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導讀：復利是人類第八大奇跡，復利中最重要的一點是持續創造收益。如果一個人在熊市虧錢，牛市賺錢，如此循環往復，最終很可能原地踏步。那麼如何在投資中取得復利呢？一個簡單的方法就是找到能穿越周期的偉大公司。在2019年1月4日，我們曾經寫過一篇文章，認為中國平安就是那種能夠穿越周期的偉大公司。
這篇文章發表之後，中國平安取得了接近40%的收益率，跑贏了A股大部分的公司。許多人說今年的牛市是「垃圾股滿天飛」，根本無法做價值投資。其實不然，擁有「透明底牌」的中國平安，表現不輸給任何的概念股。偉大的公司有一個共同的特點，擁有足夠寬廣的護城河，導致公司長期具有競爭力。
最近，中國平安發布了2018年的年報，強勁財報的背後恰恰體現了公司強大的護城河。
長期穩定的盈利增長
在宏觀經濟增速向下的2018年，中國平安卻取得了創記錄的一年。公司歸母經營利潤1125億，同比增長了18.9%；公司歸母淨利潤1074億，同比增長了20.6%。經營ROE維持在高位，為21.9%。更重要的是，平安的內含價值第一次突破萬億，達10,024.56億元，較年初增長21.5%。
對於一家保險公司來說，內含價值增量變化由新業務價值增長決定。通常而言，壽險公司當年內含價值的增長主要來自於新業務價值貢獻、內含價值預期回報、經營價值偏差、投資價值偏差等因素。從平安2018年的財報中我們看到，壽險及健康險新業務價值合計722億，同比增長了7.3%。新業務價值率在2018年達到了43.7%，比2017年的39.3%增長了4.4個百分點。新業務率的持續提高，是壽險業務超預期的重要因素。
我們一直強調從「復購率」角度看平安保險業務的價值。用一種最簡單的思維模型，當你付出一定成本進行獲客後，偉大的公司往往能牢牢抓住這個客戶，並且獲得該用戶較長生命周期的現金流。價值投資的核心，就是去賺取企業長期現金流的錢。比如像幾年前的奈飛，通過高投入的自制劇獲取新的用戶，雖然單用戶成本並不低，但是一旦獲取後用戶習慣了奈飛高品質內容，將長期穩定貢獻10美元的月費。最終這個客戶可能會為奈飛貢獻上千美元的訂閱費。
平安的壽險業務也具有「復購率」特徵，一旦用戶購買了一份30年壽險，意味著未來30年都有持續現金流進入。這就是為什麼2018年下半年，在整個宏觀經濟增速下滑的時候，中國平安的壽險和健康險業務增速接近翻倍。全年壽險和健康險業務做到了歸母淨利潤579億，同比大幅增長62.4%。這一塊是我們一直強調，平安能穿越牛熊周期，抵禦經濟波動，做到長期增長的優質增長。
更重要的是，平安的壽險業務幾年前就從重資產模式轉向了輕資產模式。我們曾經看過一篇投資大師李國飛對於平安的分析，其中就提到了2015年平安淨利潤189億，核心資本增加了167億。而實施償二代的2016年平安淨利潤224億，核心資本一下子增加到了883億，到了2017年上半年，核心資本增加了1000億。
背後的原因是，平安一直在賣中長期的保險品種。這類保險銷售越多，公司的核心資本就增加越多。而核心資本增加越多，就可以賣更多的保險。從而形成了一個良性循環，推動公司的發展。而且，平安在所有壽險公司中，他的中長期保障型品種占比最大。
從長期業績增長的角度看，中國平安可以說是持續穩定創造價值。2004年上市以來（港股市場），平安的每股收益復合增長率達到了24.5%，歸屬公司股東權益復合增長率為23.7%。ROE穩步提升到今天的20.9%。在這漫長的15年中，恰恰是中國開始城鎮化以及消費升級的階段。而保險本身就有一部分消費升級屬性。在中國越是發達的北上廣深，平安的競爭力就越強。這些區域也是最早出現消費升級特徵的地方。更可貴的是，中國平安業績的波動率很小，長期穩定增長。
金融科技帶來的上行空間
我們認為新一代的金融科技將在兩方面發揮重要：效率提高和產品賦能。效率提高是科技創新最核心的部分，也是一個企業，一個國家，乃至整個社會經濟增長的重要驅動力。平安通過持續的金融科技投入，帶來了較大的效率提高。比如人工智能技術在壽險及健康險的經營場景中廣泛應用，AI甄選和AI面談在代理人管道全面上線，應用於1100多萬準增員對象；通過AI甄選模型對歷史數據進行分析驗證，13個月留存代理人的識別率高達95.4%。再比如平安的底層數據有大量用戶交互的信息，這種信息交互能大幅提高對於客戶需求畫像，從而產生更加精準的行銷。
截止2018年底，平安擁有1.84億個人用戶以及1.57億的互聯網用戶。公司的科技場景覆蓋了智慧城市、醫療服務、汽車、金融等多個領域。陸金所是全球領先綜合性線上財富管理平台，平安好醫生是中國醫療健康領域最大的入口公司，汽車之家在被平安入股後也出現了業績的快速提升。我們看到在客戶增加的同時，持有多家平安子公司的客戶數占比也提高到了34.6%，相比2017年底的28.5%有較大提升。科技創新給平安生態圈中的不同類型企業進行了賦能，做到了1+1>2的效果。
從移動互聯網過去幾年的發展看，工具型企業的價值大幅削減，平台型企業的護城河越來越深。最早一批做雲服務的工具型企業都做不過Google、亞馬遜和阿里巴巴了，主要因為這些平台型公司有巨大的場景入口，能帶來大量數據交互。金融科技有著同樣的模式，只有平台型公司才能體現真正的競爭力，而單一工具型企業的價值不大。
平安作為一個覆蓋了金融、醫療、生活服務、房地產、汽車、城市管理等多場景和模塊的平台型公司，是未來少數真正具有科技基因，並且能夠依靠創新帶來進一步效率提升和業績增長的企業。
我們認為科技創新將成為平安集團未來最具有想像力的領域。而至今，許多人依然把平安看做一個傳統的保險公司。平安生態圈的模式其實和阿里巴巴的電商有些類似，表面上看，是一個產品交易端的平台，但背後是大量的科技元素帶來整體雙邊效率提高。效率的提升會降低公司經營成本，幫助改善保險公司的費率差，這也將直接決定了公司的業績增長和其內在價值。
長期創造股東回報的偉大公司
投資中最重要的一個元素就是時間。優秀的投資者和平庸的投資者是通過時間來拉開差距的。下面這張圖相信許多人很早就看到過，巴菲特的優秀來自於他投資年限是最長的。即使他的年化收益率比其他投資大師低，但是在時間杠桿的推動下，他在投資上取得的成就超越所有人。
一個偉大的公司和平庸公司之間的區別也來自時間。偉大的公司能長期並且持續給股東創造回報，而平庸的公司只能階段性創造回報。這也導致，偉大的公司幾乎可以給所有投資者都帶來回報。這種公司的特徵就是能持續創新高並且穿越牛熊。相反，平庸的公司你必須買在一個估值便宜的位置。
我們在此前也分析過，中國平安就是這樣一個偉大的公司。投資者在任何周期買入平安並且持有都能獲得正收益。2015年下半年市場走熊以來，許多公司的股價跌去50%以上，中國平安的股價卻取得了1倍以上的漲幅。偉大的公司，必須有長期持續的競爭力，這種競爭力難以被其他人撼動。
中國平安的競爭力來自存量和新增的中長期保險業務，公司強大的品牌，科技創新帶來的各業務協同效應，以及非常前瞻的戰略。公司的護城河越來越寬廣，行業競爭格局也變得更好。從賽道的角度看，隨著消費升級居民購買保險的比例會大幅增加。平安的科技元素和品牌屬性也會讓其獲得比行業更好的增長。
金融行業有一個最大的成本：信任成本。我為什麼要買這家保險公司的產品，為什麼要買這家基金公司的產品，甚至為什麼要把錢存這家銀行，這背後都是需要巨大的信任成本。這也導致金融行業的品牌價值極大。而且一旦信任你之後，用戶會開始使用你更多其他的金融產品。這也帶給了中國平安極大的護城河。
不可忽視的優秀管理層
一家公司的財務數據是一個結果，這個結果來自管理層的戰略和執行。過去幾年隨著外資進入，越來越多的投資者也開始看重ESG，也就是公司的治理。拉長時間看，好的管理層對公司長期發展起著決定性結果。中國平安的管理層長期保持非常前瞻的戰略，在許多人僅僅把平安看做一家保險公司的時候，公司已經大量布局了金融科技。在中國保險市場剛剛打開時，平安就建立了強大品牌以及大量覆蓋中長期的保險產品。過去幾年公司已經變成一個輕資產，高科技含量的公司。今天，平安的增長都是一個過去戰略制定和完美實行的結果。
如果做一個簡單的回購，中國平安從1988年成立之後以保險起家，之後一路經歷了加碼證券、銀行、投資、布局互聯網金融和科技等業務，成為一個全牌照金融控股公司。平安歷史上一些重大的戰略布局包括：
1988年成立之初，就以中國第一家股份制保險公司的結構；
1996年成立平安證券，進軍券商業務；
2002年獲得國務院批准的三家綜合金融控股集團試點之一；
2003年進軍銀行業，收購福建亞洲銀行並改名為平安銀行；
2004年在香港整體上市；
2008年成立平安金融科技公司；
2009年推出一帳通功能，通過一個帳戶打通不同業務場景；
2011年成立陸金所；
2013年獲得支付牌照；
2016年成醫保科技公司；
2017年後開始全面加強對於金融科技的投入
在激勵機制上，中國平安也是國內全牌照金融公司中市場化程度最高的一家公司。在良好的制度下，能夠幫助中國平安吸引到大量優秀的人才，這些優秀的人對於公司長期的成長提供了新鮮血液。
總結來看，每一次的財報都是對上市公司一次小考，財務數據體現了公司每一階段戰略的執行完成情況。從整個2018年財報看，平安在宏觀經濟向下波動的周期中，體現了強大的競爭力，用客觀的數據告訴我們，什麼才是一家偉大的公司。