三年悲喜路，我們在股指期貨市場積累了這些實戰經驗

2010年4月16號推出股指期貨，提供了一個很好新的交易戰場，這一個巨獸改變整個期貨市場的結構，在2015年受限以前，單一股指成交量占整個期貨交易量的60%，成交金額每天平均在7000億左右，當然也讓中金所一度成為全世界最賺錢的交易所，每年收入達到113億，在15年平均一天收入個億，王建林的小目標，中金所1天就能達成。

我們在15年的產品規模近20億，每一只產品都採用股指期貨與股票的多策略包含股指的趨勢、震蕩、價差、套利、日內等量化多策略以及股票量化選股。兩者產生自然對沖，我們的風格是找尋最佳投資組合使得所有的產品皆有一致性。股指策略的多樣性必須歸功於股指的成交量一日超100多萬手。當時20億有60%參與股指期貨名義規模即為12億，我們的交易邏輯按一倍杠桿來計算，當時滬深300指數最高在5000點上下，相當於800手的持倉的規模（若IF指數在4000點12億即1000手持倉規模為一倍杠桿）由此可以粗可能算我們的策略容量限制（當時與招行測算）100萬手的1%，即為1萬手（同一私募能撼動或改變市場為單一金融衍生性商品需超過成交量的2％）。所以當時我們至少還有10~12.5倍的股指容量策略空間，而產品的規模的總容量約在200~250億。我所了解的同行除了股指多策略包含做期限套利或這者阿爾法套利的至少超過數十家，可以說是百花齊放、百家爭鳴！

值得一提的是，另外有一大部分成交量來自於人工短線以及機器程序極短線的股指策略。這里我不稱之為高頻，理由是我們之前沒參與產品的運作時在香港交易恒生股指的換手率遠高於當時的滬深極短線，因為國內的資料是切片資料每0.25秒揭示一次（又稱黑池）而香港或者台灣市場的股指期貨揭示是每筆成交資料，再加上我們很多的交易策略來自於多維度套利（大小恒指之間、大小台指及台指選擇權之間）。類似在國內也有跨月或IH、IF之間的價差交易。極短線的程序交易更注重算法跟設備更新比如晶片加速等等。這些作法不適合在產品運作，也不利於規模的放大。在股指還沒受限之前，國內刮起一股類高頻風潮，交易席位從ctp到ctp2席到迷你ctp席位，甚至中金所針對股指開發出飛馬系統，機房從張江到金僑外高橋，各家期貨商推出極速服務器，另外還有返傭制度，使得股指成交量一度達到超200萬手/天。

由於我們在2015年有運作QDII基金產品所以了解到當時也有一批機構投資者藉由滬深300股指期貨對應新加坡富時A50指數期貨有良好的交易策略（價差、套利為主），緊接著2015年這樣的策略由上證50股指期貨取代了滬深300股指期貨。

當然最大的成交量貢獻還是散戶的交易行為，因為風險承受度極低這些交易大多是日內交易不留倉，所以綜合上述中金所的三大股指期貨IH、IF、IC在股指受限以前都成為國內成交量數一數二，地位不容小覷。

我們綜覽股指受限的時間軸，在國內期貨市場，要降低成交量，首要關鍵是手續費上調、其次是保證金增加。道理也不難理解，A股市場被認定是一個散戶的市場，在股指沒受限以前，成交量是恒指的20倍、是台指的10倍，但是持倉量（持有過夜）的卻跟恒指差不多，甚至比台灣持倉還要少。一個日均超過100萬成交量的股指期貨，持倉量卻低於10萬，表示大多數的交易者風險承受度都不高，或是喜歡做極短線的投機交易。在14年以前，股指基本沒有什麼跳空行情，往往在日內出現了一路大漲或一路大跌的情況。所以15年第一次受限，成交量並沒有受到明顯的影響，一直到平今手續費上升至100倍，成交量才成功萎縮99%，影響了機構及個人。而保證金主要影響資金使用率，對機構來說在產品風險考慮上本來就不會放到太大的杠桿所以影響較小，散戶或個人投資者影響則較大。

我們可以看到當股指的保證金升到30%~40%，平今手續費上升100倍，交易手數一天只有10手，簡單來說就是讓股指失去所有的的功能，首先這樣的門檻先把散戶排除在外，而願意持倉的機構因為手數的限制所以單一產品過大（超過1億）也沒有任何的效益，雖說套期保值不受此限，但其實效果不明顯，另一方面對於真正在使用套期保值的機構也因為成交量太低，造成股指的貼水不利於做對沖，還是大大限制了這一方面的交易行為，某種程度上可能也是當時監管的目的。

投資人與投資機構操作股指期貨的資金在無法參與股指市場後一般不太會流到二級市場做股票。因為資金的性質不同，所以要不退出，要不就轉到商品期貨市場作交易，因為商品期貨市場也能做到我在前面闡述的交易策略，導致在15年股災1.0、2.0、3.0後就迎來商品CTA的春天，除了有良好的業績之外16年上半年螺文鋼爆大量，成交金額超過滬深兩市，16年下半年焦煤、焦碳（絕代雙焦）接續商品的大波動火爆行情。

而對我們來說，我們並沒有放棄對股指的研究，股指受限隨然把參與者趕出去，但同時也把競爭者拒於門外，使得股指的雜音變少了（當成交量與持倉量越靠近越能反應市場的趨勢）股指的漲跌來自於股市的漲跌。這有別於商品，莊家與主力很難用優勢資金與現貨把控短期掌控市場。所以我們在受限前就開始研究的是股指的成交量背後的訊息（購買了中金所五檔報價以及level2的行情），在受限後其實是更有利於我們厘清成交量背後的訊息，另外受限後我們更多去研究股指各自對應的一籃子股票。股指雖然是領先指標，但在這種情況底下反而我們知道當股市漲股指必然會跟漲，股市跌對應股指也會跟著下跌。在其他市場股指期貨運行時間基本恒大於股票開市時間（即使沒有電子盤也會提前開盤或延後收盤來賦予股指期貨的功能）。而在A股市場在15年受限後股票與股指期貨是等同時間開盤收盤的。對此我們運作的產品在量化的前提下從股指與股票的多策略改成股指的CTA、商品的CTA、股票股指對沖的三個大類資產配置策略並用風險評價體系來執行（這不是本次文章討論的范疇，下次在延伸展開）並因為不影響股指受限手數所創造的收益使得的產品因為規模增加而效益遞減。在10手的限制的時候我們成立的基金產品不超過5000萬，在20手限制的時候產品不超過一個億，在這一次開放到50手單只產品預計能擴大到2.5億。

另外為了要避免平今手續費，大多數在受限之後還參與股指交易的人，都會利用多空鎖單，次一日後再平倉來避開平今手續費。所以10手限制的時候第一天可以多五空五（不分先後），第二天就可以利用平倉再加新倉鎖單可以做到多十空十。根據股指開放的時間軸從第二次股指放開20手（每日多空可做20組）到最近這一次放開到50手（每日多空可做50組）這兩次的放開成交量的上升較為明顯。考慮到資金較充足的投資人或機構，願意參與回到股指市場來。但散戶以及極短線的交易者依舊是被排除在外，主要還是平今手續費。如果成交量要再明顯以倍數增加，下一次的放開一定要針對手續費做放開。基本上我預估股指手數在100手，平今手續費在2-3倍以內就能有顯著的效果，當然這要取決於監管的目的。

我們也可以看到這幾次的放開主要還是針對外資、境內機構、以及專業投資人。今年MSCI到A股入富，外資最擔心的就是沒有良好的避險工具。很明顯現在股指的開放還是不夠的。從貼水的角度，或者18年2月份的千股跌停，都可以看出股指放開或新增加期權的商品都是勢在必行，如果不能做到股指的價格方發現與即時避險的功能，當市場不好只能透過賣股票來減少虧損的話，反而更容易造成多殺多，型成跌多漲少的情況。今年A股市場就面臨這樣的窘境。所以雖然這一次的放開大家給予很高的評價，但是其實就針對近期的成交量來看還是遠遠不夠的。第二次放開後成交量較第一次翻倍，但這一次目前卻沒有成交量翻倍的結果。另外針對開放還有可能像原油鐵礦石一樣中金所的股指接下來有可能成為國際性的商品直接讓境外投資機構使用。所以持續開放勢在必行。

來源：毓顏投資

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