四大大維度掘金科創板分拆上市盈利

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可從公司體量、財務指標、獨立性、已分拆子公司上市的公司四大維度挖掘科創板分拆上市A股標的。

本刊特約作者 孫金鉅/文

目前新三板掛牌和境外上市為A股公司分拆控股子公司上市主要途徑。科創板允許分拆上市，結合科創板相關文件與上交所對上市審核的問答，可從公司體量、財務指標、獨立性、已分拆子公司上市的公司四大維度挖掘科創板分拆上市A股標的。

A股分拆上市存在四大途徑，新三板與境外上市為主

分拆上市是指母公司將部分業務或某個子公司從母公司中獨立出來進行IPO，並將其在子公司中擁有的股份分配給母公司的股東，母公司股東的持股比例和絕對持股數量不變。

分拆上市具有廣義與狹義之分，區別在於母公司主體是否上市，廣義上的分拆上市中母公司已上市或未上市均可；狹義上的分拆上市則僅指母公司已上市的情況，目前A股包括科創板相關規定中所指的分拆上市均為狹義上的分拆上市。

上市公司分拆子公司上市有較多的積極影響，如提升母公司的市值、增強公司融資能力、進行子公司管理層激勵等。此外，分拆上市還有提高管理層效率、幫助上市公司給市場傳遞信號、尋求友好股東抵禦敵意並購等積極作用。

分拆上市也有較多的潛在風險，例如子公司與母公司之間的利益輸送和違規關聯交易；或是發生資金占用的關聯交易，使得上市公司或子公司的資產被掏空；還有可能在分拆過程中出現高估不良資產、低估優良資產等的虛假操作，因此需要施以包括明確標準、規範運作流程、重視中小投資者的權益保護、強化相關信息披露等在內的嚴格的監管措施，以規範上市公司分拆上市。

在成熟的資本市場，分拆上市是企業做到擴張的重要手段之一。在科創板允許分拆上市之前，證監會僅在2004年出台「67號文」規範A股公司分拆後境外上市以及在2010年表達過分拆後創業板上市的從嚴把握態度。由於目前法律層面並未禁止分拆上市，理論上A股上市公司分拆子公司境內或境外上市均可做到。

在實際操作中，由於監管層對於分拆後A股上市的審核較嚴，目前尚無A股上市公司通過分拆控股子公司成功在A股上市的案例，僅有母公司通過股權轉讓的方式讓渡實際控制權後，再做到參股子公司A股上市。

從現有案例來看，目前A股上市公司分拆上市主要有四種途徑：（1）讓渡控股權後的間接分拆上市，國內上市公司分拆在A股上市更多是以控股變參股的形式出現；（2）分拆後子公司在新三板掛牌；（3）分拆後發行H股赴港上市；（4）分拆子公司通過紅籌架構（VIE架構是紅籌架構的一種）在境外上市。其中登陸境外市場和新三板掛牌是當前A股上市公司分拆上市的主要選擇。

科創板分拆上市到來，四大維度挖掘A股標的

3月1日，證監會發布《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，其中規定：達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。目前多家上市公司已公告或表達了在科創板分拆上市意願。

其中，港股上市的微創醫療（0853.HK）已遞交子公司心脈醫療的上市申請；A股上市公司中東港股份（002117.SZ）已發布公告對子公司東港瑞雲進行股份制改革擬申請科創板上市；金固股份（002488.SZ）在深交所互動易平台上表示已與券商就全資子公司金固環保分拆到科創板上市進行可行性認證及股改方案的設計；嶺南股份（002717.SZ）也表示子公司恒潤集團收到了科創板企業信息收集表，將視具體情況盡力促成恒潤集團的分拆上市。

參考證監會「67號文」和港股相關規定，結合科創板相關文件與上交所對上市審核的問答，可從體量要求、財務指標、獨立性要求和已分拆上市公司四大維度挖掘分拆後科創板上市的A股上市公司。

公司體量維度：目前科創板上市要求的最低預估市值為10億元，因此要求上市公司的市值、最近3-5個會計年度的淨利潤等體量已經達到一定規模，同時有符合科創板定位的子公司。財務指標維度：發行人的淨利潤、淨資產等核心指標占上市公司的比例不能太高。獨立性維度：在人事機構上，董監高及主要財務人員不存在交叉任職、親屬及其他密切關係；在業務上，母公司與子公司之間應不存在同業競爭和重大關聯交易。已分拆子公司上市的公司：已經分拆科技創新子公司在新三板掛牌或港股上市的上市公司，其子公司與母公司的獨立性等問題已經厘清，出於流動性與估值等方面的考慮，其子公司可能將由其他市場轉戰科創板。

A股上市公司東港股份對子公司東港瑞雲進行股份制改革。2019年4月9日，東港股份發布公告稱，公司控股子公司東港瑞雲擬股份制改制並整體變更設立股份有限公司。公告稱東港股份與東港瑞雲在人員、資產、財務、機構、業務等方面均保持獨立，各自獨立核算，獨立承擔責任和風險，東港瑞雲股份制改制不會影響公司獨立上市地位；同時，子公司符合單獨上市條件，申請在國內A股單獨上市融資將優先考慮在科創板申請上市，以拓展東港瑞雲融資管道。東港瑞雲改制採用整體變更的方式，以東港瑞雲現有股東作為發起人，對應的東港瑞雲截至2018年12月31日經審計的帳面淨資產按原出資比例折價認購擬設股份公司的全部股份。

港股上市公司微創醫療擬分拆子公司心脈醫療在科創板申請上市。港交所設定9條規定規範港股上市公司分拆上市，主要包括新公司符合上市要求；母公司的持續上市時間、盈利能力；新公司與母公司董監高等相關人員的獨立性；新公司與母公司業務與職能的獨立性；對於母公司原有股東利益的保護等方面。2019年4月3日，港股上市公司微創醫療發布公告分拆心脈醫療科技公司申請於科創板上市，心脈醫療科技在其新股份發售於建議分拆及上市完成後，微創醫療仍為其第一大股東並對其具有控制權，4月11日，上交所受理心脈醫療科創板上市申請。微創醫療公告稱，分拆後心脈醫療的大動脈及外周血管介入產品業務在科創板獨立融資，目的在於減少對微創醫療的依賴，提高其營運及財務表現；同時分拆後能夠進一步聚焦主業，使母公司與子公司的戰略更清晰。根據上市規則規定，若分拆成功，則董事會須通過向股東提供保證獲得心脈醫療科技股份的配額以照顧現有股東的利益。但由於微創醫療現階段多數股東並非為可以參與科創板投資的合格投資者，因此董事會已決議不向股東提供分拆後的保證配額，原有股東僅通過微創醫療間接持有心脈醫療股份。

對於分拆上市的企業，分部估值有效性提升

分部估值法主要用於多元化經營的企業估值。對於經營業務多元化的大型上市公司來講，不同業務適用不同估值方法，如果按同一估值尺度對公司價值進行衡量，估值結果會產生偏差，因此需要使用分部估值法。分部估值法通過對公司每個業務單獨估值，再根據持股比例加權匯總來對公司進行估值。相比其他估值法，分部估值法可以更準確地計算企業中每個業務的估值。

例如一家既有高速公路業務，又有建材業務的多元化經營公司，可用分部估值法進行估值，對於高速公路業務使用DCF估值，對建材業務使用P/E估值，再將兩個業務根據持股比例加權匯總，結果比單一的DCF或P/E法準確率更高。

但分部估值法也存在缺點，它只能對不同業務進行簡單疊加，忽略了業務之間協同效用或者內耗情況。對於分拆上市的企業而言，子公司與母公司業務的獨立性相對較好，可以有效規避分部估值法忽略業務之間協同效用或者內耗的缺點；另一方面，由於上市公司的子公司未上市，導致其在估值時因流動性折價等原因無法得到A股科創行業的平均P/E，隨著子公司到科創板分拆上市，分部估值法的有效性將得到進一步提升。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注於新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《並購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等。

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