信大捷安：毛利率持續下滑 「密碼新秀」前景暗淡

作者 | 維尼熊

流程編輯 | 小白

密碼這東西，既很普通又帶有強烈的神秘色彩。

說它普通，是因為它跟我們的生活息息相關，隨著互聯網和金融業的高速發展，沒有三五個密碼你都不好意思說自己是現代人，當然，如果你一不小心泄露了某個重要密碼，比如金融卡密碼，可能會給你帶來重大損失。

密碼這東西也很神秘，特別是在很多影視作品里，你看那些間諜，半夜三更起來偷偷摸摸戴個耳機用摩斯密碼滴滴滴滴地發送情報。

今天風雲君就跟大家來聊一家主營業務為商用密碼的公司，它就是正在闖關科創板的信大捷安。

一、行業狀況

密碼作為信息安全的核心技術，是保護國家安全和根本利益的戰略性資源。從發展趨勢來看，傳統信息安全中用密碼做到的真實性、機密性、完整性、可用性、抗抵賴等需求，仍然是互聯網應用的基本安全需求。

網路空間中人、機、物的可信互認和安全互通均依賴於密碼，網路空間的安全需要充分發揮密碼的基礎支撐作用，密碼技術在網路安全技術體系中占據非常重要的位置。

目前，大陸的商用密碼在密碼算法、密碼晶片和技術標準等方面已形成較完備的國家標準體系，SM2、SM3、SM4、SM9等密碼算法已順利成為國際標準，形成了密碼算法、安全晶片、安全產品、安全設備、安全系統到應用的完整產業鏈。

商用密碼屬於信息安全產業的一個重要組成部分。隨著信息技術的迅速發展，國內信息安全市場規模持續增長。2016至2018年，大陸信息安全產業市場規模快速擴大，2018年市場規模達到495.2億元，預計2019年市場規模將達到608.1億元，相比2018年增長22.8%。

隨著全球網路空間安全威脅不斷增加，國際信息安全環境的建設越發受到世界各國重視，全球信息安全市場持續增長，2018 年全球信息安全產品與服務開支達到1269.8 億美元，相比2017 年增長8.5%，預計2019 年開支增長至1382.8億美元。

從全球信息安全市場結構來看，安全硬件、安全軟件與安全服務的占比相對均衡，其中安全服務在信息安全產業規模中占比第一，為64.4%。

目前，行業內主要的玩家包括衛士通、國民技術、紫光國芯、北京訊安、上海辰銳等公司。

二、主營業務和產品

信大捷安是一家以國家商用密碼體系為技術核心基礎的信息安全企業，致力於移動互聯網、物聯網信息安全領域產品的研發、生產、銷售，主要產品是以國密安全晶片為基礎的安全終端類產品、安全平台類產品。

公司基於國家商用密碼體系和系列國密安全晶片，構建「芯-端-管-雲」信息安全服務體系架構，提供體系完善的信息安全產品、解決方案與服務，為用戶提供設備身份標識管理、統一身份認證、移動互聯網/物聯網安全接入、移動安全通信、移動互聯網/物聯網終端安全管控等信息安全服務，確保各類信息處理過程中的機密性、完整性和可認證性，解決信息網路環境中身份與信息完整性的「認證」與敏感信息的「保密」等信息安全核心問題。

公司的產品與服務包括安全終端類產品和安全平台類產品。

1、安全終端類產品

安全終端類產品主要包括安全晶片、安全密碼模塊、安全通信模組和安全智能終端。

公司自主研發的系列國密安全晶片，是集成國家商用密碼算法，擁有獨立微處理器和存儲區域的系統級晶片，主要應用於移動智能終端、智能網聯汽車、工業控制/工業互聯網設備、安全服務雲平台等移動互聯網、物聯網應用場景。

安全密碼模塊是基於國密安全晶片研制的安全智能TF卡、安全智能薄膜卡、安全USBKey、終端安全防護系統等產品，主要應用於移動智能終端、工控設備、智能網聯汽車、物聯網智能硬件等需要提供密碼安全服務的應用場景，通過不同類型的硬件接口形式與智能終端、智能硬件集成，形成安全智能終端、安全智能硬件，為移動互聯網、物聯網應用提供「端」側安全服務保障。

安全通信模組包括4G-LTE安全通信模組、NB-IoT安全通信模組等產品，是將安全晶片與通信模塊融合的創新型產品，為物聯網設備提供安全通信服務，主要應用於智能網聯汽車、多媒體數字屏媒、智能電梯、工業控制設備、智能表具等物聯網應用場景，保障物聯網設備與物聯網雲平台之間數據通信安全。

安全智能終端包括安全手機、安全平板、安全筆記本、安全執法儀等產品，主要應用於政務移動辦公、移動金融/支付、物聯網設備管控等應用場景。

2、安全平台類產品

公司安全平台類產品包括安全接入網關類、身份認證類、訪問控制類、安全監管類、服務器密碼機、行業移動應用軟件類等安全設備、安全系統，與安全終端類產品協同，支撐安全通信、安全認證、訪問控制、安全隔離、審計管控、信息傳輸等信息安全防護體系的構建。

安全平台類產品可根據移動互聯網、物聯網應用的信息安全需求，形成定制化信息安全解決方案，以私有化平台、公有化平台兩種形態，為用戶提供體系化的信息安全服務。

從應用方向來看，公司面向移動互聯領域的信息安全服務已應用於警務、政務等政府部門和企事業單位，面向物聯網領域的信息安全服務已應用於智能網聯汽車、工業控制與工業互聯網、智慧城市基礎設施等領域。

三、生產經營模式

（一）生產模式

公司生產模式分為代工模式、自主生產模式和合作研發產品生產模式三種。

安全晶片生產模式採用業界通用的Fabless模式。公司專注IC設計研發，可有效利用業界最新成熟工藝，靈活選擇代工企業，規避新工藝切換風險。

安全智能TF卡、安全通信模組，公司採用委托代工廠生產的方式，主要是該類產品採用內置安全晶片方式，另外市場上生產、加工技術成熟，公司可以減少不必要的生產性投入。

安全平台類產品及安全USBKey、終端安全防護系統採用自主生產模式，主要是該類產品所使用原材料為標準件，基於公司自有生產設施，可靈活根據訂單組織生產，保證產品供應。

安全手機、安全平板、安全筆記本、安全執法儀、安全智能薄膜卡採用合作研發產品生產模式，是基於合作夥伴原有產品的可靠性及認可度，融合公司安全服務的創新產品，通過自有生產設施即可滿足生產。

（二）銷售模式

在銷售上，公司採用直銷和經銷相結合的銷售模式，其中以直銷為主，占比約6成，經銷為輔，占比約4成。

（三）研發模式

公司研發模式分為自主研發與合作研發兩種模式。

其中自主研發是公司按照自主創新、安全可控的研發策略，持續創新研發安全產品，不斷完善公司產品體系，滿足不同領域、不同行業信息安全需求。

合作研發模式由公司與合作夥伴共同完成產品需求分析、方案設計、合作研發、聯調聯測，共同為最終用戶提供安全與業務一體的產品。

四、財務分析

（一）主營業務分析

總體來看，公司最近三年的營收增速較快，16年至18年的年復合增長率為69.31%，其中安全終端類產品年復合增長率為95.65%，安全平台類產品的年復合增長率為26.48%。

從收入結構來看，安全終端類產品收入占公司主營業務收入的比重分別為從2016年的56.73%上升至2019年上半年的84.67%，整體呈上升趨勢。

這個主要是公司在警務、政務、物聯網等領域積極開拓，安全終端類產品呈現多樣化，促進了安全終端類產品銷售增長，其中2017年安全終端類產品收入較2016年增長79.12%，主要是安全手機、安全平板、安全智能TF卡收入增長較快所致；2018年安全終端類產品收入較2017年增長114.39%，主要是安全手機持續增長及安全通信模組、安全智能薄膜卡銷售增長所致。

而安全平台類產品收入占公司主營業收入的比重從2016年的41.50%一路下滑，到2019年上半年占比僅為5.43%，下降幅度較大。特別是2018年，營收同比下滑34.86%，2019年上半年營收已不足600萬，萎縮得比較厲害。

這個主要是公司部分在建安全平台尚未驗收確認收入。另外，公司自行開發的移動智能終端公共安全技術基礎服務平台作為公共安全平台服務領域不斷擴展，已用於部分安全終端類產品的後台運行支持，對保密性等級要求不高的客戶，已不需要另行建立安全平台，這也是導致公司安全平台類產品營收下滑的重要因素。

（二）毛利率分析

公司最近三年一期的綜合毛利率分別是41.02%、44.45%、30.24%、18.16%，整體上波動較大，且呈現出明顯的下降趨勢。

分產品來看，安全終端類產品的毛利率相對比較穩健，2016年至2018年大致在27%左右波動，但是2019年上半年下降至17.88%，跟2018年相比下降了8.94個百分點。

安全平台類產品的毛利率下滑得比較厲害，從2016年的62.24%下滑到2018年的41.47%，降幅高達20.67個百分點！

從年度來看主要是2018年降幅較大，跟2017年相比下降20.39個百分點。2018年安全平台類產品毛利率下降主要原因為有這麼幾個，一是為保證安全平台類業務及時並高質量交付給客戶，對部分非核心業務及後續的維護業務委托第三方，導致相關費用增加；二是安全平台類產品具有定制化屬性，根據客戶需求採用不同配置、功能、承載流量等指標的設備產品，差異化較大；三是從事安全平台類業務的人員增加及薪酬標準提高，相應人工費用及業務費用增加。

下面我們將信大捷安的毛利率跟同行業可比公司進行對比：

從同業對比來看，信大捷安2016年和2017年的毛利率明顯高於行業平均水平，且是可比公司中毛利率最高的。但是18年信大捷安毛利率大幅下滑，導致其毛利率明顯低於行業平均水平。到了2019年上半年，其毛利率已經大幅低於行業平均水平。

雖然各家公司的具體產品不太一樣，有些差異也正常，但是信大捷安毛利率的波動幅度，確切的說是下降幅度過大，這一點與行業狀況明顯不符。

（三）期間費用分析

與毛利率一樣，公司的綜合費用率同樣呈現出劇烈波動狀態。2016年至2018年，公司最近三年一期的綜合費用率分別為76.62%、47.81%、74.98%和100.35%。

分年度來看，2017年綜合費用率大幅下降28.28個百分點，這個主要得益於營收大幅增長所致。從絕對金額來看，各項費用都有不同程度的增長，只是管理費用增幅很小，同比增長不到5個百分點，這就導致管理費用率大幅下降14.25個百分點。

與2017年截然不同的是，公司2018年綜合費用率大幅反彈，從2017年的47.81%飆升至74.98%。這里面的「罪魁禍首」還是管理費用，從金額來看，同比暴增208.76%，導致管理費用率從17年的15.04%上升至33.04%，翻了一倍多。這個主要是當年計提了大額的股份支付，金額為4605萬元，這是導致管理費用率飆升的核心因素。

同時，當年的研發費用率也大幅上升，從2017年的15.99%攀升至24.55%，這個主要是公司為了增強研發實力，新增員工並提高員工薪酬待遇所致。跟同行業可比公司對比來看，信大捷安這個研發費率是比較高的，行業平均大致在18%左右。

公司財務費用占比較小，整體對公司經營業績的影響不大，其中2018年財務費用增幅較大，這個主要系公司借款規模增加所致。

（四）營運能力分析

公司的應收帳款周轉率整體上呈小幅上升趨勢，其中2017年周轉1.82次，平均回款周期從244天縮短至198天，2018年跟2017年大致持平，略微有所下降。

從存貨來看，其周轉速度處於較為明顯的上升態勢，從2016年的1.32次上升至2018年的2.42次，周轉天數從273天縮短至149天，周轉效率有所提升。不過跟同行業公司相比，其存貨周轉率低於行業平均水平，主要系公司經營規模相對偏小，同時為適應業務發展需要積極備貨所致。

（五）資產結構與償債能力

截止到2019你6月30日，公司資產端最重要的四項資產分別是應收帳款、存貨、貨幣資金和無形資產，占公司總資產的比重近八成。

其中無形資產主要是移動智能終端公共安全技術基礎服務平台，為2018年新增無形資產，原值為6371.96萬元，占無形資產的比例超過90%。

說到這里順便說一下公司研發支出資本化情況，2016年至2018年，公司研發支出金額分別為5428.47萬元、5796.83萬元、8956.81萬元，資本化金額分別為2631.62萬元、2310.11萬元、1430.23萬元，研發支出資本化率分別為48.48%、39.85%、15.97%，其中2016年和2017年資本化率較高，2019年上半年研發支出全部費用化。

負債端主要是短期借款、應付帳款和遞延收益，占總負債比例將近八成。其中短期借款5800萬元，這里面有2800萬是應付票據，怎麼回事呢？這是公司採購子公司鄭州信大捷安電子產品有限公司貨款支付的票據金額2800萬元，子公司鄭州信大捷安電子產品有限公司向銀行進行了貼現，在合併層次重分類調整至短期借款。

遞延收益主要是與資產相關的政府補貼，後續會陸續結轉相關損益。

截止到2019年6月30日，公司總體的資產負債率為39.05%，看起來並不高，但是實際上公司的資金鏈並不寬裕，其貨幣資金勉強能覆蓋短期借款，而票據貼現的方式向銀行借款也印證了公司現金流比較緊張。所以公司是存在一定的債務風險的。

結束語

隨著互聯網在商業社會中扮演著越來越重要的角色，網路安全顯得尤其重要，商用密碼是網路安全的重要環節。按照國家有關部署，金融和一些重要領域正在強化密碼應用，大量網路和信息系統涉及密碼保障系統的新建或改造，所以這個行業的市場空間還是不錯的。

不過從財務數據來看，公司毛利率下滑幅度較大，且第二大主營業務——「安全平台」業務急劇萎縮，同時公司期間費用率居高不下，導致公司盈利能力較差，再加上這個行業競爭較為激烈，公司在技術上也沒有明顯優勢，公司的長遠發展存疑。

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