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摘要：比如CPI和PPI數據，參照國泰君安報告中的邏輯推演，CPI高3%意味著通脹風險，會導致貨幣政策的收縮預期擴散，直接影響分母端無風險利率，進一步影響分子端盈利，從而帶動收益率下行。雖然預期中的政策調整靴子一直都沒有落地，但市場的預期卻愈發濃鬱：中信證券在報告表示，在當前核心CPI仍在下行、企業貸款成本高企且明年經濟增速壓力進一步加大的背景下，中短期內的降息仍可期待。
讀研報 | 折返跑的市場，在糾結什麼？
來源： 中泰證券資管
相比市場對於區塊鏈的追捧與燥熱，券商策略周報中的市場卻顯得要糾結許多。
這種糾結首先體現為股指的低波動。今年9月至今上證綜指區間振幅為 5.5%，而據海通證券策略報告的統計，2000年以來上證綜指區間振幅小於5.5%的情形只在2017年的9月-11月期間出現過一次。
另外，從本周幾家大券商的策略報告標題中也可以讀出這份情緒：中信證券的報告開篇就問「市場在等待什麼」；國泰君安的策略報告以「究竟是期待還是擔憂？——震蕩中的信號」為題；海通證券的標題是「如何走出困局」……一個接一個以問題形式呈現的報告標題，道出了近期市場裹足不前的糾結與僵持。
那麼，折返跑的市場究竟在糾結什麼？
「似是而非」的數據
糾結的背後是市場對短期基本面是否見底的擔憂。這種擔憂不同於悲觀，而更多表現為疑惑。以宏觀數據為例，三季度GDP增速6.0%低於預期，但9月的經濟數據又確實亮點頗多，無論是PMI、社融、財政還是基建、地產、製造業和社零數據，都兌現了結構性改善；然而，9月當月數據的環比改善究竟是因為季末效應的作用而回升，還是可以線性外推、繼而得出基本面築底企穩的結論，卻仍然是個未知數。
除此之外，還有指標數據上的矛盾以及由此帶來的判斷分歧。比如CPI和PPI數據，參照國泰君安報告中的邏輯推演，CPI高3%意味著通脹風險，會導致貨幣政策的收縮預期擴散，直接影響分母端無風險利率，進一步影響分子端盈利，從而帶動收益率下行；而PPI小於0%則意味著一定程度的通縮風險，貨幣政策的擴張預期擴散，對市場的影響邏輯與CPI 相反。參考歷史數據，A股指數在CPI高於3%的階段表現較差、區間的收益率較低；又在PPI小於0%的歷史區間中表現較好，區間收益率較高。
現如今，高於3%的CPI數據和低於0%的PPI數據卻同框出現，這些看似矛盾的指標數據，更帶來了不同券商策略團隊形成的通縮（國泰君安）、通脹（廣發證券）、類滯脹（國盛證券）的不同結論。
「欲說還休」的政策預期
借用海通證券報告中的結論，走出困局需要新信號。正因為基本面見底企穩數據的確認尚待時日，有人將新信號寄托在了政策調整上。
雖然預期中的政策調整靴子一直都沒有落地，但市場的預期卻愈發濃鬱：中信證券在報告表示，在當前核心CPI仍在下行、企業貸款成本高企且明年經濟增速壓力進一步加大的背景下，中短期內的降息仍可期待；國盛證券的報告說「貨幣政策寬鬆是大方向」；海通證券的報告建議政策面上關注貨幣政策、財政政策及有關改革進展；國泰君安的報告表示「貨幣政策的寬鬆預期仍存在且必要」；天風證券更是以「我們需要什麼樣的政策跟蹤」為題，接連推出兩份政策解讀的專題報告……
由此可見，將突破信號放在寬鬆預期上的機構不在少數。某種程度上正是被認為「明確」的政策調整信號和當前超預期的政策定力，構成了股指折返跑的底部和頂部。
市場在等待什麼？如何走出困局？震蕩中的信號究竟是期待還是擔憂？事實上，回過頭來再讀這些近期券商策略報告的標題，你會發現當下市場的尷尬——積極和消極因素旗鼓相當，耐心等待似乎是唯一的應對之措。
不過，雖然結論難下，但至少我們可以去梳理，有可能會改變僵持的變量有哪些，它們可能何時會出現，以及我們當如何及時察覺它們的變化。
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