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文/清華大學金融科技研究院 區塊鏈研究中心
最近，美國SEC發布了一份數字貨幣的投資框架分析。清華大學金融科技研究院區塊鏈研究中心將在本文中作出解讀。
本文來自 雪花新聞，本文標題：【乾貨】解讀SEC《數字資產」投資合同「的框架分析》（附全文翻譯） ,轉載請保留本聲明！
4月3日，美國證券交易委員會（SEC）發布了一份數字貨幣的投資框架分析，該聲明由財務總監威William Hinman和美國證券交易委員會金融科技中心（FinHub）負責人 Valerie Szczepanik撰寫。SEC表明它不是委員會的規則，條例或聲明，委員會既未批准也未批准其內容。此外，該框架不會取代現有的判例法，法律要求或委員會或工作人員的陳述或指導。
該框架仍然是通過Howey Test來判定數字貨幣的發行是否屬於證券發行，但更加細致的分析了可能造成Howey Test成立的行為，給代幣發行方在設計發行機制中進行參考。影響Howey Test判斷一代幣發行是否夠成一種「投資合同」的特徵要求有三個要素：
投資資金
一般企業
從他人努力中獲得利潤的合理預期
投資資金和一般企業的判定非常容易，關鍵在於第三個要素。因而作者又將其拆分成了兩個獨立要素：依賴他人的努力，以及合理預期收益。該框架關注交易的「經濟現實 」以及「通過發行條款，分配計劃和對潛在的經濟誘因 賦予了該工具什麼樣的性質。」也就是交易本身以及數字資產發行和銷售的方式。
有什麼新的部分？
概括來看，該框架提出了三個要點。
一是框架提出了積極參與者（Active Participant）的概念，並表明AP可以為發起人，讚助商或其他第三方（或第三方附屬集團）。這個概念會給從業者造成一些困惑，認為該概念不夠具體。但不難理解，AP的概念的提出是為了將項目發起相關方和區塊鏈社群的參與者進行區分，由於數字資產的激勵效應和ICO項目融資所獲得的粉絲屬性，社群參與者會自發的參與到區塊鏈社群運作的努力中來。
二是框架試圖闡述努力的性質，認為AP承擔的影響項目成功或失敗的管理性質類的任務是該條件完成的核心。同理，ICO項目由於有持幣者構成的社區，很多宣傳、行銷甚至社區治理的工作也是由社群自發完成。因此，該框架詳細列舉了一部分潛在可以判斷AP努力重要性的行為供大家參考。
三是試圖闡述持有數字貨幣的意圖，顯然很多人參與ICO是為了投資，由於數字資產的流動性強，很多持有者是等著增值之後在二級市場上銷售。那麼如何判斷有投資人購買數字貨幣是有投資的預期呢？該框架認為項目本身提供的商品和服務和發行幣的總值是否匹配是一個很關鍵的要素。如果發行量和幣值與項目的服務和商品的增長密切相關，且限制了出售的可能性，那麼持幣者是為了消費的意圖就更加明顯。
判定的條件
從判定的條件來看，框架在依靠他人的努力和利潤預期兩個方面列舉了具體的、可能導致該條件觸發的行為。
依靠他人的努力
框架認為AP實施的為管理性質的任務是該條件完成的核心。此外，框架還列出了一些會影響判斷的AP的其他經營類工作，如果這些工作至關重要，也會達成依靠他人努力的條件。例如這些經營工作的重要性取決於：代幣所代表的功能是否已經做到，在數字資產的價格上AP起到的作用，以及積極參與者在網路或數字資產的持續發展上起著主導或核心作用，或是在決定或行使關於數字資產所代表的網路或特徵或權利的判斷方面扮演持續的管理類角色。
利潤預期
框架指出，數字資產的評估還應考慮是否有合理的利潤預期。利潤可以是由初始投資或商業企業的發展所產生的資本增值，或對購買者資金使用所產生的收益的參與等。僅由外部市場力量影響基礎資產供求（如一般通貨膨脹趨勢或經濟)所產生的價格增值，根據豪威測試，通常不被視為「利潤」。概括來說，利潤部分強調的是數量，可轉讓方式，使用對象和與該網路提供服務和產品的相關性。
數字資產如何不被判定為證券？
最後，該框架還列出了能夠讓數字資產不被判定為證券的可能屬性，概況來說，即積極參與者（包括任何後繼的積極參與者）的努力不在影響項目的成功、且項目已經獨立的、分散化的運作，數字資產能夠兌換網路內的商品和服務並不存在升值預期。
清華大學金融科技研究院區塊鏈研究中心認為，社區以及激勵機制的特殊性讓SEC的行為比較保守，只能通過判例的形式來決定單個項目是否違反證券法，而SEC也沒有修改證券法的權限。該框架提供了一個SEC工作人員如何將數字資產納入現有證券法框架下的理解。從SEC的角度而言，比特幣和以太坊的參與維護者顯然足夠分散，因此這兩種數字資產並不是證券。因此，這份框架再次強調了在ICO時期該數字貨幣所包含的功能是否已經做到，以及開發者在其中扮演什麼樣的角色就很重要。
《數字資產「投資合同」的框架分析》
一、介紹
如果您正在考慮進行首次通證發行（有時稱為「ICO」），或以其他方式參與數字資產的發行、銷售或者分發，那麼您需要考慮的是美國聯邦證券法是否適用於本次發行。其中有一個門檻問題就是數字資產是否屬於法律意義上的「證券」。「證券」一詞包括「投資合同」以及其他組成部分，例如股票、債券和可轉讓份額。為確定數字資產是否具有符合聯邦證券法「證券」定義的任何產品的特徵，數字資產應該被分析。在本指南中，我們提供了一個框架，用於分析數字資產是否具有某種特定類型的證券——一種「投資合同」的特徵。 委員會和聯邦法院經常使用「投資合同」分析的方式來確定一些特殊的、新型的工具或模式，例如數字資產，是否是受聯邦證券法管轄的證券。
美國最高法院的豪威案例和隨後的判例法發現，如果在一般企業（common enterprise）中投資資金，並且合理地期望從其他人的努力中獲得利潤，則存在「投資合同」。所謂的「豪威測試」適用於任何合同、計劃或交易，無論其是否具有典型證券的任何特徵。豪威分析的重點不僅在於工具本身的形式和條款（在本文情況下，指數字資產），還在於數字資產的環境以及發行、出售或轉售的方式（其中包括二級市場銷售）。因此，從事行銷、發行、銷售、轉售或分銷任何數字資產的發行人和其他個人或實體需要分析相關交易，以確定聯邦證券法是否適用。
聯邦證券法要求所有證券的發行和銷售，包括涉及數字資產的證券，或根據其規定進行登記，或獲得豁免註冊的資格。註冊條款要求個人向投資者披露某些信息，並且該信息必須完整且不會產生重大誤導。這種披露要求進一步推動了聯邦證券法的目標，即為投資者提供做出明智投資決策所必需的信息。在信息中，必須披露的信息包括與影響企業成功的基本管理工作有關的信息。這點不僅對公司適用，對於其他類型的企業而言，無論其組織結構或形式如何也是適用。如果沒有法律要求披露這些「努力」以及企業的進展和前景，一方面企業的管理層和推動者之間可能存在重大的信息不對稱，另一方面投資者和潛在投資者之間也可能存在信息不對稱。通過必要的披露來減少這些信息不對稱，可以保護投資者，並且這也是聯邦證券法的主要目的之一。
二、豪威在數字資產上的應用
在本篇指南中，我們提供了一個分析數字資產是否為一個投資合同以及數字資產的發行和銷售是否構成證券交易的框架。正如上面所說，在豪威測試里，當對一般企業中投資資金，並且合理的期望從他人的努力中獲得利潤時，就構成了一個「投資合同」。一種數字資產在發行和銷售時是否滿足豪威測試取決於特別的事實和環境。我們將在下面分析每一個影響豪威測試的要素。
A. 投資資金
豪威測試的第一個分支通常是通過一種數字資產的發行和銷售中達成，因為數字資產是通過購買或者是交換價值的形式獲得，無論這種形式是通過實際（或者法幣）資金，另一種數字資產或者其他考慮的類型[1]。
B. 一般企業
法院通常將「一般企業」作為一個組成投資合同[2]的獨特要素來分析。在評估數字資產時，我們發現「一般企業」通常存在[3]。
C. 從他人努力中獲得利潤的合理預期
一般的，用豪威測試分析數字資產的主要問題是是否購買人有從他人努力中獲得利潤（或者其他財務回報）的合理預期。一個購買人可能期望通過參與分配或者是其他方式來做到資產增值的回報，例如通過在二級市場銷售獲利。當發起人，讚助商或其他第三方（或第三方附屬集團）（每個，「積極參與者」或「AP」）提供影響企業成功的基本管理工作時，以及投資者合理的期望從這些努力中獲利時，這個測試的分支就達成了。與此詢問相關的是交易的「經濟現實[4]」以及「通過發行條款，分配計劃和對潛在的經濟誘因[5]賦予了該工具什麼樣的性質。」因此這個詢問是客觀的，關注交易本身以及數字資產發行和銷售的方式。
以下特徵在分析是否達成Howey測試的第三個分支時尤為重要：
1. 依靠他人的努力
詢問一個購買人是否依托於其他人的努力關注兩個核心要素：
• 是否購買人有依靠積極參與者努力的合理預期？
• 這些努力是否為「不可否認的重要因素，那些會影響企業的成敗的重要管理性質的努力，」而不是那些部門（ministerial）性質的努力？
雖然以下的因素不是決定性的，但是他們存在的越強，購買的數字資產越可能依靠於「他人的努力」：
• 一個積極參與者為網路[6]的發展，進步（或者是增進）經營和提升負責，尤其是如果購買數字資產的人期望積極參與者去執行或者監督一些任務，即達到或保留網路或數字資產的預期目的或功能[7]。
當網路或者是數字資產還在發展中，並且網路或者數字資產在發放或銷售時尚未做到完全的功能，購買人將會合理預期積極參與者在未來做到網路或者數字資產的功能（直接的或間接的），尤其是當積極參與者為了數字資產保值或增值許諾未來發展的努力時。
• 基本的任務和職責預期是由積極參與者完成，而不是由非附屬，分散的網路用戶群體執行（通常稱為「去中心化」網路）。
• 一個積極參與者創建或支持數字資產的市場或價格[8]。這可以包括，例如，積極參與者是：（1）控制數字資產的創建和發放;或（2）採取其他行動來支持數字資產的市場價格，例如通過限制供應或確保稀缺，例如通過回購，「銷毀」或其他行為。
• 積極參與者在網路或數字資產的持續發展上起著主導或核心作用。特別的，積極參與者在決定治理問題，代碼更新或第三方如何參與有關數字資產的交易驗證方面起著主導或核心作用。
• 積極參與者在決定或行使關於數字資產所代表的網路或特徵或權利的判斷方面具有持續的管理角色，例如：
決定是否以及如何補償向網路或負責監督網路的實體提供服務的人員。
決定數字資產是否以及在何處交易。例如，購買者可以合理的依靠積極參與者以獲得流動性，例如積極參與者已經安排，或者承諾數字資產在某二級市場或平台上交易。
決定誰將會獲得額外的數字資產，以及在什麼樣的條件下。
在管理層面的決策上做出決定或者貢獻，例如如何通過數字資產的銷售籌集資金。
在網路上驗證或者確認交易中扮演重要角色，或者在某種程度上對網路的持續安全運行負責。
管理層面上的完成的判斷或決定通常將會直接或者間接的影響網路的成功或者是數字資產的價值。
• 購買者會合理地期望通過積極參與者的努力促進自身利益並提升網路或數字資產的價值，例如：
積極參與者有能力從數字資產的價值中做到資本增值。這可以通過例如，如果積極參與者保留數字資產的股份或收益的情況下證明。在這些情況下，購買者會合理地期望通過積極參與者的努力促進自身利益並提升網路或數字資產的價值。
積極參與者將數字資產作為補償分配給管理層，或者積極參與者的補償與二級市場中的數字資產價格相關聯。在這些事實存在的範圍內，期望接受補償的個人可以採取措施來建立數字資產的價值。
積極參與者直接或間接擁有或控制網路或數字資產的知識產權。
積極參與者將數字資產的價值貨幣化，特別是在數字資產功能有限的情況下
• 在評估數字資產在之前是否被作為證券出售，需要重新評估該資產在之後的發放或者銷售時，是否存在與「他人的努力」相關的其他的考慮因素，包括但不限於：
積極參與者（包括任何後繼的積極參與者）的努力是否繼續對數字資產投資的價值具有重要意義。
數字資產運行的網路是否以這樣一種方式運作，即購買者不再合理地期望積極參與者進行必要的管理或企業方面的努力。
是否積極參與者的努力不再影響企業的成功。
2.合理預期收益：
數字資產的評估還應考慮是否有合理的利潤預期。利潤可以是由初始投資或商業企業的發展所產生的資本增值，或對購買者資金使用所產生的收益的參與等[9] 。僅由外部市場力量影響基礎資產供求（如一般通貨膨脹趨勢或經濟)所產生的價格增值，根據豪威測試，通常不被視為「利潤」。
下列特徵越多，越有可能存在上述合理利潤預期：
• 數字資產賦予持有者分享企業收入或利潤或做到數字資產資本增值收益的權利。
機會可能來自數字資產價值的增值，至少部分來自網路的經營、推廣、改進或其他積極發展，特別是如果有二級交易市場，使數字資產持有者能夠轉售其數字資產並做到收益。
這也可能是數字資產賦予持有者股息或分配權利的情況。
• 數字資產可以在二級市場或平台上轉讓或交易，或者預計在未來轉讓或交易[10]。
• 購買者有理由預期積極參與者的努力將導致數字資產的資本增值，因此能夠從購買中獲得回報。
• 與針對商品或服務的預期用戶或需要網路功能的用戶相比，數字資產更廣泛提供給潛在購買者。
• 數字資產的提供和購買數量表示投資意圖，而不是表示單個用戶用於使用的數量。例如，提供和購買的數量遠遠超過任何用戶所需的合理數量，或者小到網路中資產的無法達成實際使用。
• 數字資產的購買/提供價格和可以用數字資產交換的特定商品或服務的市場價格之間沒有明顯的相關性。
• 數字資產通常交易的數量(或購買者通常購買的數量)和典型消費者為使用或消費而購買的基礎商品或服務的數量之間沒有明顯的相關性。
• 積極參與者已經籌集了超過建立功能網路或數字資產所需的資金。
• 積極參與者能夠從它的努力中獲益，因為它擁有與向公眾分發的數字資產相同的數字資產類別。
• 積極參與者能繼續支出從收益或經營中獲得的資金，以增強網路或數字資產的功能或價值。
• 數字資產通過以下方式直接或間接行銷：
積極參與者專業知識或能力來建立或發展網路或數字資產價值的能力。
數字資產的行銷方式表明它是一項投資，或者被請求持有資產的人是投資者。
出售數字資產所得的預期用途是開發網路或數字資產。
網路或數字資產的未來(而不是現在)功能，以及積極參與者未來匯交付該功能的前景。
• 建立業務或經營的承諾(隱含的或明確的)，而不是交付在現有網路上使用的現有商品或服務。
• 數字資產的可隨時轉移性是一個關鍵的銷售特徵。
• 網路經營的潛在盈利能力或數字資產價值的潛在增值在行銷或其他宣傳材料中得到強調。
• 數字資產交易市場的可用性，特別是當積極參與者隱式或顯式承諾創建或支持數字資產交易市場時。
在評估之前作為證券出售的數字資產是否應該在以後報價或出售時重新評估時，還需要考慮其他因素，因為它們與「合理的利潤預期」有關，包括但不限於:
• 數字資產的購買者不再認為積極參與者的持續開發努力將是決定數字資產價值的關鍵因素。
• 數字資產的價值已經顯示出與可以交換或贖回的商品或服務價值的直接和穩定的相關性。
• 數字資產的交易量對應於其可被交換或贖回的商品或服務的需求水平。
• 持有者是否能夠將數字資產用於其預期功能，例如在網路或平台上或通過網路或平台獲取商品和服務。
• 數字資產價值增值可能帶來的任何經濟利益是否附帶於獲得其預期功能的使用權。
• 任何積極參與者都無權訪問重要的非公共信息，或者被視為持有關於數字資產的重要內部信息。
3.其他相關考慮因素
在評估是否存在來自其他人努力帶來的合理的利潤預期時，聯邦法院著眼於交易的經濟現實。[11]通過這樣做，法院還考慮了該工具是否被提供和出售以供購買者使用或消費。[12]
雖然以下用途或消費特徵中沒有任何一項是決定性的，但是它們的存在感越強，豪威測試得以滿足的可能性就越小：
• 分布式帳本網路和數字資產已完全開發和運行。
• 數字資產的持有者可以立即在網路上將其用於預期功能，特別是在存在鼓勵這種用途的內在激勵措施的情況下。
• 數字資產的創建和結構被設計和實施為滿足用戶的需求，而不是滿足對其價值的投機或其網路發展。例如，數字資產只能在網路上使用，並且通常只能以與購買者的預期用途相對應的金額持有或轉讓。
• 數字資產價值升值的前景有限。例如，數字資產的設計使其價值保持不變或甚至隨著時間的推移而降低，因此，不會期望一個理智的購買者將數字資產作為投資持有較長時間。
• 關於被稱為虛擬貨幣的數字資產，它可以立即用於在各種情況下進行支付，或者作為真實貨幣（或法定貨幣）的替代品。
這意味著可以使用數字資產支付商品或服務，無需先將其轉換為其他數字資產或真實貨幣。
如果它被定性為虛擬貨幣，則數字資產實際上充當價值存儲的功能，其可以被保存、取回並且之後交換有價物。
• 對於代表商品或服務的權利的數字資產，其目前可以在開發的網路或平台內兌換，以獲取或以其他方式使用那些商品或服務。相關因素可包括：
數字資產的購買價格與其可兌換或交換的特定商品或服務的市場價格之間存在相關性。
數字資產隨著是消費意圖還是投資或投機目的增加？
如果數字資產背後的商品或服務僅可通過使用網路上的數字資產獲得，或者可通過使用網路上的數字資產更有效地獲得，則消費數字資產的意圖也可能會更明顯。
• 可能來自於數字資產的價值升值的任何經濟利益是伴隨著獲得將其用於預期功能的權利的。
• 數字資產以強調數字資產功能的方式進行行銷，而不是以數字資產市場價值增長的潛在可能性的方式進行行銷。
• 潛在購買者有能力使用網路並使用（或已使用過）數字資產，以用於其預期功能。
• 對數字資產可轉移性的約束是與資產用途相一致的，而不是促進投機市場。
• 如果積極參與者促進創建二級市場，則數字資產的轉移可能只能由平台的用戶進行，並且在平台的用戶之間進行。
具有這些類型的使用或消費特徵的數字資產不太可能是投資合同。例如，以具有成熟的經營業務的在線零售商為例。零售商創建一種僅供消費者在該零售商網路上購買產品的數字資產，提供該數字資產以銷售換取真實貨幣，並且數字資產可以該真實貨幣兌換為實物價格相當的產品。該零售商繼續向其現有客戶群行銷其產品，並進行廣告宣傳其數字資產支付方式作為這些努力的一部分，並且可以基於產品購買使用數字資產「獎勵」顧客。收到數字資產後，消費者立即能夠使用數字資產在網路上購買產品。數字資產不可轉讓；相反，消費者只能用它們從零售商處購買產品，或以原始購買價格的折價將其出售給零售商。根據這些事實，數字資產不是投資合同。
即使在數字資產可用於在網路上購買商品或服務的情況下，在網路或數字資產的能力得以開發或改進的情況下，如果存在以下情況，則可能存在證券交易：數字資產以對商品或服務價值的折價提供或出售給購買者；數字資產以超出合理用途的數量提供或出售給購買者；和/或轉售這些數字資產具有有限的約束或沒有約束，特別是在積極參與者繼續努力提高數字資產的價值或推動二級市場的情況下。
三、結論
上述討論確定了市場參與者在評估數字資產是否是作為投資合同提供或出售的、並且因此是否是證券時應考慮的一些因素。還確定了在確定數字資產是否可能不再是證券以及數字資產何時可能不再是證券方面的一些因素。這些因素在評估數字資產是投資合同還是任何其他類型證券時並非是詳盡的，並且沒有任何單個因素是決定性的；相反，我們提供它們來幫助那些參與提供、銷售、或者分發數字資產的人以及其顧問在考慮這些問題時進行參考。我們鼓勵市場參與者尋求證券顧問的建議並通過www.sec.gov/finhub與員工互動。
[1] 數字資產缺乏貨幣對價，例如通過所謂的「賞金計劃」分配的數字資產，並不意味著不滿足於貨幣投資的投資。正如委員會在DAO報告中所解釋的那樣，「在決定是否存在投資合同，’資金’的投資不需要採取現金形式」和「盡管Howey提到’投資資金’，」眾所周知，現金不是創造投資合同的唯一形式的貢獻或投資。「DAO報告11（引文省略）。參見In the Tohahawk Exploration LLC，Securities Act Rel。 10530（2018年8月14日）（根據所謂的「賞金計劃」發行代幣構成證券的要約和出售，因為發行人向投資者提供代幣以換取旨在提升發行人經濟利益和促進交易的服務其證券市場）。此外，數字資產缺乏貨幣對價，例如通過所謂的「空投」分配的數字資產，並不意味著不滿足貨幣投資的投資;因此，空投可能構成證券的銷售或分銷。在所謂的「空投」中，數字資產被分配給另一個數字資產的持有者，通常是為了促進其流通。
[2] 為了滿足Howey測試的「一般企業」方面，聯邦法院要求存在「水平共性」或「垂直共性」。參見Revak訴SEC Realty Corp.，18 F.3d。 81,87-88（2d Cir.1994）（將橫向共性討論為「通過匯集資產將每個投資者的命運與其他投資者的命運聯繫起來，通常與按比例分配利潤相結合」和兩個垂直共性的變體，其重點是「促進者和投資者之間的關係」。另一方面，委員會本身並不要求縱向或橫向共同性，也不將「共同事業」視為「投資合同」一詞的一個獨特要素。在巴爾卡特，57 S.E.C. 488,496 n.13（2004年4月8日）;另見委員會在SEC訴愛德華茲案第14章的補充摘要，540美國389（2004）（關於第11巡回法院的還押）
[3] 根據我們迄今為止的經驗，對數字資產的投資構成了對一般企業的投資，因為數字資產購買者的命運彼此相關或者與發起人的努力成功相關。參見SEC訴Int’l Loan Network，Inc.，968 F.2d 1304,1307（D.C. Cir.1992）。
[4] Howey，328 US，at 298.參見Tcherepnin，389 US，336（「在[行為]中尋找’安全’一詞的含義和範圍，形式應該被忽視為實質，重點應放在經濟現實上「。）
[5] Joiner, 320 U.S. at 352-53
[6] SEC v. Glenn W. Turner Enter., Inc., 474 F.2d 476, 482 (9th Cir.), cert. denied, 414 U.S. 821, 94 S. Ct. 117, 38 L. Ed. 2d 53 (1973) (「Turner」).
[7] 在本指南中，我們廣泛使用術語「網路」來涵蓋構成數字資產的網路，企業，平台或應用程序的各種元素。
[8] 我們認識到，數字資產持有者可能會在網路經營方面付出一些努力，但這些努力並沒有否定數字資產持有者依賴積極參與者的努力這一事實。該計劃賦予[投資者]「名義可能有限責任並不否定投資合同的存在。」SEC訴Koscot Interplanetary，Inc.，497 F.2d 473,483 n.15（5th Cir.1974） （引用和引號省略）。如果積極參與者提供的工作是「無可否認的重要因素，那些影響企業失敗或成功的必要管理工作」，並且積極參與者不僅僅是執行部長或例行任務，那麼可能還有投資合同。見特納，474美國，482;另見DAO報告（盡管DAO代幣持有人擁有一定的投票權，但他們仍合理地依賴其他人的管理努力）。管理和企業的努
[9] 見 Forman, 421 U.S. at 852.
[10] 數字資產僅可在網路或平台上交換或兌換商品或服務，並且不能以其他方式轉移或出售的情況，更可能是一種購買者使用或消費數字資產的商品或服務的支付行為。參見「其他相關考慮事項」的討論。
[11]. 如上所述，在Howey測試中，法院進行客觀調查，重點關注交易本身和它被提供的方式。
[12]. 見Forman，421 US, 852-53（其中,一位購買者對於他的投資並非「完全被收益前景所吸引」… [但是]動機是希望使用或消費所購買的物品…證券法不適用。」）。
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