中航證券:主動打點超額收益趨難 被動投資成將來標的目標

2008年金融危機之後，美國被動投資在股票市場迅速擴張，包括巴菲特等許多機構投資者都對被動投資極為推崇。從2008年到2017年，主動投資基金累計資金淨流出約1.31萬億美元，而被動投資指數基金的資金淨流入超過1.57萬億美元。2017年末被動投資金持股市值占美股總市值的比例達13%，較金融危機前大幅提升。2007年末，巴菲特立下賭約投資標普500指數基金在十年內取得收益將優於一個對沖基金組合的收益，華爾街知名投資咨詢機構Protégé Partners應戰，Protégé合夥人之一西德斯（Ted Seides）他選擇了五位專業投資人分別管理五只對沖基金。十年以來，標普500指數自金融危機後走出史上持續時間第二長的牛市行情。2018年2月，巴菲特公布了十年賭約的結果：西德斯選擇的5支FOF基金均跑輸了巴菲特選擇的標普500指數基金。十年間，表現最好的對沖基金組合累計收益為87.7%，年化收益率6.5%，表現最差的累計收益率僅2.8%，年化收益率0.3%；而標普500指數基金產生了高達125.8%的收益，年化收益率高達8.5%。這場賭局以巴菲特推崇的被動投資完勝告終。

美國三大基金公司集中占據被動投資基金市場。在全部股票型被動投資基金產品市場中，貝萊德，先鋒和道富主導被動指數基金行業，管理被動基金的資產規模分別為2.17萬億美元、1.84萬億美元和1.28萬億美元，合計市場占比超過80%。在ETF細分市場中，2017年，貝萊德（BlackRock）的市場份額為37%，先鋒（Vanguard）為18.5%，道富（State Street）為15.5%，這三家基金公司共占整個ETF市場的71%。指數化投資基金的規模經濟屬性決定了贏者通吃的高集中度局面。跟蹤相同指數的不同基金公司旗下的產品，在收益上和跟蹤誤差上不會有顯著的差別，規模大小才是對投資者影響最大的因素。大規模的指數基金具有較高的市場深度與寬度，一方面帶來二級市場交易的活躍，便於投資者買賣即時成交；另一方面，可以容納大額資金的申購和贖回，不會形成大的價格衝擊。三大被動投資資產管理者的壯大掀起了指數化投資的熱潮，美股投資者機構化程度迅速提升，指數市值權重高的大盤股機構化尤其明顯，標普500指數所有成分股中機構持股的比例自2000年末的58%上升到2017年末的80%。

二、多因素制約大陸被動投資管理基金髮展

美國早期的指數化投資理論研究為被動投資的市場地位奠定了基礎，在有效市場前提下，主動投資管理無法取得超額收益。從理論的角度來看，投資者採用被動投資策略的基本原理是基於有效市場理論。該理論認為證券價格能充分反映所有可得信息，這意味著超額收益無法預測。Paul Samuelson（1974）和Charles D． Ellis在《The Loser‘s Game》（1975）中支持指數化投資。Ellis指出，上世紀60年代和70年代美國股票市場開始出現投資者的機構化，使得普通投資者的投資收益落後於代表性指數衡量的市場收益。隨著股票市場中機構投資者的份額增加，市場籌碼愈發集中，非專業投資者手中的投資份額太少，被迫進入了業績靠後的分位。加上交易費用和管理費用的成本，平均而言，主動管理的機構投資者的投資表現會逐漸落後於標準市場指數。William F． Sharpe在《The Arithmetic of Active Management》（1991）中解釋了普通投資者不能跑贏股票指數的內在原因，並給出鮮明結論：平均而言，扣除交易成本之前，主動管理投資的回報率將等於被動管理投資的回報率；扣除交易成本之後，主動管理投資的回報率將低於被動管理投資的回報率。美股數十年的發展伴隨著市場有效性的提升，市場表現證明被動投資的正確性，中長期來看主動管理的投資組合在扣除費用之後平均收益率未能超過市場的標準指數，主動管理投資與被動管理投資之間的業績差異主要來源於主動管理導致的交易費用。

A股市場有效性不足不利於投資者被動投資偏好的形成。市場在歷經五輪牛熊周期之後，往往呈現出牛市快速沖高，熊市下跌時間長跌幅深的特徵。A股牛市期市場投資情緒高漲，杠桿滋生，無差別推高估值，導致估值與盈利嚴重不匹配。A股熊市期主要是消化業績估值的嚴重偏離，消化前期炒作泡沫，市場持續低迷。研究表明，A股市場有效性不足，弱有效市場中價格信號無法反映基本面信息。從理論的角度來看，個人投資者採用被動投資策略的基本原理是基於有效市場理論。而被動指數投資會經常面臨大幅回撤，風險調整的收益率不具備明顯優勢，鑒於主動投資者試圖戰勝市場，投資者更加傾向於運用簡單的追漲殺跌，不利於被動投資偏好的形成。

A股個人投資者主導的交易結構與發達市場存在明顯差異。從換手率角度看，A股換手率遠高於全球其他主要資本市場。2018年末，以中小市值為主的深交所市場年換手率高達314%，遠高於美國納斯達克市場的換手率（172%）；藍籌風格為主的上交所年換手率達156%，高於發達市場美國紐交所（94%），日本交易所（119%）、德國交易所（104%），多倫多交易所（75%）、倫交所（70%），僅略低於新興市場中的韓國交易所（178%）。從成交金額的投資者結構看，A股市值占比兩成的個人投資者貢獻了八成的交易額。2007年至2017年間，上交所披露滬市個人投資者成交金額占比為均處於80%以上，遠遠高於發達市場中的美國（7%）、香港（16%）、日本（20%）以及新興市場中的台灣（59%），與韓國（81%）較為接近。根據央行披露的2016年滬深兩市個人投資者持股市值占比為29%，而個人投資者卻主導了市場80%以上的交易額，交易結構上的不均衡與發達市場有顯著區別。

A股個人投資者頻繁交易偏好主動投資管理。行為金融學研究顯示，個人投資者容易出現過度自信的認知偏差。投資者處於對內部信息和選股能力的過分自信，並下意識自動過濾負面信息，對支持觀點的正面信息過度強化。在這種心理驅使下常表現出低估市場風險、頻繁交易，投資者認為自己能夠擊敗市場。大陸A股市場存在過度自信導致交易過度的現象，市場歷經多次牛熊轉換之後，投資者經驗儲備增加，過度自信導致的過度交易整體會有所緩解，但是在牛市爆發期高收益的刺激之下，個人投資者往往容易高估自身的投資決策進行追漲殺跌，同時也會不斷吸引新的資金與投資者，進一步放大市場交易量與換手率，助長了市場的暴漲暴跌。

養老金等長期穩定資金對股票投資基金參與度不足。長期資金傾向於買入並持有，被動指數基金在最大限度內削減交易成本和費用條件下可以獲取長期穩健收益，因此長期資金往往傾向於選擇被動指數化基金。另外，部分機構投資者特別是養老金的交易可能受到嚴格的資產配置與稅收效率方面的限制，被動指數化投資基金是在約束條件下提升風險報酬比率的優先選擇。目前，全國社保基金、企業年金、基本養老金和保險資金等長期性資金相繼開展市場化投資運作，公募基金成為養老金主要投資管理人，但是公募基金仍無法克服散戶化特徵，公募基金與養老金相倚相成、共同推動長期經濟增長的國際成功經驗在大陸還沒有做到。大陸已經出台相關金融、稅收政策對長期投資者和長期投資行為予以充分鼓勵和支持，特別是在養老金委托管理和第三支柱養老金建設方面，與長期投資相關的稅收安排正在突破。未來在多層次養老金投資制度下，養老金第三支柱為相關公募基金產品帶來長期資金，這將對基金業態進行重塑，獲取長期穩定收益的基金將為市場所青睞，短線炒作之風將被有效遏制，被動指數化投資可能會成為主流。

三、大陸被動投資基金髮展尚處於初級階段

大陸A股市場被動投資基金髮展勢頭良好。A股被動投資基金產品可追溯到1999年7月，華夏基金公司、鵬華基金公司同時推出了國內首批封閉式指數增強型基金。2002年11月，華安基金公司推出中國境內第一只開放式指數型基金——華安上證180指數增強型證券投資基金（後更名為華安MSCI中國A增強指數基金），開創了國內被動投資的新時代。2003年3月，天同基金公司（後更名為萬家基金）推出A股第一只開放式被動指數型基金——天同上證180指數型基金，可投資股票的資金基本都用於復制指數的投資，最大程度擬合上證180指數標準收益。2004年，大陸第一只ETF產品——華夏上證50ETF推出，使發達市場最成功的金融創新產品登上了大陸市場的舞台。2009年華安基金首次推出A股ETF聯接基金——華安上證180ETF聯接基金，打開了國內ETF銷售的新局面。此外，ETF普及程度的提高、基金管理人業績的改善以及股權分置改革的結束，2009年A股被動投資基金產品數量和規模出現大幅提升，大陸ETF市場迎來跨越式的發展。2011年中國證監會將指數基金審核通道單列，這項舉措切實提高了基金公司開髮指數產品的積極性。2012年ETF市場再上新台階，ETF種類日益豐富，投資者結構更加合理。

整體而言，A股被動投資基金尚處於初級階段，長期投資屬性有待增強。指數型公募基金在2010-2013年規模相對穩定，2014年牛市開始之後，指數基金的規模急劇擴張，年底淨值超過4200億元，此後市場大幅調整，被動投資基金持有A股市值占比持續下降，由2012年歷史最高的1.40%下降到2017年末的0.68%。隨著央企國企改革紅利釋放，國有企業上市公司積極參與換購使得國企相關指數被動投資基金產品再度擴容。匯添富基金於2016年7月與2017年11月相繼發行中證上海國企ETF與上證上海改革發展ETF。2018年10月，華夏基金、博時基金、銀華基金分別發行中證央企結構調整ETF，A股被動投資基金規模止跌回升。截止2018年末大陸跟蹤指數的基金（被動指數型+ETF）規模占權益類基金比重為24.5%，僅相當於美股十年前的水平。大陸股票型基金精選個股讓位於趨勢配置，對投資標的內在價值的關注讓位於短期波動收益，長期投資屬性弱化導致被動投資基金髮展處於較低水平。

與美國市場相比，國內基金公司管理的被動投資基金資產規模分布較為分散，ETF基金市場略顯集中。截至2018年末，從機構發行的A股被動指數型基金規模來看，華夏基金管理1111.10億元，市占率15.4%，富國基金、南方基金、易方達基金、鵬華基金分別管理760.94億元、538.07億元、507.11億元、433.96億元，市占率分別為10.5%、7.4%、7.0%、6.0%。管理機構資產規模分布較為分散，前十大基金公司市場占有率合計約72%。從ETF基金管理規模來看，華夏基金管理891.86億元的資產穩居第一，市場份額26.4%。排在第二、第三的分別是南方基金387.30億元、華泰柏瑞基金375.98億元，市場份額分別為11.5%、11.1%。從統計數據來看，ETF管理機構資產分布較被動指數基金略顯集中，前三強管理的資產合計接近總規模的一半，前十大基金公司合計市場占有率約90%。