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文 | 菲茲
最近一段時間，三度衝擊IPO的三只松鼠如願以償過會了，苦熬多年的媳婦一朝成婆背後，是中國零食市場的迅速發展。
根據中國食品工業協會的統計數據，大陸休閒食品行業年產值由2004年的1,931.38億元增長至2014年的9,050.18億元，年均復合增長率達到16.7%，且預計2015至2019年仍將保持高速增長，由2015年的10,589.62億元增長至2019年的19,925.28億元，年均復合增長率超過17%。
正是全國吃貨們的共同努力，才造就了兩萬億的市場規模，才讓如三只松鼠、良品鋪子等品牌有了高速發展的機會。
一波三折上市路
三只松鼠創始人章燎原在創業之前，在安徽一個縣城的本地農產品公司擔任總經理。當時淘寶正在孵化一批電商品牌，時任IDG資本合夥人李豐注意到了堅果品類中的「殼殼果」，這是章燎原在原公司做的一個內部創業項目，當時已經做到了細分市場前三。
為了達成合作，李豐還特意跑到安徽去見章燎原，說服他離開公司創業，並且由IDG給了150萬美元的天使投資，這就是三只松鼠的前身。
此後，三只松鼠基本上保持著每年一輪融資的節奏，估值也是指數級的增長。
2015年李豐離開IDG單幹，創立了峰瑞資本，又花費3億投了三只松鼠的D輪，獲得三只松鼠4.93%的股權。彼時，三只松鼠的估值已達到50億元。
章燎原在發布會上開玩笑說，「這筆投資我本來不想要的，但是我要支持李豐創業嘛，本打算只要1個億，最後投了3個億。」而峰瑞資本方面，投資之前連盡職調查都沒有做，李豐僅僅用一個電話就敲定了投資。
當然，這些投資如今都迎來了回報。招股書披露的募資計劃是，發行4000萬股募資14.37億元，若一切成真，那麼三只松鼠的市值將達到143億元。這意味著，A輪投資的回報達到370多倍，B輪投資為60多倍，C輪15倍。峰瑞資本投資的D輪，回報也有三倍以上。
資本加持下，三只松鼠迎來快速擴張期。根據2017年三只松鼠的招股書數據顯示，2014年到2016年，三只松鼠做到營業收入9.24億元、20.43億元和44.22億，差不多每年都翻一倍。在此基礎上，三只松鼠創始人章燎原公開喊話，2018年三只松鼠營收要超過100億元。
2017年3月29日，三只松鼠向證監會遞交招股說明書，正式向資本市場進軍。但就在2017年10月，三只松鼠因「簽字律師辭職」而「中止審查」。 2017年10月31日，三只松鼠更新了招股說明書，其IPO申請恢復到正常審核。
2017年12月8日，證監會宣布三只松鼠將於當周首發上會。不過， 12月12日證監會發審委發布第72次會議發布補充公告，三只松鼠首發事宜「尚有相關事項需要進一步核查」決定取消對其發行申報文件的審核。直到2018年6月25日，三只松鼠第三次進入IPO排隊階段，審核狀態為「預先披露更新」。
兩年內三次IPO，這在國內企業中也實屬少見。
「搬運工」模式遭質疑
作為一家互聯網零食企業，三只松鼠的業績顯得很耀眼。招股書財務數據顯示，公司利潤方面，2015年做到淨利897.39萬元，2016年為2.37億元，2017年上半年為2.41億元。
三只松鼠業務收入構成
不過，從業務構成上來看，由於靠著堅果起家，三只松鼠的堅果產品在營收構成的占比一直很高。2015年、2016年及2017年上半年，其營收占比分別為80.44%、69.83%及68.51%。雖然堅果的利潤率相對較高，但若消費市場發生變化，公司的業績也將產生較大波動。
品類上來看，三只松鼠在招股書中表示，公司產品線已覆蓋堅果、零食、幹果、果幹、花茶，共推出超過200個產品進行銷售，而A股上市公司來伊份目前SKU數量約1400個，IPO排隊中的良品鋪子全管道SKU超過1000個。單靠賣堅果，後續的業績發展難免乏力。
此外，三只松鼠的成功主要集中於線上，銷售收入仍主要通過天貓商城、京東等第三方平台做到。其中，2014年度、2015年度、2016年度及2017年上半年，公司通過天貓商城做到的銷售收入分別占到營業收入的78.55%、75.72%、63.69%及55.22%，存在集中度過高的問題。
或是意識到純線上模式的不足，2016年9月，三只松鼠在安徽蕪湖市開出第一家實體店。不過，根據公司官網介紹，截至目前，公司也僅僅開出了100餘家實體店。A股休閒零食公司來伊份截至2018年底門店總數2697家，另一家正在IPO路上排隊的良品鋪子截至2017年12月31日則擁有直營門店共計705家，加盟門店共計1358家。
公司在招股書中稱，此次擬募資14.37億元用於全管道行銷網路建設、供應鏈體系、物流及分裝體系的升級。或許再過幾年我們能在街上看到更多的三只松鼠店面。
三只松鼠綜合毛利率與同行對比
還有一點不得不關注的是，三只松鼠綜合毛利率明顯低於行業平均值。
安全問題成絆腳石
三只松鼠在招股書中表示，公司構建了重度垂直的經營模式，深度參與到從原材料採購到終端配送的多個環節。
不過，食品安全問題，一直是三只松鼠繞不開的痛。IPO期間，三只松鼠還被傳出產品質量問題，被原國家食藥監總局通報。
據不完全統計，2016年2月，三只松鼠一款瓜子被檢出甜蜜素含量超標；2016年5月，三只松鼠因在食品中添加藥品、生產經營用非食品原料生產食品被罰款；2017年8月，正處在上市關鍵期的三只松鼠曾因為食品安全問題被國家食藥總局通報，因其開心果黴菌不合格，超出國家標準1.8倍；當年10月，安徽省食藥監局又通報稱，三只松鼠生產不符合食品安全標準的食品、未按規定對採購的食品原料進行檢驗，被處以5萬元行政處罰。
進入2019年以來，三只松鼠的質量問題依然不斷，記者在聚投訴平台發現與三只松鼠相關的投訴有104條，主要投訴問題集中在：吃到異物、商品黴變和售後不作為上。
另據企查查數據顯示，三只松鼠自身風險達104條，涉及產品責任糾紛案、網路購物糾紛案等；關聯風險有8條，涉及投資公司因產品責任糾紛案、買賣合同糾紛案等。
根據三只松鼠的招股書顯示，三只松鼠採用的是工廠代工的生產模式。即：自己不生產一顆堅果，都是委托眾多的供應商企業「代工」，然後成品運輸到三只松鼠的工廠，三只松鼠負責包裝和銷售，三只松鼠只是一個「搬運工」的角色，這就造成了其對於產品的質量和標準化程度很難進行監督和把控。
本末倒置，重金行銷
三只松鼠雖然在產品質量上差強人意，屢屢被工商部門處罰，頻頻被消費者進行質量投訴，但是在行銷上的投入可謂巨大。在章燎原的推動下，三只松鼠全公司集體賣萌，每個人都有一個花名，比如章燎原的花名就叫鼠老爹，而公司員工都是各種鼠字輩的花名。
三只松鼠雖然電視廣告投放的並不多，但卻熱衷於各種電視劇廣告植入。據不完全統計，三只松鼠曾在《歡樂頌》、《小丈夫》、《好先生》、《小別離》、《微微一笑很傾城》等國內的時裝劇以及韓劇《W兩個世界》、《太陽的後裔》等多部熱播劇中植入廣告，塑造成當下年輕人離不開手的時尚零售。
2019年至今，三只松鼠已經廣告投放了《我只喜歡你》《青春鬥》《如果可以這樣愛》等熱播劇集。
三只松鼠還請來中國最紅的青少年偶像團體TFBOYS代言，「三小只」的形象正好契合「三只松鼠」的形象。
三只松鼠銷售費用與同行對比
此外，以三只松鼠為核心的動漫卡通片已經在央視少兒頻道播出，以三只松鼠為IP的松鼠小鎮也已經在蕪湖開建。
三只松鼠在IP的打造上可謂成功，但是如不能做好產品質量，再好的行銷手段也是徒然。
總 結
休閒食品賽道已經異常擁擠。無論是銷售管道還是品類，各大品牌都在殊途同歸。
資料顯示，傳統以瓜子炒貨為主業的洽洽也開始進入堅果品類市場。在洽洽食品2018年年度股東大會上，董事長陳先保稱，公司將全面定位堅果領域，下決心「all in堅果」，提升和豐富堅果產業的產品品類和品牌。此外，包括絕味、周黑鴨在內的鴨貨品牌也有意加入堅果大戰。
行業競爭加劇的同時，新一輪的品牌戰、產品差異化和價格戰都在所難免，在本身毛利率較低、SKU數量不占優的前提下，三只松鼠上市尋求轉機也只是權宜之計。如繼續堅持「搬運工」模式，不能下探到生態鏈底層，恐未來持續盈利能力堪憂。
參考資料：
投中網：《三只松鼠過會背後：IDG七年等待 回報可超300倍》
商學院：《IPO一波三折 「搬運工」三只松鼠為什麼上市難？》