰，後國資減持壓力。從2001年6月13日開始，A股進入了漫漫熊途。

2001年，中國加入WTO，國足重出亞洲走向世界，中國改革開放迎來了重大進展，這一年911事件爆發，美國的戰略中心全面轉向阿拉伯世界。2001年開始，中國經濟開始走出低谷，迎來最快速增長的7年。但是，2001年6月開始，A股卻迎來了漫漫熊途。有很多人認為A股不能反映中國經濟基本面，很多時候都拿這段時間做例子。

05

後記——人心的輪回

從2001年發布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》開始，這一跌就跌到了2003年，2003年金融監管機構出現重大改革，銀監會成立，銀監會成立後，加大了信貸管理，2004年，銀行信貸投放同比下滑了33%。面對經濟下行，信貸融資收緊， 2004年1月31日，國務院《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。一切都原來的配方，熟悉的味道。具體的政策不用說都知道。

但是，這次的若干意見里面，隱藏了第十條——積極穩妥解決股權分置問題，要做到國有股全流通。雖然A股市場依然轟轟烈烈的一直漲到4月初，但是這一次，距離上一次的瘋狂才過去三年，投資者卻沒有那麼激動。2004年下半年開始又開啟了慢慢熊途。一直到2005年匯改，人民幣開啟升值周期，全球經濟復蘇，中國經濟迎來21世紀增速最高的兩年，在持續的外資湧入和經濟大幅向好的背景下，A股迎來1996年之後漲幅最大的的一輪牛市。

十年後，2014年，又是經濟下行、又是融資收縮，又是國企改革，資本市場再一次被重視起來，2014年5月8日國務院發布《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，配合著連續降準降息，一帶一路、國企改革、互聯網加、大眾創業等大型重磅主題。519行情再一次上演。如果對照1999-2000年，你會發現，2014-15年行業節奏、炒作主線、市場風格都那麼的相似。當時由於距離1999年已經過去15年，距離2007年也過去了7年，曾經慘烈的熊市記憶已經基本遺忘，A股又重新回歸瘋狂。

進入到2018年，你會發現又是一樣的經濟快速下行、又是一樣的融資受阻、又是一樣的貨幣寬鬆，中美關係又一次陷入了冰點，海外經濟又一次風雨飄搖，出口又將面臨巨大挑戰。國企改革又一次如火如荼。我們又開始了三年攻堅戰。納斯達克又一次高高在，上恒生指數又一次大跌。如果拋掉打字的電腦、拋開手中手機，拿起報紙，看看當前報導，可能會有穿越的感覺。

面對這樣的局面，2018年10月31日，中央政治局召開會議，提出要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。

本文寫作時，10月份社融數據再次大幅低於預期，科創板箭在弦上，監管當局又開始在為健康的資本市場頻頻調研。

這次會不一樣嗎？如果你相信歷史會重演，接下來的最佳投資策略就藏在歷史中。如果你不相信，那麼你就可以冷眼看著。或者嘲笑他們，或者嘲笑自己。

群體只會幹兩種事——錦上添花或落井下石。

——古斯塔夫·勒龐《烏合之眾》

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