【海通策略】最佳化布局應對波動（荀玉根、李影）

摘要：然而，我們認為目前市場處於牛市第一階段即孕育準備期，較難維持低波動狀態，詳見《A股能低波動橫盤嗎。然而，我們認為目前市場處於牛市第一階段即孕育準備期，較難維持低波動狀態，需優化結構來應對波動。

核心結論：①最新PMI數據回升，基本面5個領先指標中已經有3個企穩回升，符合歷史上市場反轉的背景，1月4日市場搶跑成功。②牛市有三個階段：孕育準備期、全面爆發期、泡沫瘋狂期，目前市場類似05年下半年，處於牛市孕育期，輪漲後波動會加大。③3月市場波幅小，未來波幅下軌擴大的誘因如基本面同步指標較弱、金融監管、美股下跌，上軌擴大的催化如中美貿易談判出現重大突破，階段性銀行攻守兼備。

本文來自 雪花新聞，本文標題：【海通策略】優化結構應對波動（荀玉根、李影） ,轉載請保留本聲明！

優化結構應對波動

3月以來A股窄幅震蕩，上證綜指維持在2930~3129點之間波動，當月振幅為6.77%。目前主流觀點認為市場將維持窄幅波動情形。然而，我們認為目前市場處於牛市第一階段即孕育準備期，較難維持低波動狀態，需優化結構來應對波動。

1．市場波動有可能加大

歷史上牛市孕育期及99年「519行情」波動都大。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》中多次分析過，牛市有三個階段，第一階段是孕育準備期，第二階段是全面爆發期，第三階段是泡沫瘋狂期。牛市第一階段的重要特徵是波動回撤大，流動性改善推動估值修復，但基本面還未改善，投資者傾向於落袋為安，市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤，比如05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月。2005年6月6日上證綜指在觸及998點這一最低點後，第一波最高上漲225點至9月的1223點，之後上證綜指回撤156點至12月的1067點，即整個第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計漲幅只有7%，回撤時吐出前期漲幅的近70%。2008年上證綜指在10月28日的1664點見底後，第一波最高上漲436點至12月初的2100點，之後回撤286點至12月末的1814點，期間上證綜指的最大漲幅和累計漲幅分別為26%與9%，回撤時吐出前期漲幅的66%。2012年12月4日上證綜指在1949點見底後，第一波最高上漲494點至13年2月初的2443點，之後回撤282點至5月2日的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創業板指2012年12月至2013年4月期間最大漲幅和累計漲幅分別為55%與43%，回撤時吐出了前期漲幅的22%。可見，歷史上牛市第一階段，市場回撤時吐出前期漲幅的6成左右。也有人認為目前行情類似1999年的「519行情」，我們也回顧下當時行情，1999年5月上證綜指先從1047點最大上漲709點至99年6月末的1756點，然後在99/6/30-99/9/10約兩個月的時間在1471點-1695點之間橫盤窄幅震蕩，然後從99年9月回撤354點至99年12月的1341點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為66%與29%，回撤時吐出前期漲幅的50%左右。

A股已經窄幅震蕩1個月，未來有望擴大。3月以來A股持續窄幅震蕩，上證綜指維持在2930~3129點之間波動，振幅為6.77%。目前主流觀點認為市場將維持窄幅波動情形，上證綜指圍繞2900~3200點甚至2950~3150點震蕩。然而，我們認為目前市場處於牛市第一階段即孕育準備期，較難維持低波動狀態，詳見《A股能低波動橫盤嗎？-20190324》。我們認為未來窄幅震蕩擴大有兩種情景：一是下軌更低一點，二是上軌更高一點。我們更傾向於第一種情景，即市場進入進二退一的回撤階段，波動下軌更低。我們在《牛市孕育期波動大-20190310》分析過，牛市孕育準備期市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤。回顧歷史，上證綜指往往在最大漲幅大約在25%左右開始回撤。19年1月以來上證綜指已經累計最大上漲28%，市場未來波動下軌更低的誘因可能是：一是基本面同步數據可能比較弱。我們前期就分析過基本面有5大領先指標，目前3個已經企穩回升（含最新公布的PMI數據），但同步指標仍較弱，1-2月全國規模以上工業企業做到利潤總額7080.1億元，同比下降14.0%。4月通常是基本面更明朗的階段，所謂春季躁動、4月決斷，仍需警惕同比指標較弱的情景。二是金融監管。1月13日中紀委在三中全會指出要加大金融領域反腐力度，2月22日的中央政治局會議提出「要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題」。金融監管制度更加細化中長期利好市場，短期會影響市場資金和情緒。三是美股下跌，我們將在下文進行詳細分析。還有第二種情景，市場波幅的上軌向上突破。據新華社報導，3月28至29日中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴與美國貿易代表萊特希澤、財政部長姆努欽在北京共同主持第八輪中美經貿高級別磋商，4月初第九輪中美經貿高級別磋商將於華盛頓舉行。2018年市場大幅下跌源於國內去杠桿和中美貿易摩擦，如果這次談判取得重大進展，比如中美全部取消之前相互加征的所有關稅，這將成為市場向上的催化劑。

2．密切關注美股的波動風險

過去美債長短端收益率倒掛都不是好兆頭。2019/03/22-03/28期間3M和10Y美債收益率出現倒掛現象，最高倒掛5個BP，引發市場對經濟擔憂。回顧歷史，1980年以來3M和10Y美債收益率明顯倒掛現象出現過5次，每一次美債長短端利率倒掛都伴隨著經濟增速和企業盈利的回落（詳見表1）。第一次是1982/2-1982/4期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.96個百分點，實際GDP同比從1981Q4的1.3%回落至1982Q1的-2.2%，標普500淨利同比從1981年的1.3%回落至1982年的-8.9%，對應標普500最大跌幅為15%。第二次是1989/3-1989/12期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.35個百分點，實際GDP同比從1989Q1的4.3%降至1991Q1的-0.95%，標普500淨利同比從1988年的44%降至1989年的5.5%，對應標普500最大跌幅為18%。第三次是1997/12-1998/10期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.13個百分點，實際GDP同比從1998Q1的4.5%降至1998Q3的4.1%，標普500淨利同比從1997年的12.2%降至1998年的-0.08%，對應標普500最大跌幅為22%。第四次是2000/4-2001/1期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.95個百分點，實際GDP同比從2000Q2的5.3%降至2001Q4的0.15%，標普500淨利同比從2000年的9.3%降至2001年的-21.5%，對應標普500最大跌幅為49%。第五次是2006/7-2007/5期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.64個百分點，實際GDP同比從2006Q2的3.1%降至2007Q1的1.48%，標普500淨利同比從2006年的16%降至2007年的-1.8%，對應標普500最大跌幅為58%。在特朗普稅改影響下，美國實際GDP從2017年的2.2%回升至2018年2.9%，隨著特朗普稅改對經濟刺激減弱，市場預計2019年美國經濟增速將放緩，比如IMF預計2019年美國GDP增速為2.5%。自1980年以來標普500淨利同比增速高點大多在20%多，而18Q3/18Q4標普500淨利累計同比為24.9%/23.6%，已連續兩個季度高達20%以上，預計美股盈利增速放緩。根據Factset預測，2019Q1標普500淨利同比將降至-0.8%，若4月美股一季報大幅下滑，加之目前美股估值也處於歷史高位，美股面臨的調整壓力較大。

美股如下跌短期拖累A股。早在《美股如牛轉熊對A股有何影響？-20181014》中，我們分析到短期而言，美股快速急跌影響A股情緒，中期而言，如美股牛轉熊對A股未必是壞事。短期美股如牛轉熊將影響A股市場情緒，回顧2018年2月初、10月初美股短期跳空曾拖累A股表現。2018/2/5-2/9當周美國非農數據引發加息擔憂，美股連續大跌，標普500指數一周下跌5%，VIX指數飆漲116%。當周從A股流出的北上資金合計高達113億元，導致上證綜指累計下跌9%。2018年9月27美聯儲宣布加息，疊加當時中美貿易摩擦不斷、特朗普減稅政策邊際效果遞減，10月標普500最大跌幅達到11%，VIX指數飆漲115%。當時A股正值國慶假期，國慶後兩周內從A股流出的北上資金合計達144億元，上證綜指累計跌幅達到13%。如果接下來一段時間美股出現下跌，將拖累A股短期表現，一方面會影響風險偏好，另一方面外資屆時會階段性流出A股，對股市資金面不利。中期看，美股下跌對A股未必是壞事，目前美股估值處於高位，而A股處在低位，全球資產配置角度看A股更具吸引力。美股本輪長牛起始於2009年3月，標普500指數至今累計漲幅325%，已超過上一輪牛市的漲幅。從估值水平看，以1954年為起點，標普500PE（TTM）均值為16.7倍，向上一倍標準差為21.5倍，目前為21倍，接近一倍標準差的位置，位於1954年以來從低到高的81%分位。相比之下，A股目前的PE很低，目前萬得全APE為16.9倍、對應2005年以來分位數為32.3%，而上證綜指為13.2倍、28.9%，上證50為9.7倍、26.1%，滬深300為12.3倍、33.3%，可見A股比美股性價比高。對比中美兩國的證券化率（最新股市市值/2018年GDP），美股目前證券化率160%，A股只有63%，A股與海外中資股合計才81%。隨著A股納入MSCI和富時羅素指數，外資繼續增配A股，預計2019年淨流入6000億元，如果美股牛轉熊，全球資產配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

3．應對策略：行穩致遠

牛市孕育期高波動難免。《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》等多篇報告我們分析過，對當前市場的定性是牛市第一階段即孕育準備期，1月4日上證綜指2440點以來的上漲屬於搶跑，搶跑已成功，市場已進入右側。《市場反轉需要什麼信號？-20190220》中我們分析過，從歷史規律看，市場最低點的反轉往往需要5大基本面領先指標中有3個及以上企穩，1月上證綜指2440點時只有社融1個指標改善，股市搶跑源自政策紅利。中央政治局會議指出「金融是國家重要的核心競爭力」，並指出要「深化金融供給側結構性改革」，金融的定位很高。目前領先指標中3個企穩（社融、基建、PMI），市場搶跑已成功，統計局最新公布數據顯示，19年3月中國製造業採購經理指數（PMI）為50.5%，比上月上升1.3個百分點，重回臨界點以上。當然，牛市第一階段的重要特徵是輪漲普漲、波動回撤大。我們以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例：2005年偏股混合型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為13%、3%，分別跑輸上證綜指10、4個百分點，回撤時吐出前期漲幅的77%；2008年偏股型混合基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為20%與8%，分別跑輸上證綜指6、1個百分點，回撤時吐出前期漲幅的60%；2012/12-13/02期間偏股型混合基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為24%與17%，分別跑輸上證綜指1、-6個百分點，回撤時吐出前期漲幅的29%。從年度表現看，今年才剛剛過去一個季度，偏股混合型基金淨值漲幅中位數已達25%，僅次於06、07、09、15年這樣的大牛市年份，而2005年以來偏股型基金年淨值漲幅中位數均值為22%。可見，今年以來基金收益率在歷史上處於偏高位置，牛市孕育期高波動難免，謹防市場回撤侵蝕收益率。

優化結構應對波動。我們認為市場維持3月低波動橫盤的可能性較小，季度波幅擴大可能性更大。第一種情景是波幅區間下軌更低，即市場開始牛市第一階段的回撤，且回撤比較明顯，控制倉位是一方面，結構上要找漲幅少機構配置低或者業績好的板塊，如銀行和白酒。2019/1/4以來銀行累計漲幅17%，遠低於同期上漲綜指漲幅25%，在中信一級行業分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB（LF）為0.9倍，處於05年以來自下而上14%的歷史分位。參考18Q4的基金季報數據，銀行在基金重倉股中市值占比為5.5%，2010年以來均值為7.7%。白酒年報業績好於年初預期，代表性的公司，如貴州茅台2018年淨利同比為30%，五糧液為38.4%。另外，對比2018年6月上證綜指3000點附近，大多數行業估值比那時高，銀行和白酒反而更低，當時銀行PB（LF，整體法）為0.92倍，而目前為0.89倍，處於05年以來估值從低到高的14%分位，當時白酒PE（TTM，整體法）為32.7倍，而目前為29.5倍，處於05年以來估值從低到高的50%分位。第二種情景是波幅區間上軌更高，即牛市第一階段的上漲還沒結束，市場再漲一段後才會有回撤。這種情景下，銀行也有優勢。市場如果上漲，未來加倉潛力最大的機構投資者是保險，保險重倉股中銀行占比60%。看的更長遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。至於盈利何時見底，我們認為可從三個維度進行跟蹤：一是庫存周期三年一輪回，二是以史為鑒，政策底領先業績底1年左右，三是五大領先指標領先業績兩、三個季度企穩，綜合這三方面影響，我們預計盈利最快今年三季度見底。（詳見《牛市不需要基本面？誤會-20190321》）。牛市的第二階段是全面爆發期出現主導產業，主導產業漲幅顯著大於其他產業，因為他們的業績更好，估值提升會更明顯，戴維斯雙擊的乘數效應很強。著眼未來，現在需要為牛市第二階段做準備，重點是找到主導產業。05-07年大陸處於工業化和城鎮化加速階段，重點發展第二產業，地產鏈是主導產業，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在大陸進入後工業化時代，重點發展第三產業，科技和消費服務將成為主導產業，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業是科技和消費服務+券商。具體細分行業還需要通過季報數據逐步確認，2013年4月後創業板牛市全面爆發期傳媒成為主導產業，也是經歷了1季報、中報業績的不斷確認。主題方面，關注長三角一體化國家戰略，長三角區位優勢顯著，立體交通網構成「一核五圈四帶」巨型城市密集區，近期長三角區域一體戰略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報告，相關投資機會包括基建、環淀山湖戰略協同區建設、科技產業等，詳見《箭在弦上——長三角一體化系列（4）-20190307》。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係明顯惡化。

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