金融監管思考：資管計劃穿透式監管法律問題研究

小資LAWYERS溫馨提示：資管新規後，穿透式監管成為常態。資產管理計劃實行穿透式監管其實是有法律障礙的。以下推文對穿透式監管的來源、法律障礙和方法作了深度理論思考。跟小資LAWYERS一起學習吧！

小資LAWYERS崇尚分享！讓我們分享經驗，共同提高！

摘要：隨著大資管時代的到來，資產管理行業混業經營的發展態勢給現有金融監管模式帶來了巨大衝擊，為破解監管難題，防范系統性金融風險，解決行業市場亂象，穿透式監管順勢而生。穿透式監管強調擊穿複雜的資產層和諸多中間環節以探明資管產品的本質屬性，做到對資管計劃的實質、有效監管。通過確立穿透式監管的基本原則、建立多位一體的穿透式監管主體、細化穿透式監管的對象以及完善穿透式監管信息披露機制，做到對資管計劃穿透式監管的法律構建。近年來，大陸資產管理業務迅猛發展，資管計劃①不斷創新，行業規模持續攀升，在拓寬居民投資管道、優化社會融資結構等方面發揮了積極作用。在展現強大優勢的同時，資管計劃也引發了通道業務、多層嵌套、剛性兌付、杠桿不清等一系列市場亂象，顯著增加了整個金融體系的系統性風險。由於現行以機構監管模式為主的金融監管體制難以做到對資管計劃的全過程監管，無法化解整個資管行業的金融風險，因此亟須引入穿透式監管模式，即透過金融產品的表面形態，看清金融業務和行為的實質，將資金來源、中間環節與最終投向穿透連接起來，按照「實質重於形式」的原則甄別金融業務和行為的性質，根據產品功能、業務性質和法律屬性明確監管主體和適用規則，對金融機構的業務和行為實施全流程監管〔1〕。唯有做到資管計劃穿透式監管的法律構建，才能解決監管真空、監管重疊、監管套利等現實問題，強化金融監管的統籌協調，最終更好地服務實體經濟。

一、資管計劃穿透式監管的正當性分析

（一）資管計劃確立穿透式監管的必要性

1.解決大資管行業市場亂象

自2012年5月以來，金融監管部門對資產管理行業進行了放鬆監管和創新業務的政策推動，在降低準入門檻、擴大投資範圍方面，打破了證券公司、銀行、期貨公司、保險公司之間的競爭壁壘，促使資管行業獲得前所未有的發展態勢，迎來了大資管時代。伴隨著大資管時代的發展，整個資管行業的市場亂象也頻頻湧現，剛性兌付、通道業務、多層嵌套、資金池業務大肆盛行，呈現愈演愈烈之勢。在備受矚目的「寶萬之爭」中，寶能系的一致行動人鋸盛華更是利用其簽訂的九大資管計劃做到了對萬科大部分股份的收購，從而引發了曠日持久的股權爭奪戰。面對如此混亂的行業市場亂象，適用傳統的金融監管體制已然無濟於事，唯有轉變監管理念，在資管計劃領域引入穿透式監管，透過產品的表面形態把握業務的本質屬性，才能化解目前資管行業的現實困境。

2.適應大資管混業經營監管的需求

隨著大資管時代的到來，資管行業逐漸打破了各個金融機構之間的界限，銀行理財常常依托證券和信托的資管計劃做到信貸資產出表與平衡收益結構的效果，基金、保險、期貨等機構之間跨行業的資產管理合作同樣密切相連，做到了資金跨市場、交叉化的流動。大資管混業經營的行業發展趨勢對目前大陸金融分業監管的體制帶來了嚴峻挑戰。傳統分業分段式的機構監管模式極易導致監管標準不統一，面對同一行為監管機關做出截然不同的處理決定，從而誘發監管套利。唯有在資管計劃領域引入穿透式監管，將監管思路從「機構監管為主」轉向「市場監管為主」，從傳統的「牌照監管」轉向現代金融的「功能監管」，才能滿足當前百萬億元大資管市場的現實發展需求。

（二）資管計劃實施穿透式監管的可行性

1.資管新規的出台為其提供了法律依據

為規範金融機構資產管理業務，統一同類資管計劃監管標準，2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會（簡稱「一行兩會」）及國家外匯管理局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱為《資管新規》），其中明確提出要對資產管理業務實行穿透式監管，做到向上識別產品的最終投資者和向下識別產品的底層資產。這標誌著從國家層面上賦予了資管計劃穿透式監管的合法性，意味著其將作為一項長期目標貫徹實施，因而資管計劃實施穿透式監管在立法層面上具備可行性。

2.互聯網金融穿透式監管為其提供了實踐經驗

眾所周知，互聯網金融自產生之初便處於野蠻無序生長的狀態，在迅猛發展的同時滋生了平台跑路、非法集資、金融詐騙等行業亂象。為專項整治互聯網金融風險，2016年10月13日，國務院辦公廳發布《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，要求互聯網金融應透過表面判定業務本質屬性，明確監管職責、應遵循的行為規則與監管要求，實施穿透式監管模式。自互聯網金融領域實施穿透式監管以來，大量不具備經營資格的機構被清退互聯網金融市場，存量機構違法違規的業務規模明顯下降，整個金融體系的風險大幅度減少，對於構建公平有序的金融市場秩序具有顯著成效，因而資管計劃實施穿透式監管在實踐層面上具備可行性。

二、資管計劃引入穿透式監管的法律障礙

盡管對資管計劃實施穿透式監管，兼具理論意義與實踐價值，但仍面臨諸多障礙，諸如現行金融監管體制導致監管主體單一、資管計劃的監管對象界定不明以及金融市場信息不對稱引發監管技術難題等，具體分析如下。

（一）現行金融監管體制導致監管主體單一

為適應金融業分業經營運作模式的發展需求，長期以來，大陸實行機構監管的金融監管體制，即按照金融機構的類型設立監管機構，由不同的監管部門分別管理各自負責的金融機構的一種金融監管方式。

在傳統金融產品行業屬性明晰，金融業務種類單一的背景下，機構監管模式通過準確劃分各業別監管機構的管轄範圍，做到了專業高效的監管效果。然而，隨著金融創新的不斷推進，資管行業突破了各金融機構間的邊界實施混業經營，資管計劃更是通過借助通道和多層嵌套等業務做到了產品交叉組合和資金跨行業流動。面對資管計劃混業經營的發展態勢，現行機構監管模式下，各金融監管機關在遇到業內新型或疑難問題時，常常相互推諉，產生監管真空的尷尬現象，而在對自己有利的情形下，又紛紛爭奪監管主體地位，造成監管重疊的混亂局面，故其難以做到資管計劃整體協調監管的目標。

同時，鑒於政府監管通過實施強制性的直接干預手段，有效遏制了金融風險，顯著提高了監管成效，故現行金融監管體制強調政府監管的主導地位，並將金融監管機關作為唯一的監管主體。然而，盡管政府始終堅持維護社會公共利益的基本原則，但由於政府是由工作人員組成的，這些人也都是普通人，也同市場上的經濟主體一樣具有經濟人的有限理性，易受自身的利益驅使，產生監管效率低下、監管資源浪費的情形，進而引發政府失靈，同時也可能誘發尋租腐敗問題。

（二）資管計劃的監管對象界定不明

針對資管計劃的監管對象，《資管新規》明確規定對資管計劃實施穿透式監管時，應以最終投資者和底層資產為監管對象，既要向上穿透識別產品的最終投資者，又要向下穿透核查產品的底層資產。盡管現行法律規範對其做出了相關規定，但是在面對複雜的實務問題時，仍然存在實用性不強，缺乏可操作性的弊端。具體而言，《資管新規》僅抽象化地規定資管計劃的監管對象為最終投資者和底層資產，至於最終投資者和底層資產如何界定，對其實施穿透式監管時應達到怎樣的標準以及具體穿透核查到什麼程度等關鍵性問題均未予以提及，總體上流於表面化和形式化，不僅難以準確把握監管對象，更將阻礙穿透式監管的有效實施。

另外，實踐中，金融監管機關常常將最終投資者和底層資產混為一談，在監管時不將二者加以區分，造成監管極度混亂的局面。實際上，資管計劃的兩大監管對象——最終投資者和底層資產屬於並列關係，在實施穿透式監管時，應當按照他們各自的標準分別加以判定，唯有二者共同達到監管標準才能允許該資管計劃繼續經營。具體而言，對最終投資者的穿透屬於對資管計劃的主體進行穿透，即透過名義上當事人之表象，發現背後的實質當事人，將適用於名義當事人的相關規則，一並適用於實質當事人。通過穿透資管計劃權利人，可以確定最終的利益歸屬，通過穿透資管計劃義務人，能夠確定最終的責任承擔；而對底層資產的穿透屬於對資管計劃的客體進行穿透，即不顧資管產品所用之名，剝開產品的表面形態，探究其內在的本質屬性，進而適用相關規則加以監管。

（三）金融市場信息不對稱引發監管技術難題

現代經濟、社會生產生活中，信息不對稱現象無處不在，而金融領域所具有的行業特殊性與高度專業性，導致金融市場的信息不對稱現象尤為嚴重，主要表現為以下三個方面：第一，金融領域初始狀態的信息不對稱。由於社會分工的不同，作為金融產品的供給方，專門從事金融業務的金融機構當然對於每個資管計劃的風險屬性、經營情況、收益能力等相關信息都掌握得十分清楚，而作為金融產品的投資主體，大多數金融消費者並非從事金融類職業，自身掌握的金融知識也比較有限，加之金融行業的專業性與複雜性，導致其對自己購買的資管計劃都不甚了解，故在金融交易的初始階段，信息不對稱現象就已經存在。

第二，資管計劃創新中的信息不對稱。作為一項新興事物，資管計劃自產生以來便衍生出專項資管計劃、集合資管計劃、結構化資管計劃等新型產品形式。伴隨著資管行業的深入發展，各大金融機構頻頻推出創新資管產品②，導致產品類型和業務模式越來越複雜，促使本就處於信息弱勢地位的金融消費者更加難以識別，造成了新的信息不對稱問題。

第三，金融機構惡意製造的信息不對稱。在道德風險的作用下，一些金融機構為了謀取自身利益的最大化，往往誇大產品優勢，只將對自己有利的信息告知金融消費者，而對於產品劣勢等不利信息則予以隱瞞，甚至故意發布虛假信息，以此來誤導金融消費者，造成信息不對稱現象的進一步惡化。然而，金融基礎設施的分散式建設進一步阻礙了信息整合，為實施穿透式監管帶來了技術難題。如前所述，資管計劃做到了跨行業、跨市場的混業經營，對其底層資產和最終投資者進行穿透式監管，就必須掌握和整合不同行業、不同市場的金融數據信息，做到整個金融系統信息的互聯互通。不過，目前大陸金融基礎設施的建設與管理較為分散，各金融機構的數據信息散見於各自行業的監管機構之中，彼此之間缺乏溝通與協調，處於獨立分割的狀態，這為資管計劃實施穿透式監管帶來了技術上的難題，客觀上嚴重阻礙了監管的進程。

三、資管計劃穿透式監管的法律構建

（一）確立穿透式監管的基本原則

1.把握實質重於形式的核心原則

「實質重於形式原則」最早是稅法領域為防止非法避稅而實施的一項基本原則，它強調按照交易的經濟實質而非納稅人選擇的法律形式來確定其實際納稅義務，透過複雜的交易形式看穿納稅人欲達成的真正商業目的，從而彌補稅法上存在的漏洞，做到稅負公平。「實質重於形式原則」中的實質，意即經濟實質，形式則意為法律形式，該原則是指按照交易或事項的經濟實質進行判定，而不應僅以其表面上的法律形式為依據。由於資管計劃結構複雜，產品形式多種多樣，常常呈現跨市場、跨行業、跨法域的特點，因此在對其實施穿透式監管的過程中，必須以實質重於形式為核心原則，探索資管計劃的真實權屬和內部結構，促使監管真正收獲實效。

2.堅持穿透但非干預的原則

與行為主體、金融產品及交易結構相關的信息，往往具有強烈的「私人信息」屬性，實行「穿透式」監管意味著，部分「私人信息」可以在特定條件下轉化為「公開信息」。即使穿透式監管能夠發現資管計劃的業務本質，做到深層次的有效監管，但其並不代表著擁有強行干預的權限，尤其是當它與信息披露、行政自由裁量相結合後，更應受到法律上的限制，確立穿透的合理邊界。信息披露中應審慎穿透。絕大多數學者認為，穿透式監管的關鍵在於強化對信息的穿透，因而穿透式監管要求做到穿透式的信息披露。

一旦將「穿透」規則引入當前的資管計劃信息披露體系，信息披露的內容、範圍和程度將遠遠超過既定的一般要求，引發公共權力與當事人合法權益之間的衝突。具體來講，無限擴大資管計劃信息披露的範圍，將會在極大程度上侵犯金融消費者的個人隱私，也會不可避免地侵犯金融機構的商業秘密。故在資管計劃領域實施穿透式信息披露時，應把握必要的限度，明確信息披露的具體範圍，在法律授權下嚴格控制信息穿透的深度，做到社會公共利益與個人利益的平衡。監管機關自由裁量權不宜因穿透而擴張。為了提高行業競爭力，搶占更多的市場份額，資管計劃往往帶有明顯的創新性，常常處於日新月異的變化之中。面對靈活多變的資管行業，具有天然滯後性的法律規範難以及時加以規制，時常造成規避監管的混亂局面，因而在客觀上需要賦予監管機關一定的自由裁量權。《資管新規》中規定了多個授權性條款，表達了對監管機關自由裁量權的寬容。但是，行政機關具有權力擴張的本性，若不對其自由裁量權加以必要的約束和限制，難免會出現行政機關權力濫用的情形，甚至滋生權力尋租等腐敗問題。為此，監管機關在實施穿透式監管時，應當遵循合法適度的理念：

一方面，監管機關必須在法律的前提下行使自由裁量權，以部門規章及規範性文件等法律規範為實施穿透式監管的依據；另一方面，監管機關實施穿透式監管必須把握必要的限度，平衡風險控制與鼓勵金融創新之間的關係，在充分發揮資管計劃積極作用的基礎上，基於防范系統性金融風險的需要，通過穿透式方法進行適度監管。

（二）建立多位一體的穿透式監管主體

為有效實施穿透式監管，促進金融的穩定與發展，做到對資管計劃整體協調監管的目標，必須構建多位一體的資管計劃穿透式監管主體。首先，明確國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱為「國務院金穩會」）統籌協調的法律地位。2017年11月，為加強金融監管協調，補齊監管短板，經黨中央、國務院批准，國務院金穩會正式成立。作為國務院統籌協調金融穩定和改革發展重大問題的議事協調機構，國務院金穩會主要承擔五大法定職責，其中第三項職責「統籌金融改革發展與監管，協調貨幣政策與金融監管相關事項，統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策」與資管行業混業經營、交叉性資管產品創新下實施穿透式監管的現實需求完美契合。當前「一行兩會」的機構監管模式倡導對金融機構及產品的分業分段式監管，而資管行業打破了分業經營，做到了資金跨市場流動和產品交叉融合，故其需要在現行「一行兩會」金融監管部門之上，設置一個法律地位更高的監管機關，負責金融監管的統籌協調，處理各監管機關之間的爭議，做到各監管機構的相互配合。剛剛設立不久的國務院金穩會不僅在性質上屬於國務院議事協調機構，法律地位明顯高於「一行兩會」，還肩負著統領金融監管協調、做到金融穩定與發展的重任，在最大程度上滿足了資管計劃實施穿透式監管的現實需要。因此，在資管計劃穿透式監管主體構建上，應當明確國務院金穩會統籌協調的法律地位。其次，發揮行業自律組織的輔助監管作用。由於無論是在市場機制發生作用的領域，還是在政府干預的領域，個體營利性與社會公益性之間的矛盾都普遍存在，當這些矛盾難以調和時，便會引發兩個失靈的問題，因而，這種市場和政府存在的雙重缺陷促使行業自律組織應運而生。在資管計劃領域，行業自律組織主要是指金融行業協會，具體包括銀行業協會、證券業協會、保險業協會以及期貨業協會等。金融行業協會所具有的非政府性、自律性、非營利性三大法律屬性凸顯了其強大優勢：

第一，金融行業協會通過參與政府決策、監督政府行為、反饋市場信息，來影響和制約政府行為，從而彌補政府監管存在的缺陷，協助監管機關做到金融調控的目標；

第二,金融行業協會更貼近市場,更接近現實經濟行為，更熟悉資管行業的自身特點,能夠掌握更為全面的行業發展信息和各類資管計劃的經營情況；第三，金融行業協會可以結合資管行業發展的實際情況,及時完善相關自律條款,彌補政府監管的滯後性，促進行業健康發展。因此,在資管計劃穿透式監管主體構建上，應當在堅持以政府監管為主的同時,發揮行業自律組織的輔助監管作用。最後，引入媒體輿論與金融消費者的補充監管力量。一方面，相比其他監管方式，媒體輿論具有特有的開放性與廣泛性，即全體社會公民可以通過借助報紙、廣播、電視、網路等大眾傳媒工具做到對社會一切事務的監督。賦予其資管計劃穿透式監管的主體身份，不僅能夠在最短的時間範圍內做到監管效應，還能潛移默化地影響其他金融領域，產生不可比擬的顯著作用；另一方面，作為資產管理合同中的一方當事人，金融消費者的切身利益與資管計劃的經營息息相關，然而信息不對稱現象的普遍存在，導致其自簽訂合同之時起便一直處於弱勢地位，因而，應當賦予其資管計劃穿透式監管的主體身份，給予一定的監管權利，並提供行使權利的管道，從而維護自身合法權益。

（三）細化穿透式監管的對象

為做到更有針對性的穿透式監管，應當進一步細化資管計劃穿透式監管的對象，確定對最終投資者和底層資產實施穿透式監管應達到的具體標準，明確實施穿透式監管所要達到的具體程度。首先，在細化資管計劃最終投資者上，應當做到如下兩點：

第一，嚴格控制200人限製作為首要穿透職責。按照募集方式的不同，資管產品分為公募產品和私募產品，公募產品公開發行，私募產品採用非公開方式發行。公開與否的劃分標準在於募集對象人數的不同，其中《資管新規》明確要求公開發行的認定標準依照《證券法》執行，而《證券法》規定200人限制是不可突破的硬性條件，因此監管機關在對資管計劃最終投資者實施穿透式監管時，應將嚴格控制200人限製作為首要穿透職責。

第二，做到名義持有情形下對實際持有人的穿透。為滿足廣大投資者的投資需求，監管部門缺乏對實務中大量存在的資管計劃代持、借名持有等不規範現象加以有效監管。唯有要求代持股份還原至實際持有人，做到對名義持有人的主體穿透，才能消除上述不規範現象。其次，在細化資管計劃底層資產上，應當注意以下兩點：

第一，抑制通道類資管計劃的發展。資管計劃中的通道業務是指資金方通過借助通道方設立通道載體，由資金方進行自主管理，通道方僅承擔消極的財產托管、清算記帳等事務性管理義務的業務形式。主要包括非銀行業金融機構向銀行發行資管產品吸納銀行資金，幫助銀行曲線完成貸款，並將相關資產轉至表外的行為以及結構化資管計劃中，委托人群體內部出現分級，優先級委托人只關注產品的收益與回報，而劣後級委托人負責計劃資產的投資與決策，成為投資風險的承擔者和產品的實際控制人，管理人則淪為消極的財產托管人的情形。通道類資管計劃在整個資管行業中占比近六成，規模不可小覷，不僅加大了金融風險和監管難度，還帶來了影子銀行與監管套利的現實問題，因此在細化資管計劃底層資產時，應當抑制通道類資管計劃的發展。

第二，逐漸消除多層嵌套類資管產品。所謂多層嵌套，是指一個資管計劃投資另一個資管計劃，彼此之間相互結合，從而增加產品的複雜性，規避監管政策，做到監管套利。實踐中，多層嵌套類資管產品不僅間接增加了資金的流通成本，造成資金空轉的情況，還容易導致杠桿率過高，造成一層投資虧損波及其他投資的情形，因此在細化資管計劃底層資產時，應當逐漸消除多層嵌套類資管產品。

（四）完善穿透式監管信息披露機制

為解決資管行業信息不對稱問題，維護參與資管計劃業務活動主體的合法權益，促使監管機關更好地穿透式監管，建立客觀、公平、透明的資管行業業務活動環境，「一行兩會」亟須聯合發布資管計劃信息披露指引，明確規定資管計劃信息披露的內容。由於從事資管業務金融機構的相關行為會對資管計劃的經營產生重大影響，因而這里不僅要求披露資管計劃的基本信息，還應公開從事資管業務金融機構的相關信息：一方面，關於資管計劃的基本信息，具體包括資管計劃的名稱、運作方式、存續期限、面值與規模，資管計劃的成立與備案、參與和退出、資金投向、本金及收益分配，資管計劃的當事人及其權利義務等；另一方面，關於從事資管業務金融機構的相關信息，主要包括金融機構的組織信息和金融機構的經營信息。在組織信息上，具體包括：

（1）金融機構的工商信息，即金融機構的名稱、組織形式、註冊資本、註冊地址、成立時間、經營期限、經營狀態、經營地址、經營範圍以及主要人員（包括法定代表人、實際控制人、董事、監事、高級管理人員）等；

（2）金融機構的股東信息，包含股東全稱、股東股權占比等；

（3）金融機構的組織架構及從業人員概況；

（4）金融機構分支機構的工商信息。在經營信息上，具體包括：（1）金融機構上一年度的財務審計報告；（2）金融機構經營合規重點環節的審計結果。在此基礎上，監管機關還應完善相關金融配套設施，建立資管計劃統一統計監測框架，為實施穿透式監管提供技術上的支持，主要包括以下兩項具體舉措：

第一，成立資管計劃信息共享平台。要求各金融監管機關將其收集到的資管計劃數據信息實時上傳到資管計劃信息共享平台，全方位掌握各金融機構資管計劃的發行數據和交易數據，打破行業間的信息孤島壁壘，提高信息選擇效率。

第二，探索資管計劃綜合統計制度。在做到資管計劃信息共享的同時，將監測到的數據進行整合，逐只產品統計基本信息、募集信息、資產負債信息和終止信息，並加以定時監測與分析，做到覆蓋資金鏈全流程的全面統計。

四、結語

《資管新規》的正式落地，標誌著大陸資管行業進入了統一監管的時代，統一同類資管產品監管標準的目標，要求我們引入穿透式監管。通過從監管原則、監管主體、監管對象、監管信息等方面做到對資管計劃穿透式監管的法律構建，促使資管行業正式回歸「受人之托，代客理財」的本源，降低金融體系的杠桿水平，提升金融系統的穩健性，最大程度上消除監管套利空間，更好地支持經濟結構調整和產業轉型升級。

參考文獻：

〔1〕茍文均．穿透式監管與資產管理〔J〕．中國金融，2017（8）：17-20.

〔2〕譚人友，葉瑤，於濤．「穿透式」監管的內涵、目的與實踐〔J〕．國際金融，2017（11）：72-76

〔3〕張守文.經濟法原理〔M〕.北京：北京大學出版社，2013.13、12.

〔4〕葉林，吳燁．金融市場的「穿透式」監管論綱〔J〕．法學，2017（12）：12-21.

〔5〕楊巧伶.資管新規下占比近六成的通道類信托或難再擴張〔EB/OL〕．財新網，http://m.finance.caixin.com/m/2017-12-08/101182609.html，2018-09-02.

（文章來源：投行圈子。作者曹錦秋、任怡多，就職於遼寧大學法學院）

本微信公眾號由盈科律師事務所私募基金及資產管理業務部（「小資LAWYERS」!團隊有新名字啦～）經營管理，專注於分享投資並購、私募基金、資管新規下的大資管業務、互聯網金融（包括P2P和股權眾籌）、其它民間金融領域的風險管理經驗和資訊。所有推文版權歸原作者所有，歡迎投稿! 聯繫郵箱：[email protected]。如果您認為平台推送文章侵犯了您的知識產權，請聯繫我們，我們將第一時間刪除！）