興證策略：關註金融地產龍頭等「滯漲」高股息板塊

策略：挺進大別山 戰略樂觀——近期市場觀點（王德倫）

2019年1-4月，率先提出「旺春行情」積極做多、「四大金剛」之券商、大創新表現優異。5-8月《行情分化，聚焦「龍鳳呈祥」》，市場逐步轉入戰略防禦期，震蕩行情為主，核心資產進入獨立牛市行情。

8、9月，《改革為「長牛」積蓄力量》、《指數會破前期高點嗎？》、《挺進大別山2.0》等多篇標誌性報告，建議結構性行情下，投資者相對更樂觀，科技成長彈性方向。9月中下旬以來，首推地產、金融龍頭低估值、高性價比方向，超額收益明顯。近期市場走勢延續我們在《挺進大別山：迎難而上》中觀點，「挺進大別山2.0」從戰略防禦轉向戰略進攻，行情會震蕩反復、一波三折，不會一蹴而就、一氣呵成，「迎難而上」有「難」亦有「上」。對於市場1）戰略樂觀、布局長牛、去偽存真、精挑細選、夯實基礎、以長打短。2）結構性相對、超額收益機會，上周電子、金融、地產、計算機在漲幅榜前5中占據4席。建議投資者繼續把握金融地產類債券品種+大創新成長方向兩條主線。

2019年A股市場在「旺春行情」、核心資產獨立牛市、「挺進大別山2.0」等因素驅動下，核心資產+大創新板塊機會輪番表現下，投資者業績優異。截止到10月25日，3000餘只股票型+混合型基金，收益率中位數位於20%左右，而以保險、私募為代表的絕對收益者更是早早完成全年任務目標。近期在與投資者交流過程中，認為市場主要存在三方面「難」點，影響行情「上」揚。「難點1」：從投資者行為角度看，由於收益不錯，傾向於保障收益、落袋為安、降低倉位、觀望為主，參與市場積極性不高。「難點2」：從基本面角度，投資者對2020年經濟增長「失速」、「通脹」、貨幣政策轉向等擔憂，不敢大舉快上。「難點3」：從中美外貿角度，部分投資者認為11月16日智利APEC會議不確定性仍在，擾動較多。

我們認為1）經濟不會出現失速風險，「通脹」可能階段性成為市場矛盾。2020年第四次經濟普查、2020年6.0%左右完成翻一翻目標即可，疊加專項債、財政政策、信用派生等逆周期調控政策，經濟「失速」擔憂較小。全球貨幣政策寬鬆大趨勢確定，2020年降準、降LPR亦是大概率事件，貨幣政策轉向難度較大，但投資者所擔憂的「通脹」可能階段性成為「挺進大別山」行情的「難點」之一和拖累因素。2）投資者逐步適應中美關係新常態，對中美摩擦反應鈍化。達成階段性協議有利於「挺進大別山」行情。10月26日，中美雙方同意妥善解決各自核心關切，確認部分文本的技術性商談基本完成。中美外貿因素出現暖風和實質性進展，11月16日智利APEC會議有望達成階段性協議，這將有利於提升市場風險偏好、成為助推行情繼續的有利因素。長期投資者需要適應中美關係新常態。

配置：金融地產龍頭等「滯漲」高股息板塊、大創新科技成長進攻彈性方向。

第一、高股息板塊機會。1）全球負利率時代，中國權益高股息資產具備吸引全球資金吸引力，2）保險IFRS9會計新準則實施，保險類資金對安全邊際高、股息率穩定資產有興趣。3）債券收益率下行，銀行理財子公司資金提升收益率，權益高股息、低估值資產具備性價比。建議投資者關注以金融、地產龍頭為代表的低估值、高安全性、倉位低、股息率穩定的板塊，銀行類ETF。

第二、科技暖風繼續、資產重組辦法落地、以TMT科技成長為代表的大創新方向，如TMT（自主可控、5G、泛在電力物聯網）、高端製造（新能源車、軍工）、科技類ETF。

第三、中長期，結合三季報、《核心資產買賣策略「ISEF」模型》，投資者底部吸籌、合理定投、「以長打短」，聚焦優質標的、把握核心資產定價權。

風險提示

美國資本市場波動超預期、經濟下滑幅度超預期。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月27日發布的《挺進大別山：戰略樂觀——A股策略周報》等相關報告。

1、長春高新（000661）：金賽業績符合預期，未來有望持續保持較快發展（徐佳熹）

金賽藥業在生長激素水針持續保持快速增長，新產品長效生長激素、重組促卵泡素等新產品逐步放量下，公司整體經營趨勢有望逐步向上。

風險提示

主力品種銷售低於預期；新品上量低於預期。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月24日發布的《長春高新（000661）2019年三季報點評：業績超預期，未來有望持續較快增長》等相關報告。

2、工商銀行（601939）：業績穩健增長，新品種有望陸續落地（傅慧芳）

公司作為國內最大的商業銀行，綜合金融能力優秀，近幾年負債端優勢逐漸形成，撥備短板亦充分補足。目前估值水平安全邊際較高， ROE 和分紅水平也較高。

風險提示

信貸供需弱化，不良超預期惡化。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年08月31日發布的《工商銀行（601939）2019年半年報點評：資產質量優秀，普惠業務發力》等相關報告。

3、山西汾酒（600809）：玻汾放量業績加速增長，費用確認釋放利潤彈性（趙國防）

盈利能力穩定，三季度控費效果顯著。公司前三季度毛利率為69.19%（q1： 71.94%/q2： 70.60%/q3： 68.97%）， 同比-25bp，毛利率有微小下滑的原因是Q3成本增速比收入增速高2.5個點。Q3銷售費用率為10.31%（q1： 20.74%/q2： 23.02%），同比-7.5pcts， 原因系二季度公司集中投入大量費用，為保持全年費用率穩定，三季度在費用投放上有所控制；Q3管理費用率為7.21%（q1： 3.86%/q2： 7.16%），同比+0.33pcts，變化不大。前三季度淨利率為19.85% （q1： 21.62%/q2：13.48%/q3：18.40%）， 同比+26bp，盈利能力穩定。

激勵機制全面且到位，改革推動公司煥然一新。公司體制改革進入深水區且協同效應逐漸增強。對內，銷售公司結構清晰，成立了4個事業小組，青花小組、玻汾小組、巴拿馬小組、竹葉青小組，范疇清晰、獎懲分明，銷售崗收入在15萬以上，獎金占比較高；高管獎金做到市場化水平，管理層動力十足。對外，經銷商管道利潤客觀，毛利超過10個點，公司年底返利政策穩定且豐厚，經銷商忠誠度較高。

看好兩大產品戰略帶來的業績彈性，期待公司體制改革持續釋放紅利。公司兩大拳頭產品價格差異大、定位清晰、可錯峰競爭，在經濟景氣度高、需求快速擴張時期青花可順應消費升級趨勢快速增長，搶占次高端席位，改善產品結構提高盈利能力。在經濟放緩、消費疲軟時期玻汾則迅速放量，可快速攻城略地、搶占市場份額。公司本輪國企改革以來，上下一心、動力十足，改革的紅利將會持續釋放。

風險提示

宏觀經濟不及預期、次高端增速放緩。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月26日發布的《山西汾酒三季報點評：玻汾放量推動營收加速，費用確認釋放利潤彈性》等相關報告。

4、保利地產（600048）：融資優勢明顯，土儲布局一二線（閻常銘）

融資優勢明顯。這是長期優勢、是長期趨勢。1）2019年上半年，公司綜合融資成本僅為4.99%，遠低於行業平均；2）信貸結構合理，2018年末，有息負債中銀行貸款、直接融資占比分別為71%和15%，信托等其他貸款占比極低。

主要布局一二線。我們認為一二線基本面位於長期向上起點，公司堅持深耕一二線。截至2019年第三季度，公司擁有在建面積17118萬方、待開發面積7654萬方；待開發面積中，一二線城市超過60%。2019年前三季度，一二線城市拓展金額占比為76%。

三季度加大拿地力度。2019年前三季度，公司拿地金額996億，拿地金額占銷售金額的比重為29%；其中，第三季度拿地金額為463億元，單季度拿地金額占銷售金額比重為49.2%。

銷售增長穩健。2019年1-9月，公司做到簽約金額3467.73億元，同比增長14.20%；做到簽約面積2293.78萬平方米，同比增長13.29%；銷售均價1.51萬元/平方米，同比增長0.8%。

投資建議：保利地產融資優勢明顯，土儲主要布局一二線，長期看好公司的投資價值。

風險提示

貨幣政策大幅收緊，核心城市房地產調控超預期嚴格。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月27日發布的《保利地產三季報點評：融資優勢明顯，土儲布局一二線》等相關報告。

5、信維通信（300136）：5G時代，泛射頻龍頭再出發（王勝）

5G提振移動終端產線，信維通信多點開花。我們預計，5G驅動的「換機潮」將使全球手機銷量開啟新一輪的增長，提振泛射頻器件市場整體需求。同時5G終端設備的升級也將帶動信維多個業務的增長：

1、5G時代MIMO技術帶來終端基帶天線數目的增長，無論是LDS天線還是LCP/MPI天線需求量都將大幅提升，信維作為射頻天線行業的龍頭，有望獲得更多訂單。

2、LCP材料的持續滲透帶來軟板天線與傳輸線的價值量上升，信維在LCP材料領域布局多年，取得了大量技術突破，LCP天線與傳輸線產品獲得市場認可，有望切入大客戶供應鏈。

3、無線充電業務，信維在國內率先做到了「軟磁材料-模切-繞線-模組」的垂直一體化布局，市場競爭力強。而且支持反向充電，可以為一眾可穿戴設備反向充電，如無線耳機、智能手表、剃須刀、VR眼鏡等，省去了攜帶多種無線充電器的麻煩。這意味著：無線充電的生態在形成、在強化。國產手機標配無線充電，將從Mate30開始。

4、消費電子產品日益複雜的功能帶動手機各類金屬件、結構件以及電磁屏蔽件數目的增長，信維作為市場上最大的精密金屬件和結構件供應商之一，每年收到的項目數都在倍增，精密件業務穩定增長。

風險提示

客戶開拓不及預期；5G終端推廣不及預期；重要客戶訂單規模下降；匯率波動；外貿戰惡化。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月10日發布的《信維通信（300136）三季度業績預告點評：Q3業績做到反轉，Q4將大幅增長》等相關報告。

6、招商公路（001965）：兼具成長性和穩健性，公司治理優秀（張曉雲）

業績增長確定性高，兼具成長性及穩健性：我們預計公司未來年化淨利潤增速達到10%-15%，增量主要來源為：1）外延並購提供成長性：依靠優秀的投資經營管理團隊以及央企資源，優選全國高收益路產，項目收益率要求高。2）內生增長提供穩健性：參股全國高速公路最優質的資產，給公司帶來穩健增長的投資收益。3）拓展科技板塊、錦上添花：公司積極拓展交通科技、智慧交通板塊，亦對公司的業績有一定貢獻。

公司治理優秀，發行可轉債及股權激勵，提供業績及股價上漲動力：1）公司發行可轉債，由於未來公司資本開支較大、大股東持股比例高，因此希望通過股權融資、轉股訴求強，目前強制轉股價為11.8元，相對目前股價尚有50%空間。2）公司實施股票期權激勵計劃，期權行權價格為9.07元/股，遠高於目前股價，且行權條件要求未來5年扣非歸母淨利潤復合增速不低於9%，期權積極計劃極大的提高了管理層的積極性和創造力，有利於提升公司業績。

投資策略：高速公路公司股價上漲的核心驅動因素是業績的穩健增長，而股息率是最低收益保障。我們認為招商公路是目前高速公路板塊業績增長確定性最強的公司之一，預計未來幾年年化業績增長10%-15%。此外公司是高速公路板塊唯一實施股權激勵及發行可轉債的公司，無論是轉股訴求以及管理層激勵，都有利於進一步提升公司業績。

風險提示

高速公路受宏觀經濟以及分流等因素影響，科技板塊不確定性等。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月11日發布的《招商公路深度研究：兼具成長性和穩健性，公司治理優秀》等相關報告。

7、晨光文具（603899）：營收淨利雙超預期，向文創巨頭進軍（孟傑）

傳統業務：管道持續深化，大學汛帶動收入增長。公司深耕線下管道，通過提升單店質量、升級加盟店、優化配送經營、打造大眾、精品文創、辦公、兒美專區等方式持續優化終端銷售。三季度傳統業務增長主要因8-9月學汛期拉動所致。截至19H1終端零售增長至7.8萬家，單店收入+12.1%。不斷推進線上分銷管道，提高品類推廣效率和品牌露出機會，公司深挖市場需求，優化核心品類結構，提升單品貢獻率，19H1主要產品書寫工具/學生文具/辦公文具單價+3.8%/+9.9%/+6.2%。

辦公直銷業務：科力普延續高增長，盈利能力持續提升。19H1科力普成功入圍多家優質客戶，其中政府客戶有山西省、吉林省、重慶市政府電商項目等；央企客戶有中國郵政各省電商項目；大型企業客戶有默沙東（中國）、TCL、上海盒馬、德勤華永、西門子（中國）、殼牌華北石油等。在市場開拓方面，全國已有5個中心倉投入經營，輻射全國五大區域，提升配送效率，降低後端經營成本，19H1運輸及裝卸費率為0.92%，YOY-0.09pcts。隨著科力普倉庫利用率的提升，經營成本有望進一步下降。此外，北上廣深等9城自建配送隊，在相應地區拓展起到示範作用。

零售大店業務：晨光生活館19年以調整貨品結構，提升單店質量為主，19H1門店數量129家，較去減少15家，單店收入+6.2%。九木雜物社加快開店速度，完善品類推動高增長。截至19H1，九木門店171家（直營114，加盟57），同增139家，單店收入+11.3%。九木通過建設會員系統，增加消費的黏性。零售大店模式貼合當前消費者對品質與服務的追求，有助公司精品文創的發展，是突破傳統零售天花板的重要布局。九木銷售產品附加值較高，據我們測算，九木的坪效在1.8萬元~2萬元左右，隨著九木模式的不斷成熟，預計未來將成為新的利潤增長點。

一體兩翼發展穩健，看好公司長期成長。公司傳統業務依托強大的產品力、品牌力、管道力，護城河難以撼動。精品文創業務賦予傳統業務增長活力，九木加速擴張，看好其依托現有的供應鏈和品牌優勢，繼續提升精品文創市場占有率。辦公直銷市場規模大（1.6萬億），集中度低（國內CR2＜3%，美國CR2約80%）。受益辦公集采政策東風，科力普近年發展迅速，17年科力普收購歐迪辦公，進一步完善客戶矩陣，後續有望持續放量。疊加C端消費升級和B端集采紅利，規模效應將進一步提升公司盈利能力。

風險提示

傳統文具行業增速放緩；科力普淨利率提升不達預期；九木開店不及預期。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月27日發布的《晨光文具19Q3點評：營收淨利雙超預期，向文創巨頭進軍》等相關報告。

8、晶盛機電（300316）：業績拐點已現，充足訂單奠定高增長基礎（石康）

Q3業績重回高增長，業績拐點已現。分季度看，Q3做到收入8.29億元（+28.39%），歸母淨利潤2.21億元（+37.38%），迎來業績拐點，我們判斷，隨著公司訂單不斷確認收入，業績有望持續高增長。公司2019前三季度綜合毛利率為38.23%，由於受到收入確認結構的影響，毛利率季度出現波動，但總體呈現逐季上行趨勢，淨利率也企穩回升。此外，公司2019年1-9月經營活動產生的現金流量淨額為4.28億元，同比增加436.80%，主要由於銷售商品回款所致。

下遊單晶矽片廠商迎來新一輪產能擴建，奠定公司主要業務長晶爐發展基礎。2019年開始下遊各矽片廠紛紛進行單晶矽片擴產，隆基、中環、晶科等大廠目前確定擴產已超100GW。尤其是中環單晶矽片第五期項目首批設備採購已於 10 月發布招標，採購金額為15.09 億元。公司為除隆基外各大廠長晶爐主要供應商，尤其與中環有深度合作關係，各大廠的擴產將直接拉動公司長晶爐業務。

在手訂單充足，新簽訂單態勢喜人。截止2019年三季報，公司預收款項為9.85億元，同比增加97.39%。截止2019年9月30日，公司未完成合同總計25.58億元，其中未完成半導體設備合同5.4億元（合同金額均含增值稅）。受益於下遊單晶矽擴建潮，公司新簽訂單增長態勢喜人。

公司是國內單晶矽爐龍頭，光伏領域客戶不斷豐富，並加速布局半導體產業。

風險提示

宏觀政策風險；下遊產能招標不及預期；行業競爭加劇的風險。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月29日發布的《晶盛機電：業績拐點已現，充足訂單奠定高增長基礎》等相關報告。

9、國電南瑞（600406）：電網投資結構嬗變，核心資產穿越周期（朱玥）

電網投資結構性調整信號出現，今年或開始重現2010年。公司系智能電網及電網信息通訊自主可控核心資產，穿越行業周期能力顯現。2010年電網投資規模同比下降11.55%，但智能電網投資額同比提升67%，結構發生顯著變化，國電南瑞當年訂單增速達到歷史最高的70%，股價與PE也達到歷史高點；今年上半年大陸電網投資規模同比下降19.25%，但國電南瑞產品類訂單增速14%，顯著高於行業，電網投資結構性變化信號已經出現，同時今年國家電網公司在已有智能電網建設基礎上提出泛在電力物聯網建設，預計智能電網、泛在電力物聯網投資占比提升之路將在今年開啟，2010年場景可能將重現。

迎接泛在電力物聯網周期，國電南瑞訂單增速有望快速提升。公司在2017年重大資產重組中收購了信通公司、瑞中數據，完成了電力信息化產業鏈的全面布局，而電力信通業務是本輪泛在電力物聯網建設的重要方向，預計泛在電力物聯網訂單總額為300-500億，公司市占率約為40%，訂單規模將在本輪泛在電力物聯網周期中得到提升。

受益於電網投資結構性變化，公司電網自動化業務穩健發展。隨著電網投資向智能電網、泛在電力物聯網轉型，電網投資的重心也將由一次設備向二次設備轉移，預計公司所在細分產業鏈在電網投資中的比重將由此前的8%-10%，提升到15%-20%區間，公司將集中受益。

風險提示

泛在電力物聯網投資不及預期；配網自動化投資不及預期；宏觀經濟增速減緩的風險。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年09月06日發布的《國電南瑞深度報告：電網投資結構嬗變，核心資產穿越周期》等相關報告。

10、拓普集團（601689）：短期業績增速拐點確認，中期受益特斯拉國產（戴暢）

Q3產銷回暖，公司收入和盈利下滑幅度收窄。乘用車批售銷量19H1，19Q3下滑14%和6% ，公司主要客戶吉利汽車、上汽通用、通用五菱、長安福特19H1批發銷量同比下滑15%、13%、29%、67%，19Q3批發銷量下滑18%、19%、14%、34%。行業以及公司主要客戶三季度銷售同比下滑幅度收窄，公司19Q3收入13.3億，環比提升11.3%，同比下滑3.9%，同比下滑幅度相對上半年收窄。19Q3公司毛利率26.4%，環比提升0.6pct，主要是19Q3產銷環比回暖提升毛利率同比下滑1.5pct，主要是折舊攤銷同比加大。19Q3公司費用率14.8%，環比下降0.9pct，同比提升1.2pct。19Q3公司歸母淨利1.27億，同比下滑29.7%，降幅收窄，環比提升30%。

特斯拉上海工廠進展超預期，國產M3放量有望為公司未來兩年帶來增量業績。特斯拉三季度產量、交付量超預期，三季度單季度再次做到盈利，且上海工廠進度超預期，10月已經試生產，不久後一期產能（年化15萬）有望全面達產。公司之前為tesla海外Model3供應相關零部件，當前進入國產Model3相關產品配套，20/21年有望隨國產特斯拉放量而受益。

短期公司業績增速拐點確認，中期有望受益特斯拉國產。短期，我們預計隨產銷回暖，以及單位產出折舊攤銷壓力下降，公司業績增速Q4預計繼續好轉；中期，展望明後兩年，隨國產特斯拉放量而增長。

風險提示

房地產市場超預期下滑，管道拓展不及預期。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2019年10月24日發布的《拓普集團（601689）：短期業績增速拐點確認，中期受益特斯拉國產》等相關報告。

風險提示

本報告中涉及的行業觀點及相關標的的研究內容均整理自已發布的報告，完整的研究觀點和風險提示全文請參閱正文中提到的相關研究報告全文。

>興證策略：關注金融地產龍頭等「滯漲」高股息板塊