【興證宏不雅】除了PMI，你還該當關懷這些短期改進

摘要：短期經濟數據的階段性企穩有多方面因素的疊加，我們認為金融條件的改善、政策刺激節奏的提前、春節錯位效應，共同助力了短期經濟的階段性企穩。而從近期的調研預測來看，雖然金融數據波動較大，但從目前情況來看，3月份的信貸、社融可能不弱，更可能高於去年同期水平，後期今年社融增速也大概率持續回升，金融條件的改善將持續存在。

內容摘要

本文來自 雪花新聞，本文標題：【興證宏觀】除了PMI，你還應該關注這些短期改善 ,轉載請保留本聲明！

Summary

3月製造業PMI快速反彈，引發市場高度關注。事實上，不止PMI，我們的跟蹤預測指向不少3月經濟指標有改善跡象，短期經濟可能有階段性企穩跡象，對此我們認為：

1）不止PMI，這些數據3月份也有可能出現短期改善。

• 社融增長或仍偏強。 「兩會」繼續強調融資支持。
• 工業增速或走高。高頻發電煤耗指向發電量回升。
• 進口增速或改善。春節錯位效應明顯、進口分項回升。
• CPI、PPI回升，尚不拖累貨幣政策。有利於名義GDP。

2）短期經濟為何階段性企穩：金融改善+節奏提前+春節錯位。

• 金融條件持續寬鬆。在去年的年度策略《水長、致遠》中我們提出，2019年經濟增速上下行空間有限，但金融條件的改善會是更重要的主線，幫助企業的感受改善。
• 政策節奏的提前。今年政策節奏整體提前。不止信用派生較早，財政支出節奏也在提前，隨著政府債券發行的提前，1-2月份政府性基金支出增速甚至超過100%。
• 春節錯位影響不能忽視。疊加2018年春節較晚、2019年春節偏早，推升今年3月份數據讀數。

3）但中長期來看，經濟增速的下行趨勢可能還未結束。

• 雖然經濟數據出現企穩跡象，但我們還不認為這是經濟已見底並趨勢性反彈的信號。
• 既然中國宏觀經濟處於類似1998-2002那樣的「支柱產業結構調整期」，「速勝論」和「崩盤論」都是小概率事件。
• 雖非經濟驅動，但中長期資本市場重要性提升、長錢流入的邏輯不變，我們維持權益市場「戰略配置期」判斷不變。

風險提示：海外經濟、政治環境變化超預期，政策變化超預期。

正文

短期經濟或呈階段性企穩跡象

不止PMI，這些數據3月份也有可能出現短期改善。3月製造業PMI快速反彈，引發市場高度關注。事實上，不止PMI，我們的跟蹤預測指向不少3月經濟指標有改善跡象，短期經濟可能有階段性企穩跡象。（可參見我們3月31日的宏觀數據預測報告）

o 工業增速或走高。3月製造業PMI生產指數明顯走強，高頻發電煤耗指向發電量回升，都顯示3月工業增加值增速大概率回升。而且，製造業PMI新訂單指數也回升，指向實體需求可能改善，固定資產投資增速可能仍不錯。

o 社融增長或仍偏強。1-2月信貸、社融整體上偏強，背後是寬信用政策的推動。「兩會」仍強調對民企、小微企業的融資支持。雖然金融數據波動較大，但我們目前的調研預測顯示 3月信貸、社融增長不弱，大概率高於去年同期水平，後期社融增速仍處於上升趨勢之中。

o 社消增速或回升。受經濟下行壓力影響，今年消費有放緩壓力。但1-2月社消偏低受到基數因素影響較大，預計接下來社消增速會小幅回升。

o 進口增速或改善。雖然高頻周度數據仍顯示全球需求下行，但去年春節較晚，3月份受春節錯位影響明顯，貿易數據或環比改善。3月份製造業PMI中，新出口訂單分項回升到去年四季度水平，而進口分項回升更明顯，到了大約去年三季度水平。預計出口、進口增速相對於1-2月均值都有回升。

金融改善+節奏提前+春節錯位，

助力經濟階段性企穩

金融改善+節奏提前+春節錯位，助力經濟階段性企穩。短期經濟數據的階段性企穩有多方面因素的疊加，我們認為金融條件的改善、政策刺激節奏的提前、春節錯位效應，共同助力了短期經濟的階段性企穩。

o 金融條件持續寬鬆。在去年的年度策略《水長、致遠》中我們提出，2019年經濟增速上下行空間有限，但金融條件的改善會是更重要的主線，幫助企業的感受改善。在金融條件改善情況下，從2月份PMI我們其實就已可以看到結構性的改善，新訂單回升而生產謹慎，3月份PMI回升也是對前期。而3月份PMI大企業分項有所回落，而中、小企業分項明顯回升，也顯示了寬信用的效果

而從近期的調研預測來看，雖然金融數據波動較大，但從目前情況來看，3月份的信貸、社融可能不弱，更可能高於去年同期水平，後期今年社融增速也大概率持續回升，金融條件的改善將持續存在。

o政策節奏的提前。今年政策節奏整體提前。不止貨幣政策方面的信用派生較早，財政支出節奏也在提前。尤其是隨著政府債券發行的提前，1-2月份政府性基金支出增速甚至超過100%。

o春節錯位影響也不容忽視。疊加2018年春節較晚、2019年春節偏早，推升今年3月份數據讀數。季節性影響因素其實也不能忽視，外加2018年春節較晚，而2019年春節偏早，會推升今年3月份數據讀數。PMI雖然是季調數據，但歷史上看3月份PMI從未出現過回落，平均漲幅接近1，僅略低於1.3的本月環比。進出口方面也是如此，雖然周度的高頻數據顯示全球需求仍有壓力，但春節錯位仍可能提升3月份讀數。

價格回暖有利於名義GDP企穩，但尚不拖累貨幣政策轉向。春節後生豬價格大幅回升，再疊加去年豬價的低基數，預計3月豬價將拉動CPI同比明顯回升，而且二季度可能繼續回升。同時，從製造業PMI價格指數以及工業高頻價格數據來看，3月PPI環比可能小幅回升。

在豬價和基數效應的作用下，通脹有溫和回升的空間，二季度CPI、PPI都將回升，這將有利於名義GDP的回暖。而近期海外央行轉鴿也為國內打開了空間，豬肉價格的擾動年內也難以影響貨幣政策方向，這是一個相對樂觀的組合。

因此，經濟本身的韌性，以及信用派生、財政支出節奏提前和春節錯位的基數效應，多因素的疊加使得我們可能在短期看到經濟的階段性企穩。

但中長期來看，

經濟增速的下行趨勢可能還未結束

既非「崩盤」也無「速勝」，中長期經濟增速的下行趨勢可能還未結束。雖然多因素疊加下，短期經濟出現階段性企穩的跡象，但我們並不認為這是中長期經濟已見底並將趨勢性反彈的信號。我們維持2019年中國經濟增長上下行空間相對有限，經濟既非「崩盤」也無「速勝」的判斷。

中長期來看，近期宏觀政策強調「就業優先」，意味著政策不會通過「大水漫灌」來刺激經濟。而既然中國宏觀經濟進入了高質量增長時期，經濟階段處於類似1998-2002那樣的「支柱產業結構調整期」，那麼「速勝論」和「崩盤論」都是小概率事件。

中長期來看，中國權益資產處於戰略配置期這一判斷維持不變。在全球風險偏好低、利率水平已大幅下降的背景下，中國股市的股息率相對發達國家而言仍具有比較優勢。雖非經濟反彈驅動，但我們在年度策略《水長、致遠》中提出的中長期資本市場重要性提升、「長錢」流入的邏輯沒有發生變化，我們維持中國權益市場「戰略配置期」的判斷不變。

風險提示：海外經濟、政治環境變化超預期，政策變化超預期。

宏觀部分來自證券研究報告：《除了PMI，你還應該關注這些短期改善》

對外發布時間：2019年4月1日

段超 執業證書編號：SAC S0190516070004

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