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摘要
隨著全球金融市場的聯繫日益緊密，有觀點認為傳統的三元悖論已經被打破，只要一國資本項目開放，其國內金融環境就會受到全球因素影響，難以維持獨立的貨幣政策。因此，有所謂的全球金融周期存在，對於各國產生廣泛的影響。
我們使用全球42個經濟體國際收支平衡表中跨境資金流動的數據，來衡量全球金融周期的變化。根據我們研究的結果，全球整體資金流動的變化確實存在顯著的周期性，並且發達經濟體與新興經濟體的波動方向是類似的。發達經濟體對外負債受全球因素的影響大，新興經濟體對外資產受全球因素影響大。其背後的邏輯在於，國際經貿活動主要都以發達經濟體貨幣計價，新興經濟體進行國際經貿活動必須首先積累對外資產，而這又取決於發達經濟體對外負債的擴張。因此，全球金融周期主要由發達經濟體對外負債驅動。在當前的國際貨幣體系中，美元流動性會通過美國經常項目或是資本項目的變化，帶來美國的對外負債的變化繼而影響全球金融周期。
不同經濟體受到全球金融周期影響的程度存在差異。美國是全球金融周期的決定性力量，其國內貨幣政策結合風險偏好的變化影響美國的金融條件，進而影響全球的金融周期。除美國外的其他發達經濟體，擁有獨立的貨幣政策，但全球因素帶來的風險偏好變化，可能會降低其國內貨幣政策的效果。而絕大多數新興經濟體在全球貨幣體系中處於邊緣地位，其國內貨幣政策以及市場風險偏好都會受到全球因素的衝擊，但不同經濟體受影響的程度還要取決於對外債依賴度、資本開放程度等。
隨著稅改因素的消退，加上金融條件收緊的影響已經逐步顯現，美國經濟動能在2019年將逐步減弱，結合當前勞力力市場的情況，美國經濟可能在2020年迎來一場溫和的衰退。近期市場的調整已經使美聯儲已經將2019年的加息預期降至兩次，縮表政策也有調整的空間。我們預計，美聯儲在2019年6月將加息一次，標誌著本輪加息周期的終結，但年內降息的概率較低。而長端利率可能已經在2018年10月見頂。盡管長短端無風險利率繼續緊縮的空間已經有限，但是美國金融環境的收緊可能仍然沒有結束。信用利差可能繼續擴大，股票市場仍有調整的空間，經濟分化的收斂可能使美元指數的中樞回落，但在流動性稀缺的背景下美元指數仍然存在一定支撐，我們預計其年內的中樞在94-95左右。美國的金融環境的收緊也意味著全球金融周期的回落在2019年大概率將持續下去，其擴張可能要到美聯儲降息後才會出現。
中國在1994年前後，通過改革建立了內源融資體系，在2008年後，國內信用擴張的載體變為依附土地的房地產與基建，進入了一輪信用擴張的超級周期，全球因素不能主導大陸國內金融條件。2008年以來，中國的三輪金融短周期波動一直領先於全球，這一方面由於國內信用環境受政策外生影響，會對沖全球因素，另一方面也是由於資本管制的存在，使大陸貨幣政策仍然保持了一定的獨立性。但這種管制並不是絕對的，全球因素帶來風險偏好的變化同樣可以對大陸市場產生廣泛衝擊，這也是我們政策制定中需要考慮的。因此，全球金融周期收縮從風險偏好的角度，對大陸的影響仍然是不利的。但是，海外因素並不是大陸金融環境的決定性因素，隨著部分國內因素的變化，中國金融周期也有領先於海外回升之可能。
正文
一
寰宇同此涼熱——全球金融周期是什麼？
近年來，海外因素對於大陸經濟與市場的影響越來越受到國內投資者的重視。一般而言，海外因素的跨國傳導主要是通過兩種管道，一是貿易管道，二是金融管道。其中貿易項的變化從長期來看反映的是兩國間競爭力的差異，而短期更多的是受海外需求變化的影響。但影響需求變動的基本面因素反映相對較慢。在基本面因素變動之前，預期的調整可能會率先引起金融管道的反映，而這又會對基本面產生反饋效應。
在過去30多年的時間里，跨境資金流動的的規模大大加深，全球金融市場的聯繫變得日益密切。全球主要經濟體國際債券與跨境銀行信貸的規模由90年代之前的不足5萬億美元上升到了超過50萬億，其占全球GDP的比重在1990年僅為約30%，到了2007年一度上升至接近100%，金融危機後雖有所回落但仍維持在了70%左右。全球市場聯繫的日益密切，使得海外環境對一國國內金融條件的影響越來越大，這也讓「全球金融周期」的概念開始進入投資者的視野。
在傳統的國際金融學理論中，「三元悖論」的假說曾經被市場廣泛接受，其推論是一國如果保持浮動匯率制，那麼其還可以在資本項目開放的背景下，維持貨幣政策的獨立性。但是隨著全球金融市場的聯繫越來越緊密，一些學術研究關注到，不管一國的匯率制度如何，只要其資本項目是開放的，那麼其貨幣政策就難以保持獨立性，「三元悖論「由此就變成了」二元悖論「。因此也存在著某種共通的因素，對所有開放經濟體的貨幣環境以及信貸創造同時產生影響，產生相對同步的變化。這也就是所謂的」全球金融周期「
那麼全球金融周期真的存在嗎，它又是如何驅動，其對於不同國家影響如何，又是怎樣對大陸市場產生影響，這就是本篇報告希望討論的。
二
全球金融周期是如何驅動的
2.1
通過跨境資金流動數據衡量全球金融周期
要研究全球金融周期，首先要對全球金融周期進行度量。一般而言，度量全球金融一體化的指標包括全球銀行與證券交易商的杠桿率、全球股票市場的回報率、風險偏好（包括VIX指數）、房價、新興市場債券的信用利差、信用創造和資金流動等等。部分學術研究採用因子分析等方法（Beatrice Scheubel et al., 2018）將這些指標進行處理，得到一個反映全球金融周期的時間序列變量。在這里，我們參考了(Barrot和Servén, 2018)的方法，通過使用國際收支平衡表中的跨境資金流動數據來衡量全球金融周期的變化。
我們首先選取了19個發達經濟體與23個新興經濟體的數據[1]，IMF的IFS數據庫提供了這些經濟體國際收支平衡表(BOP)的季度數據，所有國家2005年以後的數據是完整的，但部分國家缺少跨度更長的歷史數據。為了使我們的研究擁有更長時間序列，我們選取了一個包括14個發達經濟體和16個新興經濟體[2]的小樣本數據。小樣本數據與全樣本數據在2005年後的變動趨勢是非常接近的。
實際上，在國際收支平衡表的金融項目中存在兩個維度的數據。第一是本國居民對外投資的變動，或者說一國對外資產的變化；第二是外國居民資金流入的變動，或者說一國對外負債的變動。我們在這里將對外資產的變化定義為一國在一定時期內對外直接投資、對外證券投資、對外其他投資以及儲備資產變動之和，將對外負債定義為一國在一定時期內外商直接投資、證券投資流入、其他投資流入之和。在以往對國際收支平衡表的研究中，更多人更傾向於研究金融項目差額，即對外資產與對外負債的紮差，或者是一些結構因素的變化，例如對外直接投資、證券投資等等各分項的變化。但我們在這個研究中使用的是總體的概念，相當於衡量外部因素帶來的信用擴張的變化情況。事實上，根據國際收支平衡表的編制原則，不考慮經常項目變化的因素，一國對外資產變化一定會引起對外負債變動，當對外資產與對外負債同時擴張時，一般都對應著外部因素帶來的金融條件擴張，而不論金融項目差額如何變動。
考慮到樣本中的經濟體的體量存在較大差異，我們用樣本中各個經濟體跨境資金流入或流出之和除以各經濟體GDP之和，來描繪全球跨境資金流動的整體態勢。由於BOP提供了季度數據，為了剔除季節性因素影響，我們使用了最近四個季度移動平均數據的跨境資金流動數據。而由於IMF只提供了各經濟體以美元計價GDP的年度數據，我們這里使用了採取了遞增的方法為季度GDP插值，並同樣用4個季度移動平均的數據處理。
通過圖3，我們可以觀察到全球整體對外投資與外資流入的情況，不難發現兩者的變動較為一致，其中的周期性相當明顯。從1990年代至今，全球跨境資金流動2次較大幅度的收縮期，都發生在美國經濟衰退之時。而全球跨境資金流動最旺盛之仍在2008年全球金融危機前，目前仍未恢復到當時的水平。而圖4是部分文獻中通過因子分析的方法得到的全球金融周期的變化，其中藍線是考慮主要數量與價格因素變化的指標、相當於基準情形，綠線是剔除了對新興市場的證券流入——因為其可能帶來循環論證的問題，紫色虛線是只考慮價格因素不考慮數量變化的指標。比較圖3與圖4，我們可以發現兩者的波動趨勢還是相當一致的，尤其是2008年全球金融危機之後，都有三輪短周期的波動。
圖3中衡量的全球金融周期的指標是由各國數據加總得到的，可能有投資者質疑，是否會有個別國家的數據過大，導致其他經濟體的特徵被掩蓋。因此，我們又考察了數據的結構特徵。我們將發達經濟體與新興經濟體的數據拆開，發現不論是對外資產還是對外負債，發達經濟體與新興經濟體的波動都是非常同步的，這也是全球金融周期存在的證據之一。一般情況下，發達經濟體跨境資金流動占GDP的比重會高於新興經濟體，這可能也是由於發達經濟體金融市場的深度與開放程度更高。
盡管發達經濟體與新興經濟體資金流動的趨勢是一致的，但兩者存在一個重要的區別。由於當前的全球貨幣體系仍然由發達經濟體貨幣主導，發達經濟體的跨境資金流動更多以本幣形式，但新興經濟體則需要使用外幣。在這種情況下，相同的資金流動趨勢對不同類型的經濟體的意義是完全不同的。
[1] 發達經濟體包括：澳大利亞、奧地利、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、義大利、日本、荷蘭、紐西蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國、美國；新興經濟體包括：阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、塞浦路斯、印度、印尼、以色列、約旦、韓國、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、新加坡、南非、泰國、土耳其、烏拉圭。
[2] 小樣本中的發達經濟體包括：澳大利亞、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、義大利、紐西蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、英國、美國；小樣本中的新興經濟體包括：阿根廷、巴西、智利、印度、印尼、以色列、約旦、韓國、墨西哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、南非、泰國、土耳其。
2.2
全球金融周期主要由發達經濟體對外負債驅動
為了研究全球因素對於不同經濟體影響的機制，我們將上文得出的全球整體對外資產與對外負債的變化作為解釋變量，考察其對不同國傢俱體變化的解釋力度，並將結果展示在圖7與圖8之中，其中藍色為發達經濟體，紅色為新興經濟體。我們發現了一個非常有意思的現象——多數發達經濟體對外負債受全球因素的影響大，對外資產受全球因素的影響小；而多數新興經濟體對外資產受全球因素的影響大，對外負債受全球因素的影響小。我們認為，這一現象背後反映的是全球金融周期更多是發達經濟體對外負債驅動的。
由於新興經濟體貨幣在全球貨幣體系中一般處於相對邊緣的地位，因此新興經濟體在對外經濟金融的交往中必須要首先積累以外幣計價的對外資產，而這一般又要以發達經濟體對外負債擴張為前提，這就相當於新興經濟體的流動性。因此，當發達經濟體對外負債擴張時，新興經濟體對外資產擴張，這也會對其國內的信用擴張起到促進作用，例如大陸在2002-2007年所經歷的情況。但是，如果發達經濟體對外負債開始收縮，那麼新興經濟體的對外資產也會隨之下降，這就可能引發其國內金融環境的緊縮。
2.3
發達經濟體對外負債驅動全球金融周期的兩種機制
既然發達經濟體對外負債是全球金融周期的驅動因素，那麼其對外負債又是由什麼驅動呢？如果觀察美國對外負債的變化，不難發現其中波動最大的項目都來自於其他投資，它甚至常常會呈現出負增長的狀況。而其他負債由三項構成，包括非居民對美國居民的貸款、在美國的存款以及貿易信貸。我們從圖10中可以看到，非居民的存款以及非居民對居民的貸款又是對外負債變動的主要原因。2008年全球金融危機期間，似乎是貸款的波動更大；而當其他時期內，則是非居民的存款波動更大。那麼這些項目的變化是由什麼引起的呢？
眾所周知，很多發達經濟體貨幣——尤其是美元——作為主要的國際貨幣，其在離岸市場上被廣泛交易，海外機構對於美元流動性的需求，在很大程度上還可以通過離岸美元市場來滿足。在離岸市場上，跨國銀行是美元流動性的重要提供者。這些機構可以在美國國內吸收存款、發行商業票據等方式獲得在岸美元，然後再通過外匯互換等方式，將這筆資金借給海外的美元需求方。此外，還有一些主權財富基金，通過對美國的貿易順差積累的外匯儲備獲得美元，也是離岸美元的重要提供者。
由於國際收支平衡表是復式記帳的，每一筆流入的背後就會有一筆流出。從美元供給的角度看，不同供給方獲得美元的方式有所不同，跨國銀行是通過金融項下的流出，主權基金是經常項下的流出，但它們在國際收支平衡表上，都會帶來美國對外負債的增加。從這兩種對應項中，我們便可以發現發達經濟體驅動全球金融周期的兩種機制。
2.3.1 貿易差額變動影響對外負債進而影響全球金融周期
貿易差額變動是影響發達經濟體對外負債變化的因素之一。早在布雷頓森林時代，就有所謂的「特里芬難題」。當時美元是全球最主要的國際貨幣，為了滿足其他經濟體對於美元流動性的需求，美國需要保持經常項目的逆差，但這又會導致美國的對外債務開始累積，威脅到對於美元價值穩定的信心，並可能引發其他經濟體對於美國黃金儲備的擠兌，使得這一體系最終無法維持。
在布雷頓森林體系後，美元與黃金脫鉤，特里芬難題的產生根源似乎不復存在，但是美元仍是全球最重要的國際貨幣，海外經濟體對於美元的流動性需求，使得美國的經常項目依然維持了結構性的逆差，其本質上是美國使用了海外部門的儲蓄來滿足國內需求。這一方面驅動了美國對外負債的擴張，另一方面也帶來了很多新興經濟體對外資產的擴張。而美國的經常項目差額是存在內生性的。一般來說，在經濟處於擴張期時，美國會擴大進口規模，導致經常項目差額擴大，此時離岸美元的流動性便有所擴張，這種擴張甚至可能影響一國本幣的信用派生；而當經濟衰退時進口規模下降，經常項目的差額收窄，離岸美元流動性收縮。
因此，美國經濟的擴張與收縮便通過經常帳戶的變化，影響到了美國的其他投資負債，進而對海外經濟體的金融環境產生了廣泛的影響，這是全球金融周期的驅動管道之一。
2.3.2 金融項目的管道——對離岸金融市場的影響
但從上文的圖11中我們可以看到，美國貨物與服務逆差的變化似乎有些滯後於其他投資負債的變化，因此金融項目對於全球金融周期的驅動力可能更強。
假設為了滿足海外機構對於美元的需求，跨國銀行在美國在岸市場融入一筆美元，並貸給境外機構，這在美國的國際收支頭寸表上會顯示為對外資產與對外負債的同時擴張。如果跨國銀行相信，其在在岸市場上獲取美元的能力可以持續，那麼它其在在岸市場融入的資金就可以起到準備金的作用，創造更大規模的美元信用。假設跨國銀行向另一國的企業發放一筆美元貸款，或是進行一次外匯互換，這時另一國又會同時增加一筆對外資產和對外負債，而這一信用派生的過程甚至可能不會影響美國國內的國際收支情況。因此，美國對外負債初始的增加也可以帶來離岸市場信用的廣泛擴張。
但是，假設由於美國國內貨幣政策收緊，造成流動性收縮，或者是美國居民將海外資金匯回，甚至是由於監管政策的變化，導致離岸銀行在在岸市場的融資能力下降，這一過程初始會使得美國對外資產與對外負債同時下降。而美國對外負債的下滑，相對於準備金的收縮，會抑制離岸市場的貨幣創造能力，帶來離岸市場美元流動性的緊縮。而這會對全球整體的金融環境以及資金流動帶來廣泛的影響。
2.4
美元的驅動力
在上文對於發達經濟體對外負債的論述中，我們都以美元舉例。而事實上，在當前的國際貨幣體系之中，美元當之無愧的處在核心的位置。不論是在跨境結算、跨境信貸還是外匯儲備之中，美元所占的份額都是占據了絕對多數的地位。所以，實際上是美國經常項目逆差的擴張，或是貨幣政策等因素帶來的流動性條件變化，會對全球金融周期產生廣泛的影響。而這也是所謂美元囂張的特權。
2008年全球金融危機起源於美國，隨後美國推出的量化寬鬆政策帶來了美元流動性的泛濫，在當時引發了部分對於信心的動搖。有觀點認為美國在利用儲備貨幣的地位，向國外轉嫁金融危機的損失，因此主張降低美元在國際經貿活動中的使用，甚至用一種超主權貨幣替代美元。但實際上，危機後歐洲、日本等經濟體相繼陷入困境，歐債危機使得市場對於歐元長期能否維持產生疑問，而日本則開啟了新一輪超級寬鬆周期，而其他國家也樂於接受廉價的美元信貸。因此，美元在跨境信貸以及國際儲備貨幣中的份額不降反升，這也使得美國對於全球金融周期的驅動作用反而越來越強。
三
全球金融周期如何影響不同經濟體
在上一部分介紹了全球金融周期的驅動機制，從中我們可以看出，由於在國際貨幣體系中的地位不同，不同經濟體受到全球金融周期影響的程度也是存在差異的。我們可以把所有經濟體分成三類，第一是美國，其貨幣政策以及國內經濟金融條件是全球金融周期的決定性力量；第二是除美國外的其他發達經濟體，其貨幣也是重要的國際貨幣，因而其也擁有獨立的貨幣政策，但全球因素帶來的風險偏好變化，可能會降低其國內貨幣政策的效果；第三是絕大多數新興經濟體，它們在全球貨幣體系中處於邊緣地位，需要依賴外幣信貸才能進行國際經貿往來，其國內貨幣政策以及市場風險偏好都可能受到全球因素的衝擊，但不同經濟體受影響的程度還要取決於對外債依賴度、資本開放程度等。
3.1
美國：貨幣政策與風險偏好決定全球金融周期
3.1.1 全球金融周期與美聯儲的貨幣政策
上文已經說明了，由於美元在全球貨幣體系中的霸主地位，美國國內貨幣政策可以通過影響離岸美元流動性，產生廣泛的外溢作用。那麼，美國的貨幣政策對全球金融周期到底有多大的推動力呢？我們在圖15中，將全球金融周期的波動與美國國內貨幣政策進行了比較。
從圖15中可以，從2008年金融危機後，全球跨境資金流動每3-4年就有一次從「波谷」到「波峰」再到「波谷」的周期性運動，從2009年至今已有三輪，我們將其稱之為全球金融周期的三輪短周期波動。這三輪短周期分別是：第一輪——從2009一季度到2012三季度，高點在2011一季度；第二輪——從2012三季度到2016一季度，高點在2014三季度；第三輪——從2016一季度至今，高點在2017四季度。
而如果將這三輪全球金融短周期與美國的貨幣政策做比較，不難發現前兩輪金融周期與美聯儲的貨幣政策的對應關係很強。第一輪金融周期的擴張期大體對應著美聯儲的QE1與QE2，而在美聯儲QE2結束後逐步開始轉向收縮。第二輪金融周期的擴張期大體對應著美聯儲的QE3，而在美聯儲退出QE，並開始逐步醞釀加息後走向終結。但是第三輪金融周期卻有些不同之處。它的起點在2016年一季度，在此之前的2015年12月美聯儲進行了危機後的首次加息，並預期2016年將加息四次，很多新興經濟體在此前後都受到了較大的衝擊，全球市場包括美股在2016年一季度都出現了較大的波動，美國國內的信用利差大幅上升。在這種背景下，美聯儲在2016年將加息時間不斷延後，全球金融周期在一季度後又重新擴張。而2016年四季度美國總統大選引爆特朗普行情，此後美聯儲在12月重啟加息進程，2017年又加息三次並開始縮表，但全球金融周期卻仍在繼續擴張，直到2017年末才見頂回落，似乎與美聯儲的政策存在偏離之處。這與當時的風險偏好因素有關。
3.1.2 貨幣政策對金融周期的影響需要通過金融環境發揮作用
實際上，貨幣政策要對實體經濟發揮作用，還要依賴於其傳導機制，因此常常有所謂「貨幣—信用」的兩分法，貨幣主要指的是流動性環境，而信用則包括了信用廣義的可獲得性。貨幣政策通過影響貨幣環境，進而對信用環境產生影響。但是由於中國市場還不太成熟，國內的信用環境在很大程度上，還受到了包括房地產、信貸等方面政策的約束，因此貨幣與信用有時還被視作受到兩個不同維度的政策影響，不同的「貨幣—信用」政策組合可以對市場帶來不同的衝擊。而由於風險定價體系不完善，信用環境寬鬆與否更多地是通過數量型的指標來衡量。比如當前很多人使用社融增速，來觀察國內信用收縮是否出現了改善。
但是，對於美國這樣的市場相對成熟的發達經濟體，幾乎不存在所謂的信用政策，只能依靠貨幣政策影響整體金融環境，進而作用於實體經濟。但是金融環境存在一定的內生性，在很大程度上還受到了風險偏好的影響。因此，在某些情況下，即便美聯儲的政策開始收緊，但在風險偏好作用下金融環境整體可能仍然在擴張狀態，也推動了海外美元流動性的放鬆，這可能是造成了美聯儲貨幣政策與全球金融周期相背離的重要原因。
而影響美國金融條件的因素有哪些呢？由於美國的金融結構是以直接融資為主的，整體信用派生數量的統計存在較大的難度，而且由於其風險定價體系已經相對完善，因此與中國不同，一些價格型的指標已經能夠較好反映出金融環境的寬鬆或是緊縮。很多機構——包括部分地區聯儲、彭博、高盛等等，會根據一系列資產的運行情況編制美國的金融條件指數。例如，高盛編制的金融條件指數就包括了短端利率、長端利率、信用利差、股票價格以及匯率五方面的因素，其權重是根據檢驗不同因素衝擊對美國經濟影響的大小得出的。而彭博的金融條件指數則是通過選取了貨幣市場、債券市場、股票市場等方面的指標，採取等權重法擬合的。
在這里，我們選取了彭博的金融條件指數與全球金融周期相比較。我們可以發現，彭博的金融條件指數與全球金融周期之間的擬合度，相對於單純的貨幣政策是更高的。在2016-2017年，盡管美聯儲的貨幣政策在收緊，帶來了短端利率的上行。但是在通脹意外回落的背景下，美國的長端利率持續低迷；美國與其它發達經濟體經濟分化的收斂使得美元指數不斷走弱；企業利潤改善背景下，信用利差在不斷收窄；VIX指數維持低位，標普500指數不斷創下新高。因此，金融市場整體風險偏好保持高位，就推動了美國金融條件在2016-2017年持續放鬆，這是推動全球金融周期在美聯儲加息期間擴張的主要原因。
而到了2018年，隨著美聯儲加息的持續，市場風險偏好開始走弱，全球金融周期已經開始走向收縮。因此，全球金融周期的律動，首先是美國的貨幣政策，結合市場風險偏好的變化影響美國的金融條件，進而影響全球的金融周期。如果我們再把彭博的金融條件指數與美國ISM製造業PMI指數作比較，我們可以發現其相關性很高，甚至有一定的領先性。從這個角度看，全球金融周期在很大程度上就是美國的經濟金融周期。
3.2
其他發達經濟體：風險偏好變化削弱貨幣政策獨立性
美國以外的其他發達經濟體——如歐元區、英國、日本等，它們國內資本市場一般都保持了較高的開放程度，貨幣多數也是被廣泛接受的國際貨幣，在對外經濟金融往來活動中，也有大量交易是以本幣計價的。即便是國內機構進行海外投資，多數也是通過外匯互換的形式，相當於抵押本幣來借入外幣。而且，這些經濟體多數匯率都是主要由市場決定的，政府很少進行干預，這就決定這些經濟體很少會發生國際收支危機，貨幣政策保持了較強的獨立性，可以在美聯儲加息時降息。例如，從2014年美聯儲退出QE開始，貨幣政策開始逐步收緊，短端利率不斷上行，但是歐元區與日本在這一時期內相繼推出了負利率政策，使得它們短端利率的分化不斷加劇。
雖然發達經濟體短端利率的分化可以持續相當長的時間，但是它們期限利差的運行卻是相當同步的。這主要由於在資本項目開放的背景下，它們的國內資產具有相當強的可替代性，其國內風險偏好的變化在很大程度上會受到全球因素的影響。因此，即便其貨幣政策有一定的獨立性，但是全球風險偏好帶來的資金流向變化同樣會影響到它們的金融環境，這在一定程度上會抵消其獨立貨幣政策的作用。例如，日本在2016年初實行的負利率政策，導致了國內資金大量增加了對於海外資產的配置，使得其貨幣政策並沒有起到預期中促進信用寬鬆的效果。這也是部分學術界的觀點認為，國際金融從「三元悖論」走向了「二元悖論」的重要原因。
如果把歐元區的金融條件指數與美國做比較，我們也不難發現它們之間的同步性是非常強的。金融環境受到全球因素的制約，這也是歐元區或是日本經濟很難獨立於全球走出自身經濟周期的重要原因。
那麼再換個角度，我們如何理解歐元區或是日本的貨幣政策對於全球的影響呢？目前，我們時常能看到一些觀點，把美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行等發達經濟體央行的資產規模之和的同比增速，作為判斷全球流動性環境的指標。由於美聯儲、歐洲央行近期均開始退出資產購買甚至開始縮表，這一指標近期也開始回落，與我們測算的全球金融周期的指標相一致。但是，從2008年後的時間序列上看，這兩個指標的同步性並不強。這可能也意味著，歐洲央行、日本央行等機構對於全球金融環境的影響並不如美聯儲那麼直接。
相反，在全球金融周期的框架下，更多的是從它們對於全球風險偏好影響的角度看待來分析其作用。例如，歐洲央行貨幣政策的變化，可能對美元匯率產生影響，繼而對全球金融周期發揮作用。例如，2017年在歐洲經濟快速反彈的背景下，歐洲央行立場趨鷹，但這帶來了美元指數的走弱，這對於全球金融周期反而是起到擴張作用的。再比如，日本的貨幣寬鬆，可能通過資本流動，起到了壓低美債利率的作用，這也會對全球的風險偏好產生一定的衝擊。
3.3
新興經濟體：資本開放度與外債依賴度決定影響大小
新興經濟體在全球的貨幣體系中處在更加邊緣的地位，無法以本幣進行海外借貸，也被看作是新興經濟體的「原罪」。因為本幣不是國際貨幣，新興經濟體在進行國際經貿活動之前，必須要先積累外幣資產。積累外幣資產的方式無外乎兩種，一種是通過出口獲得收入，另一種就是通過海外借貸。如果一國經常項目持續逆差，那麼它們可能就會更加依賴於海外負債。此時，如果全球的金融條件擴張，新興經濟體的對外資產就會逐步擴張，這可能使其國內信用環境都維持在擴張狀態，經濟相對繁榮；但是，一旦全球因素發生變化，金融條件開始收縮，資本流動方向逆轉，容易引發「匯率貶值——資產價格下跌——資本外流」的惡性循環，就可能導致新興經濟體出現系統性的風險。
2017年，全球金融周期仍在擴張期。盡管美聯儲不斷加息，但是多數新興經濟體都處於相對寬鬆的國際環境中，甚至是阿根廷都發行了期限長達百年的世紀債券。但是，隨著2018年全球金融周期開始進入收縮，這也使得很多新興經濟體受到了較大幅度的衝擊，阿根廷、土耳其甚至出現了貨幣危機的徵兆。
但是，即便面臨相同的外部環境，不同新興經濟體的表現又存在較大差異。在2018年，盡管多數新興經濟體受到了來自全球因素的外部衝擊，貨幣貶值，利率中樞出現抬升；但是仍有部分新興經濟體受到的衝擊相對有限，利率甚至已經與美國倒掛。如台灣的長短端利率均不足1%，而韓國與泰國的短端利率都在1.75%左右，10年期國債利率韓國在2%左右，泰國在2.5%上下。但這些經濟體的匯率反而相對保持堅挺。這似乎與利差決定匯率的認知存在一定差距。
實際上，對於很多發達經濟體的投資者而言，新興經濟體的資產是一種風險資產。如果全球的金融條件發生變化，造成資本流動方向逆轉，可能就會要求該國資產提供更高的風險溢價，導致貨幣貶值以及利差擴大同時發生。在風險偏好受海外衝擊的背景下，即便匯率貶值也無法阻止國內資產價格的調整，這是導致所謂「三元悖論」變為「二元悖論」的主要原因。
而不同的新興經濟體受影響的程度之所以會有所差別，我們認為主要與兩個因素有關。首先是資本項目開放程度越低的經濟體，其國內金融周期越容易獨立；第二是對海外融資的依賴度，尤其是對於短期負債的依賴度越高的經濟體，全球因素變化對於國內經濟的影響就越大。例如在2018年全球金融周期收緊的過程中，受到較大衝擊的阿根廷、土耳其，短期外債與其外匯儲備之比在100%上下。這些經濟體多半具有經常項目逆差，通過外幣融資來彌補國內資金缺口，會增加其在全球因素變化時可能遇到的風險。
四
全球金融周期的清算時刻
由於跨境資金流動的指標是季度數據，存在一定的滯後性，因此按照我們定義的全球金融周期的數據，目前只截至到了2018年二季度。但從已有的數據看，全球金融周期的數據自2017年末已經開始見頂回落。結合近期美國金融條件的收緊，我們可能全球金融周期的回落仍在持續。但是近期，美聯儲的貨幣政策已經發生了一定的變化，這在2019年會對全球的金融周期產生怎樣的影響呢？
4.1
2019年美國經濟動能大概率回落
2018年，美聯儲如期加息四次，縮表也進入了每月上限500億的常規階段，加上風險偏好的下滑，美國國內的金融條件驟然收緊，但是美國經濟卻仍然保持了較強的動能。ISM製造業PMI指數在8月達到了峰值61.3，創下金融危機以來的最高值。居民消費依然保持穩健，零售銷售在今年三季度都保持在6%以上的高增速，商業投資更是創下近年來的新高。GDP增速有望達到3%，達到特朗普選前期望的水平。
我們認為，美國經濟2018年的強勢在很大程度上是受到了稅改因素的影響。從收入的角度看，稅改因素在2018年大約使個人稅率規模下降了600億美元，對美國居民可支配收入的提振作用達到了0.4%；而稅改對於企業稅負的影響更大，達到了1300億美元，對於美國企業稅後利潤的拉動作用達到了接近6%。如果按照平均消費與投資傾向簡單可能，其對於美國GDP的拉動作用就達到了0.8%。如果不考慮這一因素，美國GDP的增速僅與2017年大致持平。而展望2019，稅改因素對於美國經濟的拉動作用就將逐步減弱，經濟增速就將面臨下行壓力。
另一方面，當前金融環境收緊對經濟的負面影響已經開始逐步顯現。伴隨著2018年利率水平的上行，美國居民抵押貸款利率同樣大幅走高，一度接近5%，創下了2008年以來的新高。這在一定程度上侵蝕了居民對於房地產的購買力，這也使得美國房地產市場已經開始逐步趨冷。房地產銷售逐步回落，房價增速也在趨緩。房地產市場的冷卻對於引發了居民耐用品消費的逐步減弱。此外，金融環境的收緊對於企業的投資意願也帶來了不利影響，目前耐用品訂單等數據同比增速已經開始走弱。綜合以上因素，我們判斷美國經濟動能在2019年大概率會持續走弱。
而從勞力力市場上看，目前美國的失業率已經創下近50年來的新低，已經處於絕對的充分就業狀態，繼續向上的空間已經非常有限。未來經濟動能的下行，很可能使勞力力市場出現反轉。勞力力市場是美國中周期較好的衡量指標，從歷史上看，勞力力市場每次轉折後，都帶來了經濟的衰退。但從勞力力市場轉弱到經濟衰退，一般都存在一年左右的時滯。因此，我們預計，當前經濟動能的回落，很有可能使美國經濟在2020年走向衰退。但由於在金融危機後，美聯儲對於金融監管的加強，私人部門的杠桿率並沒有出現特別明顯的上升，房地產市場整體依然保持穩健。因此即便2020年出現經濟衰退，這一輪衰退可能也是相對溫和的。
此外，近期美國薪水增速出現了顯著抬升，2018年12月的增速更是達到了3.2%，再次創下了金融危機以來的新高，這也在一定程度上使得市場擔憂美國的通脹抬升。但是，根據美聯儲的觀點，薪水增速可以分解成兩部分，一部分是通脹預期，另一部分是勞力生產率。美國目前每年勞力生產率的增速大約維持在1%左右，美聯儲的通脹目標是2%，那麼3%的薪水增速已經達到了美聯儲的合意水平。隨著當前油價的回落，加上美國經濟動能未來的逐步下行，通脹預期未來出現大幅回升的概率是相對較低的。美聯儲主席鮑威爾此前也多次表示，由於美聯儲政策框架的變化，並多年維持通脹穩定後，通脹預期實際上已經被錨定。雖然12月時薪增速環比升幅較大，從行業細分數據看，對12月時薪數據貢獻最大的是商貿領域，其對時薪環比的拉動達到了0.15%，其中零售行業時薪同比增速甚至達到了5%，這可能與聖誕旺季的需求擴張有關。在稅改因素消退，經濟動能回落的背景下，這種擴張可能是不可持續的。因此，我們傾向於認為薪水增速已經接近本輪周期的頂部，2019年通脹出現大幅上行的概率也是相對較低的。
4.2
盡管美聯儲態度變化，但金融環境收緊仍未結束
盡管當前經濟動能的下行尚不明顯，通脹預期也相對穩定，但金融市場的調整已經使得美聯儲的態度發生了顯著的變化。在2018年9月的會議中，美聯儲還預期在12月加息的基礎上，2019年將加息3次。而美聯儲主席鮑威爾在2018年10月的談話也表示，沒有理由認為美國經濟會很快走向衰退，低利率已不適合當前的美國經濟，2%-2.25%的利率水平距離中性水平可能還有一段長路。但到了11月，隨著美股的大幅調整，鮑威爾在講話中也開始強調美國經濟面臨的三大挑戰——包括海外需求放緩、國內財政刺激的作用消褪以及前期美聯儲加息所產生的滯後影響，並強調美聯儲將根據經濟、市場條件等決定加息的空間、幅度與節奏，隨後又提出當前利率水平僅略低於中性水平，似乎在暗示2019年停止加息的條件。而在2018年12月的議息會議上，美聯儲把對2019年的加息預期下調到2次，但關於縮表問題卻並不打算有所改變。隨著市場調整的持續，此後鮑威爾的態度再次松動，雖然他仍不認為縮表是導致市場調整的主因，但是強調一旦改變看法，會隨時調整政策。而幾位美聯儲的鷹派委員，近期的態度似乎也發生了變化，主張暫停加息觀察形勢變化。似乎在金融市場的壓力下，美聯儲看跌期權又再次重現。
從理論上講，美聯儲的法定職能是維護2%通脹目標的做到，以及促進就業最大化。但實際上，維持金融體系的穩定也是美聯儲隱含的重要職能。我們在上文中也強調了，美聯儲貨幣政策對於短端利率的調整，需要通過影響金融環境，才能對實體經濟進行傳導，而金融環境在美國很大程度上就體現在金融市場的價格變動上。而另一方面，金融市場的變化反映了市場的預期，這種預期的變化也可能對經濟本身產生反饋作用。如果金融市場出現了大幅調整，可能會導致貨幣政策的失效。因此，美聯儲也必須要將市場波動納入政策制定時需要考慮的範圍之內。如果美國經濟動能逆轉，或是股市調整的幅度超過20%，那麼美聯儲貨幣政策路徑也是可以隨時調整的，2019年也有只加息一次，甚至是不加息的可能。
但是，由於前期避險情緒的高漲，市場預期發生了更加劇烈的調整。在2019年1月初，市場預期不但認為2019年美聯儲不會加息，甚至在年末還有降息的可能。隨著近期情緒的恢復，2019年的加息預期有所上調，但12月聯邦基金期貨隱含的利率水平仍然不到2.5%，相當於2019年的加息次數不超過半次，甚至年末有降息的可能。但是，在當前經濟整體保持穩健，失業率位於絕對低位的背景下，判斷加息周期已經終結還為時過早。即便美國經濟動能逐步回落，並在2020年進入衰退，但這輪衰退也是相對溫和的，因此年內美聯儲降息的概率微乎其微。我們預計，美聯儲在2019年6月將加息一次，標誌著本輪加息周期的終結，但降息則要到2020年才能看到。
按照美聯儲自己的觀點，自1990年代以來，其貨幣政策框架的變化，使得通脹預期已得到了歷史性的控制。在這種背景下，在90年代後的兩輪經濟衰退前，都是長端利率率先見頂，隨後才是美股見頂。這可能是由於在通脹預期相對穩定的背景下，宏觀經濟對於債券市場的影響要更大；而影響股市的因素更複雜，因此反應會相對滯後。而美國的短端利率似乎更取決於衰退前的短周期變化。如果在衰退前，美國的經濟動能相對較強，那麼美聯儲可能傾向於加息更長時間，短端利率表現會相對滯後。反之則會領先。
而目前的美國經濟與1999-2000年非常相似。我們可能，在本輪美國經濟衰退前，可能仍是長端利率首先見頂，這對美股的估值可能提供一定的支撐，因此股票市場可能會維持一段震蕩期，直到經濟動能回落不斷確認，股市的下降才能成為趨勢。而美聯儲在美股出現顯著的下跌後暫停加息，短端利率最後見頂。從這個角度看，我們認為2018年10月3.26%的水平可能就是本輪美債利率的高點了。此後，避險情緒的發酵推動美債利率出現了一輪快速下行，低點一度不足2.5%。但近期有所反彈，維持在2.7%左右。我們可能，2019年美國的長端利率整體將震蕩下行。
盡管長短端無風險利率繼續緊縮的空間已經有限，但是美國整體金融環境的收緊仍然沒有結束。美國的財政擴張疊加美聯儲縮表，已經使得美元流動性不斷趨緊，這刺激了2018年末美國國內的信用利差快速上行。2019年財政與縮表政策都仍將存在，美元流動性緊張的局面可能不會有根本的緩解。另一方面，隨著稅改邊際效用的下降，加上經濟動能的回落，美國企業利潤可能出現進一步的走弱。這兩大因素的疊加，可能導致美國的信用利差在2019年進一步走弱。其次，當前美股估值仍不便宜，隨著未來經濟動能的下行，美股在2019年可能將繼續面臨調整的行情。再次，在2018年美國經濟動能較強，其他發達經濟體增速下行，二者的分化推動美元指數在2018年的反彈。而全球主要經濟體可能面臨共振回落，這將削弱美元的表現。但從歷史上看，在美元流動性相對緊缺的背景下，美元指數也會得到一定的支撐。因此，美元指數在2019年的中樞可能相對於當前的水平有所回落，但是也不會太弱。我們可能2019年美元指數的中樞，大約在94-95左右。
總而言之，盡管美國貨幣政策的收緊已經邊際趨緩，但風險偏好的調整仍將繼續，這將使美國的金融環境未來仍有收緊的可能。這也意味著全球金融環境的收縮在2019年大概率將持續下去，這也就是我們的標題得名「全球金融周期的清算時刻」的原因。而何時全球金融周期能重回擴張期？我們可能可能要到美聯儲的貨幣政策重新轉向擴張之後才能出現。
五
脫鉤？全球金融周期與中國
2018年中，在全球金融周期收縮的背景下，阿根廷、土耳其等經濟體出現了貨幣危機的徵兆，而人民幣匯率也承受了較大幅度的貶值壓力，很多投資者擔心全球因素的變化可能對中國國內的金融環境造成顯著的衝擊。那麼，全球金融周期對中國究竟影響如何呢？
5.1
全球因素不能主導大陸國內金融條件
像阿根廷、土耳其這些新興經濟體，它們的共同特徵是，通脹常常居高不下，匯率持續貶值，經常項目逆差，導致經濟大起大落。如果觀察中國的數據，可以發現在1994年是個分水嶺。在此之前，中國和那些新興經濟體的特徵是非常相似的，常常出現20%以上的通脹，人民幣對美元匯率從不足1:3貶值超過了1:8，經濟常常大起大落。但是1994年之後，大陸經濟的穩健性顯著提升，通脹得到了有效控制，對外貿易開始持續順差，匯率整體一直是穩中有升的。帶來這一變化的原因有很多，但很重要的一個因素在於中國當時通過分稅制改革、對國內金融體系的改革等等，國內金融體系逐步完善，建立了一套內源融資體系，擺脫了對於外債的依賴。
而在中國加入WTO之後，經常項目盈餘的大幅擴張使得中國的對外資產激增，外匯占款甚至成為了大陸國內貨幣發行的主要載體，對於大陸M2增速的解釋力度超過了50%。由於通過貿易盈餘的外匯流入相當於企業的利潤，是海外部門加杠桿為大陸提供了需求，因此中國在2002-2007年做到了無杠桿的增長。但是，2008年全球金融危機後，海外經濟體普遍進入了去杠桿的周期，外匯占款不再成為大陸信用擴張的錨。中國經濟為了保持高增速，轉向了通過國內投資驅動經濟增長，以土地為核心的新的融資體系建立起來，使得信貸資源大量流入了房地產以及基建領域，中國進入了一輪信用擴張的超級周期。在2009年前後，中國銀行業總資產的規模就已經趕超美國，目前已是美國的2.5倍。在這種背景下，全球因素並不能主導大陸國內的金融條件變化。
5.2
2008年以來，中國的金融周期一直領先於全球
我們在此前關於中國金融周期的研究中，使用了廣義社融增速作為衡量國內金融環境是否寬鬆的代理變量。在2008年之後，中國的金融周期與全球類似，也有三輪短周期的波動。中國廣義社融的三輪短周期分別是：第一輪——從2009一季度到2012二季度，高點在2010一季度；第二輪——從2012二季度到2015二季度，高點在2013二季度；第三輪——從2015二季度至今，高點在2016四季度。如果把它與我們上文用跨境資金流動定義的全球金融周期作比較，不難發現這三輪短周期的波動中，中國一直都是領先於全球的，尤其是第一輪和第三輪的領先更加明顯。
在2008年全球金融危機後，中國率先推出了四萬億刺激計劃，在2009年年初便做到了國內信用環境的快速擴張，而全球整體可能到了2009年下半年才逐步開始好轉。而到了2015年，中國通過一輪居民加杠桿，率先做到了金融環境的擴張，而全球整體直到2016年年中才逐步改善。
中國國內的金融周期之所以能領先於全球，原因主要有三點。首先，前文已經說明，中國的金融體系以間接融資體系為主，信用擴張是否能夠做到，實際上並不完全取決於風險偏好的變化，在很大程度上還受到國內信用政策的影響，尤其是房地產政策的變化；當全球金融周期正在收緊時，我們往往會通過政策的調整對沖海外因素的衝擊，這是中國能夠領先於全球的重要原因。
其次，中國的資本管制目前仍然相對嚴格，資本項下中國僅開放了直接投資、指定通道下的證券投資以及部分附著於貿易的其他投資。尤其是最近幾年，國內的資本管制反而有所加強，總體保持了寬進嚴出的態勢，打擊資金通過規避監管做到流出的現象，這使得大陸國內的貨幣政策也保持了一定獨立性。如果海外金融條件收緊、國內金融條件擴張，國內資金通過增加對外資產做到更高收益的管道是非常有限的。這也央行有能力在全球金融周期緊縮時，在國內進行寬鬆操作。這也使中國維持了金融周期獨立於全球的能力。
第三，大陸對於海外融資的依賴度較低，獲得外幣資金主要依賴於經常項目的流入，這也使得我們在收到全球因素衝擊的背景下，仍然能夠保持較強的穩健性。
5.3
全球因素對中國金融環境的影響集中在風險偏好層面
但另一方面，盡管中國有資本管制存在，但這種管制並不是絕對的。且不論近年來海外投資者在大陸國內市場中的占比顯著提升，即便是國內出口商在獲得外幣收入後結匯與否，其對經濟的影響與投機商的攻擊行為本質上是一致的，都考慮未來預期的變化。因此，全球金融周期的變化仍會在風險偏好層面，對中國經濟以及金融市場產生衝擊。
拿被投資者廣泛提及的中美利差舉例，在國內資本管制的背景下，其實中美利差並不是國內利率水平的硬約束，當國內經濟面臨較大的下行壓力時，大陸的貨幣政策向來都是以國內情況優先。但是，如果全球因素使得市場情緒變化，導致國內股市、債市、匯市之間發生傳導，那麼這種風險偏好的變化也會影響貨幣政策的有效性。因此，大陸貨幣政策在制定過程中，也需要考慮全球因素的變化，中美利差舒服與否本質上也是風險偏好的問題。而隨著國內市場的開放程度不斷擴大，全球風險偏好對國內市場的影響可能會越來越強。
因此，從2019年全年來看，全球金融周期收縮從風險偏好的角度，對大陸的影響仍然是不利的。海外權益市場的波動風險，仍有可能對大陸金融市場產生一定衝擊；而在美聯儲加息周期尚未終結時，大陸的降息空間也受到了制約。
但是，前文已經提到海外因素並不是大陸金融環境的決定性因素。本輪中國金融周期的回落起始於2016年末，主要是由於國內金融去杠桿的不斷推進，相對於全球也是領先的。而未來隨著隱性債務處置的短期衝擊逐步消退、房地產行政性調控措施的放開、貿易戰對經濟短期風險的釋放，中國金融周期也有領先於海外回升之可能。
黃文濤
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