海通策略：年初至今增量資金整體溫和 類似歷史上牛市第一階段

摘要：【海通策略：年初至今增量資金整體溫和 類似歷史上牛市第一階段】資金層面看，年初至今增量資金整體溫和，類似歷史上牛市第一階段，其中外資和杠桿資金上升較明顯。市值繼續增長需要場外資金持續入場，靠存量換手活躍和杠桿資金還不夠。目前是牛市第一階段即孕育準備期，特徵是輪漲普漲、回撤較大，保住收益是重點。（股市荀策）

核心結論：①交易層面看，市場熱度類似歷史上牛市中後期，觀測指標如指數月(周)漲幅、漲停股占比、換手率、融資交易占比、創業板成交占比、分級基金和新股溢價率。②資金層面看，年初至今增量資金整體溫和，類似歷史上牛市第一階段，其中外資和杠桿資金上升較明顯。市值繼續增長需要場外資金持續入場，靠存量換手活躍和杠桿資金還不夠。③目前是牛市第一階段即孕育準備期，特徵是輪漲普漲、回撤較大，保住收益是重點。牛市第二階段即全面爆發期的信號是基本面見底，屆時出現主導產業。

現在市場有多熱？

1月4日以來市場一直在上漲，其中二月以來上漲開始加速，進入3月後各種概念主題炒作不斷，於是有人調侃市場上漲過快，以目前的漲勢來看，2015年都算慢牛了，那麼近期這一段時間的市場到底有多熱？本文對此進行分析。

1、交易層面看市場熱度

從漲跌角度看，市場熱度類似歷史上牛市中後期。我們分別從指數漲幅、漲停股占比、換手率、融資交易占比四個角度來衡量目前市場的熱度。第一，漲幅方面，2019年2月上證綜指漲幅為14%，創業板指漲幅為25%，上證50漲幅為10%，滬深300漲幅為15%，各個指數2月漲幅均較大，歷史上單月漲幅超過19年2月的月份均處在牛市第二、第三階段，如06/11-06/12月以及15/03-15/04月，其中創業板指19年2月漲幅更是創指數誕生以來新高。從周度漲幅看，近四周漲幅平均後各大指數周度漲幅處在2005年以來高位，上證綜指四周周均上漲3.1%，漲幅處在歷史由低到高87%的水平，創業板指四周周均漲幅/歷史分位為5.2%/97%，上證50 2.4%/82%、滬深300 3%/87%， 19/02/25-19/03/01當周四大指數單周漲幅均創2019年新高，上證綜指、創業板指、上證50、滬深300單周漲幅分別為6.8%、7.7%、7.5%、6.5%，均處在歷史上95%以上的分位，歷史上各大指數如此高的單周漲幅均出現在牛市中後期，如06/12、09/12-09/12、14/10-14/12與15/03-15/06。第二，從漲停個股數看，19年3月以來日均漲停板個股占全部A股的比重已經接近4%，處於2005年以來從低到高94%的水平，歷史上該比值接近或超過4%的月份均處於牛市中後期，如06/06、07/04-07/06與15/03-15/06。第三，從換手率看，3月以來全部A股與創業板指的日均年化換手率分別為540%、1317%，2005年以來全部A股換手率的高低點分別為1714%和83%，2009年以來創業板剔除成立初幾周的極值後換手率的高低點分別為5107%和336%，目前全A與創業板換手率分別處在各自80%、83%的分位，接近15/03-15/04的水平。第四，從融資交易占比看，3月以來日均融資交易額占A股成交額的比重為10.2%，2013年以來融資交易占比最低為3.8%，最高為19.5%，目前處於13年以來從低到高70%的分位，接近於14/03-14/05即牛市第二階段全面爆發期的水平。從創業板成交額占比看，3月以來創業板日均成交額接近1700億元，最高為2000億元，處於15/05-15/06牛市後期的水平，成交額占全部A股交易額比重超過17%，處於歷史上87%的高分位。因此從漲跌角度看，市場熱度類似歷史上牛市中後期的熱度。

從溢價角度看，市場也已較熱。我們通過價格的比較來衡量目前市場的熱度：第一，看分級基金B溢價率。分級基金的B份額可以在公開市場交易，因此B份額有兩個價格指標，一是在二級市場上的交易價格，二是該份額的實際淨值，價格和淨值的差額除以淨值就是溢(折)價率，而當市場較熱時，溢價率往往會走高。我們以滬深300B基金為觀察指標，滬深300B的五日平滑溢價率從2月底以來顯著上升，從最低的4.6%上升到目前的10.8%，2012年以來該溢價率的高低點分別為-5%和43%，目前該溢價率位於兩年來高位，與上一輪牛市相比，目前的溢價率等價於15/04-15/05即牛市第三階段泡沫瘋狂期的水平。第二，看次新股相對行業的溢價。當市場較熱時，一些新上市的個股往往會相對行業獲得更大的估值溢價。我們以市場熱議的中信建投和中國人保為例來看目前市場的熱度。中信建投18年6月上市後其PE相對券商行業一直穩定在1倍左右，PB相對行業約在1.3倍左右，但是進入19年3月，其PE相對行業的比值沖高到1.8倍，PB比值沖高到2.5倍，均創上市以來新高；中國人保18年11月上市後其PE相對行業一直穩定在0.7倍左右，PB相對行業約在1倍左右，但是19年2月中以來，其PE相對行業的比值沖高到最高的1倍，PB比值最高到1.4倍，均創上市以來新高，但是最近一周中國人保估值開始回調，其PE相對行業的比值已回落到0.8倍，PB比值回落到1.1倍，基本接近正常水平。因此從基金溢價與新股溢價的角度看，目前市場熱度也處在較高位。

2、資金層面看市場熱度

年初以來，增量資金整體溫和，其中外資和杠桿資金上升較為明顯。全部A股的成交金額從年初2440點的3200億元上升至今最高的11800億元，增長了270%，除了全部A股年化換手率從最低的160%上升到最高的606%外，我們認為一定還有部分資金入場來推動市場向上。從資金跟蹤來講可以跟蹤幾個主體：一是散戶資金。由於銀證轉帳已停止公布，我們用開戶數來衡量散戶的情況，開戶數指標一看中證登2月27日公布的「新增投資者數量」，2月22日當周新增投資者31.6萬人，環比增加50%，相較於1月4日最低的12萬人多增了接近20萬，創18年4月以來新高，因此該指標已確認觸底回升。但是拉長時間看，2015年5月該指標公布以來均值為34萬，目前尚不到均值水平；開戶指標二看上交所3月12公布的A股帳戶新增開戶數，19年2月新增165萬戶，仍處在15年下半年以來的低位。新開戶的散戶往往是小散，資金體量並不大，因此從開戶數推測散戶資金入場並不多。二是公募基金。我們用基金份額的變化來衡量公募基金增加的入場情況，該指標剔除了漲價因素的影響。19年2、3月股票型與混合型基金合計份額變化分別為6億份和100億份，2005年以來均值為136億份，這兩個月的月度變動值在歷史上屬於是極小的變動，從存量看，18年12月底時股票型與混合型基金份額合計共23071份，目前該份額為23278份，增幅不到1%，因此年初低點以來公募基金流入股市的資金也不多。三是私募基金。私募基金的倉位和份額都沒有公開數據，我們只能觀測到規模數據。規模指標一看中基協公布的私募證券投資基金存量規模，2019年1月為2.1萬億元，已經連續13個月下滑，相較18年12月再次大幅下滑0.1萬億元；規模指標二看發行量，根據統計2019年2月、3月兩個月股票型和混合型私募分別發行8.5億元和3億元，在歷史上處於極低的位置，低於2018年全年的均值41億元，所以2月以來的行情私募基金參與也不多。四看外資和險資。險資方面，銀保監會公布的數據只更新到18年12月，暫時沒有更高頻的數據可以跟蹤；外資方面，北上資金雖然19年1、2月大幅流入超600億元，但是進入三月後資金流入明顯放緩，至今僅流入60億元，低於14年11月以來的均值145億元以及18年全年均值245億元。因此從各個角度看，市場各個主要參與者本次入市資金均不大，而場內融資餘額從2月初的年內低點7100億元上升到最高的8800億元，上漲24%，融資餘額占全部A股自由流通市值的比重也從最低的3.7%上升到4.0%，場外的杠桿資金由於杠桿比例更高，應該會比場內的融資餘額更多，因此本輪行情中的資金中外資和杠桿資金增加最明顯。

從資金面看，目前資金入市情況類似於歷史牛市第一階段。歷史數據顯示，2012年以來月度資金流入均值為660億，2019年1-3月股市資金流入分別為160億元、1080億元與760億元，三個月月均(三月用半個月推算全月)為800億元，目前只是略高於均值，處於13年底14年初比較溫和的水平。雖然資金流入似乎不多，但是市場上漲的幅度還是很明顯的，主要還是換手率較高以及杠桿資金的入場。我們在《市場熱度：春暖，未夏熱——15年策略之資金入市詳解(5)-20150326》中分析過，市場的上漲需要量價配合，換手率固然重要，但是大量資金也必不可少。從歷史上看，14/07-15/03期間資金淨流入(已扣除IPO、交易稅費、產業資本減持等項目)3萬億元，同期A股自由流通市值增長8.3萬億元，資金變量比上自由流通市值變量的比值為36%。同理，14/07-15/06整個牛市階段資金淨流入9.5萬億元，自由流通市值從9萬億元上升到29萬億元，資金變量比上自由流通市值變量的比值為45%，全部A股總市值從27萬億元上升到76萬億元，資金變量比上總市值變量的比值為20%。因此從歷史上看，1萬億元的資金淨流入大約能推動2-3萬億元自由流通市值，而年初至今可以統計到的資金淨流入規模約2000億元，同期A股自由流通市值從最低的16.9萬億元上升到目前的21.7萬億元，4.8萬億元的自由流通市值變化對應著只有2000億元的增量資金，資金量還遠遠不夠。市值的增長需要量價的配合，目前換手率已經處在歷史高位，上升空間有限，之後更大的行情如牛市第二第三階段的啟動需要大量資金持續不斷地入場，而資金的大量入場離不開基本面的支持，只有基本面見底回升，大量資金才會跑步入場，牛市才能從第一階段走向二三階段。

3、應對策略：行穩致遠

市場成功搶跑到牛市第一階段即孕育準備期。我們在《現在類似2005年-20190217》、《市場反轉需要什麼信號？-20190220》中分析過，從歷史規律看市場最低點的反轉往往需要5大基本面領先指標中有3個及以上企穩，1月上證綜指2440點時只有社融1個指標改善，市場便搶跑，觀察目前5大基本面領先指標，社融和基建兩個指標已經企穩：2月社會融資規模存量同比增長10.1%，較1月10.4%略有回落，但高於18年12月的9.8%，社融確認已經見底回升；1-2月基建投資增速為4.3%，高於18年12月的3.8%，基建投資也確認見底。2月官方PMI回落至49.2，但財新PMI回升到49.9，PMI也有企穩跡象；其他指標尚在探底區間，1-2月中汽協乘用車銷量同比大幅下滑至-17.5%，19年1-2月地產銷量同比由正轉負至-3.6%。從領先指標看，市場已經確認搶跑成功，2440點為底，市場已探底回升後進入右側。而我們認為，本次股市搶跑的邏輯主要源自政策紅利。2月22日中央政治局會議指出「金融是國家重要的核心競爭力」，並指出要「深化金融供給側結構性改革」，金融的定位很高。我們在《當前中國對比1980年代美國系列》中分析過，過去40年大陸融資方式以銀行信貸的間接融資為主，助推了工業化，目前大陸將更像1980年代初的美國，將大力發展第三產業尤其是科技等新興產業，需要大力發展股權融資代表的直接融資。政治局會議的定調預示著，大陸將進入股權融資大時代，大的制度紅利助推市場提前見底進入牛市。我們在《牛市有三個階段-20190303》中指出，牛市有三個階段，第一階段是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二階段是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三階段是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。目前市場類似05年，即牛市孕育準備期。

牛市孕育期波動大，穩字為先。我們在《牛市孕育期波動大-20190310》分析過，牛市孕育準備期的上漲缺乏基本面支撐，市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤。回顧歷史，上證綜指往往在最大漲幅大約在23-26%處開始回撤，19年1月以來上證綜指已經累計最大上漲28%，未來可能有回撤風險。誘因可能來自海內外兩方。國內方面，一是跟蹤經濟數據。周四公布的19年1-2月工業增加值同比增速回落至5.3%，接下來關注微觀數據，3月下旬進入上市公司年報季報集中披露期，尤其關注白馬類公司業績數據。二是跟蹤金融監管。1月13日中紀委三中全會指出要加大金融領域反腐力度。2月22日的中央政治局會議提出「要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題」。3月7日廣東證監局召集轄區相關證券營業部負責人座談，對證券經營機構防范場外配資風險提出明確要求。3月8日浙江證監局召開座談會，會上各參會機構就如何加強異常交易監管特別是場外配資監測等內容進行了交流匯報。海外方面，一是全球經濟增速放緩將進一步拖累中國外需，BDI指數從1月初1282降至最近一周的730。二是關注美股走勢，若後期美聯儲貨幣政策沒有市場預期的那麼鴿派甚至轉鷹，美股或面臨調整壓力，疊加人民幣匯率也會受影響，A股也將受此擾動。從市場風格看牛市第一階段上漲階段是價值搭台，成長唱戲，而回撤階段也是價值股先跌，成長隨後，上證50 3月4日達到高點後至今下跌2.3%，創業板指3月12日見頂後至今已下跌3.8%，調整跡象已現。針對回撤，控制倉位是一方面，結構上要找漲幅少，機構配置少的板塊，如銀行。我們挑選3月8日(當天上證綜指下跌4.4%，成長風格占優)與3月13日(當天創業板指下跌4.5%，價值風格占優)兩天股票型基金的淨值變化做散點圖，發現基金的配置不像以前大幅持有價值股，已經較為均衡，因此銀行股具備配置價值。牛市的第二階段是全面爆發期，信號是基本面拐點出現。全面爆發期中主導產業由於業績更好，戴維斯雙擊的乘數效應更強。現在需要為牛市第二階段做準備，重點是找到主導產業。05-07年大陸處於工業化和城鎮化加速階段，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行，而現在的主導產業是科技和消費服務+券商。此外，從2-3年的風格輪動角度，2019年開始市場風格將偏向成長，詳見《關鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風格展望》。主題方面，近期長三角區域一體戰略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報告，詳見《箭在弦上——長三角一體化系列(4)-20190307》。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進。

（文章來源：股市荀策）