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摘要：如下圖所示，合併英大信托和英大證券的業務後，公司的營收規模和盈利能力將得到顯著提升。在這樣的背景下，英大證券等金融資產的注入的確能為公司打上一劑強心針。
原標題：英大證券英大信托裝入置信電氣，李大霄老師以後發言要慎重了
來源：市值風雲
置信電氣（600517，SH）擬收購英大證券和英大信托的消息最近引起了業內關注。
這不僅因為該收購事項是在央企混改背景下金融加產業資本結合的又一經典實例，而且英大證券擁有財經界第一網紅李大霄老師。
李老師取名能力可謂一流，曾把A股大盤走勢以「嬰兒底」「幼兒底」「少年底」預測了個遍。
在二級市場表現上，公司4月份復牌後曾引發股價連續9漲停，9月23日晚並購報告書公布，次日再次漲停。
今天我們來詳細解讀這一並購方案並介紹公司情況。
一、交易方案介紹
1、金融資產完成上市
先來看看公司9月24日發布的最新版並購方案：
上市公司擬以發行股份的方式向交易對方購買英大信托73.49%股權和英大證券96.67%股權，交易價格分別為94.14億和49.84億；同時擬向不超過10名投資者非公開發行股票募集配套資金，金額不超過30億元。
本次發行價格為定價基準日前120個交易日公司股票交易均價的90%，即3.64元/股。
交易前後各股東持股比例如下圖所示：
本次交易前，上市公司控股股東為國網電科院，本次交易完成後，英大集團將成為上市公司的控股股東。
由於國網電科院和英大集團均為國家電網的全資控股公司，交易前後實控人不會發生變更，均為國務院國資委。
由於涉及的交易對方較多，風雲君畫了一張簡圖：
這是一次典型的央企金融改革，通過將信托、證券、期貨相關資產注入上市公司平台置信電氣來做到。這樣的金融資產注入有什麼好處呢？
簡單地說，一方面能使金融公司更好地服務實體經濟，使其它公司更加便利地從金融子公司中獲得融資，並借助金融業務強化整體盈利能力；另一方面能提高金融業務的競爭能力和抗風險能力。
那麼這兩大金融標的質地如何？
2、英大信托
英大信托的前身為中國工商銀行濟南市信托投資公司，主營業務包括信托業務、固有業務和其他。
信托業務是以信托公司作為受托人，按照委托人意願以信托公司名義對受托的貨幣資金或其他財產（權）進行管理或處分，並從中收取手續費。
固有業務指的是固有資產的運用，以固定收益類投資為主，權益類投資作為補充，在控制風險的基礎上追求投資收益的最大化。
其營業收入情況如下：
近兩年一期，英大信托總體業務規模有所上升，但2018年4月後，受資管新規提出了嚴控風險的底線思維，要減少存量風險，嚴防增量風險的政策影響下，信托業務收入出現收縮，占比由73.74%降至68.76%。
在Choice金融專題64家信托公司的財務數據中，2018年英大信托的營收規模以11.48億元排名第34位，處於中等水平。
英大信托的資產負債情況如下：
淨資產從2017年底的59.9億增至2019年中89.3億。
再來看看李大霄所任職的英大證券。
3、英大證券
英大證券成立於1996年4月，主要業務板塊包括證券經紀、信用交易、投資銀行、自營投資、資產管理、期貨等。
2018年公司主營業務收入為5.6億，比上一年度下滑了14.36%。其中，由第一大的經紀業務及信用業務和自營投資業務縮減帶來的影響較大，兩塊業務分別下滑22.52%和38.22%。
2018年，在Choice金融專題115家券商的財務數據中，英大證券的營收規模以5.64億元排名第84位。營收超過20億的有38家，行業規模最大的為中信證券。
英大證券的資產負債情況如下：
淨資產雖從2017年底的34.98億增至2019年中的36.6億，但資產負債率較高。
經統計，上市公司券商的平均資產負債率為76%，英大證券的負債率高於行業平均值。
受「去杠桿」影響，英大證券的業務規模有所收縮，但淨利潤仍然可觀。如下圖所示，合併英大信托和英大證券的業務後，公司的營收規模和盈利能力將得到顯著提升。
收購方案對兩個標的的價值評估均採用市場法，英大信托100%股權估值為128.1億，增值率為47.2%，英大證券100%股權估值為51.55億，增值率40.35%。
目前該收購方案還需要國務院國資委、北京銀保監局、中國證監會等多個機構審批同意。
接下來再來看一下置信電氣本身質地。
二、公司簡析
1、主營業務構成
公司於2003年上市，在國有資產注入之前，是從事非晶合金變壓器製造、電氣安裝、電氣器材、房地產開發經營、物業管理等綜合型民營企業集團。
2013年，國網電科院通過購買資產和劃轉股份成為公司第一大股東，持股比例占25.43%。
2014年12月，置信電氣完成向國網電科院非公開發行股份購買其持有的武漢南瑞100%股權，至此國網電科院持股比例提高至31.46%。為公司新增電網智能運維、新材料一次設備和節能工程及服務業務板塊。
經過不斷發展，公司目前形成四大業務板塊：電氣及新材料設備、電力運維業務、低碳節能與工程服務和貿易。其中電氣及新材料設備是主要收入來源，2018年營收占比達52.12%。
電氣及新材料設備包括35kV及以下非晶變及矽鋼變產品線、非晶鐵心、消弧線圈、線路復合絕緣子等產品。
2、行業情況
置信電氣屬於電氣行業中的高低壓設備生產商。
受上遊原材料價格壓力影響，以及前期並購產生的大額商譽集中減值，2018年電氣設備行業普遍承壓，營收增速放緩，淨利潤增速為近年來新低。
（來源：財富證券，Wind）
根據財富證券研報，2018年行業營收總計8359億元，增速11.29%，增速較上年減少4.72個百分點。
（來源：財富證券，Wind）
2018年行業整體歸母淨利潤合計318.25億元，同比下滑41.1%。個股利潤表現趨同，但增速下滑程度好於行業整體。
3、公司經營情況
置信電氣的營收規模在2011年至2016年呈持續增長態勢，從12.79億增至69.87億，但2017和2018年營收連續下滑，2018年為49.29億元。
2017年，在營業收入下降的情況下，各項費用相對於上一年度繼續增長，導致淨利潤下滑較多；
2018年，各項費用雖有所下降，但計提了1.41億的資產減值損失，加之營收繼續下滑，因此淨利潤僅有821萬元，相比上一年度下滑96.8%，遠高於行業水平。
另外，2018年公司收到政府補助5750萬元，計入其他收益，如果去除這項收入，2018年淨利潤將由盈轉虧。
公司整體毛利率水平自2015年後開始下降，從2015年的18.3%降至2018年的15.4%。
公司業績下滑的開始時間早於行業整體，2017年就出現營業收入和淨利潤雙降。公司表明主要由於市場競爭激烈、需求降低、採購規模下降和原材料價格上升等因素導致。
那麼公司的淨利潤質量如何？下圖是淨利潤和經營性現金流金額。
公司的經營性現金流波動較大，2016年流入12.7億，但2017年卻流出7.6億，經營活動產生的現金流入不足以覆蓋成本及費用導致的現金流出。
近五年淨利潤合計15億，現金淨流入合計8.65億元。
4、應收帳款分析
2016-2018年，公司應收帳款餘額節節升高，從29.6億增至39.54億，占營業收入比重也從42.3%增至80.2%。
從帳齡看，2017年和2018年當年確認的應收帳款分別為23.55億和25.33億，分別占當年營業收入比重41.1%和51.4%。換言之，2018年一半收入來源於賒銷形式。
另外，2018年公司計提壞帳損失1.18億元，遠遠超過以前年度的計提額。
2014-2017年，壞帳損失占當年淨利潤比重均為11%以下，2018年壞帳首次超過當年淨利潤，對該年淨利潤造成了很大影響。
另外，對比同行業其他公司，置信電氣的應收帳款計提規則也更為寬鬆。下面以平高電氣和中國西電為例進行對比。
平高電氣帳齡計提比例：
平高電氣1年以內、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年分別計提5%、10%、50%、80%和90%。
中國西電帳齡計提比例：
中國西電1年以內、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年分別計提0%、5%、10%、40%和70%。
下面是公司按帳齡的計提比例：1年以內不進行計提，3-4年和4-5年僅分別計提30%和50%，整體計提進度慢於平高電氣，3年以上的計提比例也低於中國西電。
從應收帳款周轉率來看，近五年，行業公司的應收帳款周轉率均有所下降。
公司從2015年起開始持續下滑，從2015年2.26次/年降至2018年1.15次/年，在三家公司中降幅最大。這與上述情況相符，銷售收入降低的同時應收帳款的占比和餘額均增大。
綜上所述，置信電氣本身近兩年的營收和毛利率均有所下滑。另外，應收帳款的管理可能也出現了一些問題，導致2018年壞帳損失較多，對盈利造成較大影響。
在這樣的背景下，英大證券等金融資產的注入的確能為公司打上一劑強心針。
>英大證券英大信托裝入置信電氣 李大霄發言要慎重了