對股市短期主義危害論的反批判

項安波

本文來自 雪花新聞，本文標題：對股市短期主義危害論的反批判 ,轉載請保留本聲明！

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在哈佛訪學期間，筆者參加了由法學院教授Lou? is Kapl ow、Steven Shavel l和經濟系教授Ol iver Hart共同主持的「法律、經濟和組織」的研討會。一個學期的討論，有不少時間在討論股市短期主義的影響，一定程度上代表了哈佛學派對這個問題的看法。

問題的緣起

美國企業經營的短期化，或者叫季度資本主義、季報資本主義，這些年在美國很受關注。比如希拉蕊競選總統的時候，批評短期主義，將鼓勵長期經濟活動作為自己的經濟政策之一，宣稱要征收投資回報累進稅——股權持有時間越短，征收的稅率越高。

如果我們把時間再拉長，在國際金融危機前後，美國就已經開始對短期主義進行批評，短期主義成為公司法及公司治理研討的重要內容，很多學者、法官、參議員、律師和媒體評論家對此都進行了很多討論。短期主義成為少數幾個涉及國家政治和非商業媒體的公司法問題之一，有些嚴肅的學術期刊也開始討論。總的來說，這十幾年，大多數媒體和政治評論都認為：美國企業短期主義普遍存在，使受影響的企業衰弱，削弱了美國的經濟。比如：公司放棄研發，削減資本支出，瘋狂回購自己的股票，導致寶貴的現金資源沒有投入到新資本或者設備上去，侵蝕企業自身進一步發展基礎等。

這又導致華盛頓決策者、公司法司法機構（包括最高法院法官這些可以影響公司法的人）、公司高管、媒體和眾多公眾普遍持有這個觀點，認為股票市場驅動的短期主義是導致公司經營視野短期化、進而導致美國經濟被削弱的最主要原因。一些代表性的圖景包括：在股東瘋狂交易公司股票時，董事和高管們無法著眼長期開展管理；在股東要求季度財務報表上的利潤時，企業無法進行長期投資；在股東積極分子要求立即取得成果時，公司無法制定長期戰略。

這些觀點在企業界、司法界和學術界如此之普遍，認為管理層必須進一步擺脫投資者的影響，以減少投資者有害的短期主義與當期盈利導向的影響。這些想法影響了政治和公司立法氛圍，並吸引了美國最重要的公司立法者（制定公司法的法官）的注意力。

哈佛學派對股市短期主義影響的觀點

哈佛學者關心這個問題，因為他們發現一些參議員、最高法院法官也參與到這個問題的討論上來，這就會影響政治氛圍和公司立法。如果要作相應政策調整，他們認為就有必要認真進行研究，這個問題是不是真的存在或者說真是如此？

哈佛法學院教授Mar k Roe認為，如果股市短期主義的觀點是正確的，那麼應該首先看到近幾十年來股票交易的急劇增長和更頻繁的積極干預，並應伴隨著至少有這四個結果：整個經濟範圍的研發支出從其應有的水平下降；回購導致現金從企業部門流出；在美國投資急劇下降；股市不願意支持創新型、長期技術型公司。

雖然股市短期主義危害論這一觀點被廣泛認同，但是實際上一直缺乏過硬證據。基於實證分析，哈佛這批教授認為美國整體經濟情況並不支持短期主義觀點，而且恰恰相反，美國資本市場運作大致正常。

上述的股市短期主義的四大結果要麼是矛盾的（回購並未導致企業現金流失，股市也未回避長期經營公司），要麼有更好的解釋（資本設備投資下降），要麼沒有整體經濟的支持（研發下降）。總之，上述預測要麼結果不是真實的，要麼沒有被證明是真實的。比如像蘋果、微軟、Facebook、Google、亞馬遜等，這些市值最高、受股市長期青睞的公司，都是以技術為導向、研發密集型和長期經營的，並沒有受到股市短期主義的影響。

也許股市本身根本就不是如想像的那麼「短期」——技術的發展、進步使得現在產品迭代更新變革時間越來越短，越來越快，過去那些傳統產業的長期視野，現在恐怕過時了。

但是，那些推動短期主義危害論的人尋求重大政策變革，謀求修改公司法、證券法。可是如果把重點放在錯誤指控的股市上面，而放任真正的罪魁禍首繼續在經濟中遊蕩，會帶來很嚴重的後果——誤判原因將導致一個錯誤的政策解決方案。

因此，對股市短期主義危害論，有必要重新考慮。

普遍觀點和硬證據之間背離的原因

為什麼迄今為止缺乏強有力的經濟證據支持的觀點，會成為少數被廣泛接受的公司治理問題之一，並吸引了媒體、政治參與者、決策者和公眾的注意？哈佛學派給出的解釋如下。

一是企業精英的觀點在媒體和政治中播下了種子。二是利用大多數人對華爾街普遍的敵意，將對企業的批評轉向對華爾街的指控。

高管們有動機來宣揚股東短視的故事，因為它證明了更多的高管自主性和更少的股東權利。短期主義理論也有助於高管們轉移責任，短期主義的論點允許高管們轉移指控，並指責華爾街。更重要的是，有一個微妙的自利管道在起作用：短期主義的意識形態給相信自己的高管們一個自洽的世界觀，意識形態的一致性——消除自我懷疑——提供了自己的管理權力來源：「他們在尋求權力的時候並不自私，他們在公司內部尋求權力以消除股東的權力，削弱股東的權利」——而股市短期主義論點使之具有了正當性——「他們在為經濟和社會做正確的事情，而不是自我強化」。由於所謂股市短期主義更多來自於股東的壓力，因此，企業高管就會自然建議削弱股東的權利、增強高管的自治。

第三種可能性是那些將被迫失去位置和害怕改變的人的自利。由於產品周期縮短，技術變化比以往任何時候都要快，而且技術變化的影響比以前更廣泛、更深刻、更具破壞性，股票市場可能會變得更加短期。這些市場力量被引導到公司內部。公司很難為每一個成員提供類似於過去的那種長期保障，那麼就會有很多害怕失去位置或者害怕改變的人，也會指責短期主義。

支撐性觀點

短視的股東。美國證券法和公司法權威、哈佛法學院教授Lucian Bebchuk及Dor on Levit的研究結果，也間接支持前面的觀點。他們發現，短期投資者在治理結構、薪酬方案和董事選擇等方面跟長期股東偏好是一樣的，根本性的目標是一致的；短期投資者並不願意作出讓長期股東受損的選擇。

機構投資者的代理問題。Lucian Bebchuk及其合作者研究發現，機構投資者的投資經理同樣存在委托代理問題。投資經理有兩種傾向，一是減少管理成本，二是有討好公司高管而去自我牟利的動機和傾向。這篇文章似乎反過來在討論一種「負負得正」效應——由於機構投資者也有代理問題，如果存在股市短期主義的話，「負負得正」校正之後，就不會對公司經營短期化造成那麼大的影響。

指數基金與公司治理的未來。Lucian Bebchuk及Scott Hir st教授認為，指數基金在美國上市公司中所占比例越來越大，作用越來越強，指數基金是偏長期經營的，會抵消掉所謂股市短期主義的效應。這相當於從另外一個角度支撐前面的觀點。

共同基金的政黨結構。紐約大學的Ryan Bubb和Emi l iano Catan教授討論共同基金的政黨結構（共同基金被組織成三個「政黨」——傳統治理黨、股東干預黨和股東否決黨），認為共同基金的「政黨」結構有不同的偏好。共同基金治理偏好的結構，反過來也會對短期主義進行校正、糾偏。這樣的話，股市短期主義危害效應就沒那麼明顯。

思考和借鑒

在閱讀這些論文時，筆者常常思考這幾個問題：對短期主義的批評和對股東價值理論的質疑；長期投資與價值投資；股市短期主義與企業經營視野短期化；股市短期主義到底是否影響經濟？等等。

對股市短期主義的批評和對股東價值理論的質疑。我想這些哈佛教授對股市短期主義危害論的反批判，其實也是對股東價值理論質疑的一種回應。哈特教授就很明確地表示公司應該是股東價值最大化，而非市場價值最大化。公司盡職就是盡責。因此，這背後還有跟哈佛學派其他理論之間呼應的關係。

長期投資與價值投資。我們有時候呼籲長期投資。但是長期投資不一定就是價值投資。可能更多需要強調價值投資，特別是現在這種變化變革越來越迅速的時代，有時候強調短期或者長期投資，可能已經失去意義，或者不再像過去那樣具有那麼重要的價值。

股市短期主義與企業經營視野短期化。所謂股市短期主義和企業經營視野短期化也是不同的。如果哈佛學派這些研究觀點是正確的，那麼股市短期主義恐怕不是那麼可怕，相應《公司法》或者《證券法》調整可能不是那麼迫切或者那麼需要。但是企業經營視野短期化對於企業的影響如何？對於高科技公司來說，可能不是大問題；對於需要長遠規劃、長期經營的資源型能源型公司，也許仍然是一個問題。但是總的來看，恐龍式的響應恐怕不適應當前競爭激烈的時代，可能股市短期化恰恰適應了技術進步和時代發展。

股市短期主義到底是否影響經濟？為什麼股市短期主義從整體上不是如想像的那麼負面地影響經濟呢？我想，除技術變革、產品迭代更迅速等時代因素影響的共因之外，中國跟美國的原因可能還有所不同：中國上市公司有相當一部分是國有企業。我們國有企業的問題不是股市短期化，而是這部分國有股權的凝滯化，國有資本缺乏流動性，資本市場的壓力無法傳遞和轉化為企業的發展動力。在這一塊，我們不但不是短期主義，而是國有資本長期停滯化問題，如果我們的國有資本有所流動，經濟效應可能更好。但對於其他的上市公司而言，股市短期主義的影響到底怎麼樣呢？我想根本性地取決於股東和公司高管之間的能力對比，看誰更能主導公司治理。大公司和小公司、好公司和差公司，在面對金融資本的時候，是否會被牽引、被主導，答案是不同的。而美國因為股權分散導致內部人控制等問題，股市驅動的短期主義，在它那反而可能是一個相應的校正。

金融機構參與實業公司治理。同時，對股市短期主義危害論的反批判，有些證據也不是那麼牢靠。比如實證研究的整體分析掩蓋了結構性細節，複雜問題簡單化後，固然容易得出鮮明觀點，但可能也會失之偏頗。此外，所舉案例以優秀大公司為主，在這些公司面前，金融機構幾無主導之力，只能發揮錦上添花的輔助性作用；但對於更多的一般化或中小型上市公司而言，金融機構可能對它們的經營具有一定的主導作用。因此，哈佛學派對股市短期主義危害論的反批判固然有其合理之處，但很可能也忽視了這一問題的結構性問題。所以，我們可能需要更多思考金融機構和實體企業在經濟活動中的互動關係問題，特別是金融機構參與實業公司治理的問題，到底如何才能有效發揮金融機構在公司治理中的積極、有限股東作用？值得進一步研究。

（作者系國務院發展研究中心企業研究所國有企業研究室主任、研究員）