深度好文：此刻的地產、股市…像極了2014年

核心觀點

1. 我承認大的宏觀環境和2014年是非常類似的，但是具體到微觀層面和資產的表現層面是有差別的。

2. 房地產：我認為房地產處在一個大的下降周期，因此不看好房地產，這個觀點沒有變化，但是房地產會呈現一個慢熊的走勢，它的特點是銷售量不會在短時間內出現急劇下滑，因為市場永遠存在一部分剛性需求。事實上過去一段時間，房地產的情況好於預期。

3. 大宗商品：現在商品要往下打，主要就靠宏觀情緒，而不是靠微觀。在這一輪的經濟下行當中，我認為在微觀上最大的一個變化就是商品價格的韌性會比預想的強得多。如果按照看空宏觀的邏輯去做空商品，在今年是很難盈利的。

4. 美元：雖然大周期美元可能是一個強勢周期的末端，但是在今年還是有可能會出現大家都唱衰美元，但是單看美元指數其實不一定會跌。

5. 債券：CPI在接下來的一段時間可能一直維持在2.5%-3%。這對於貨幣政策來說，我認為寬鬆的空間比較小。對於債券市場來說，今年債券收益率沒有大的下降的空間，去年收益率已經有所下降。

6. 股票市場：估值現在雖然漲了不少，但是還是處在歷史上一個比較便宜的水平，關鍵的問題是流動性。我要說的意思就是在現在的貨幣增長的環境下的話，希望出現像以前那樣迅速的上漲是不太可能。

演講正文

年初時曾做過一次分享，這兩個月市場已經把之前提到的內容演繹的非常充分了，現在又到了一個讓人困惑的階段，在這個時候需要重新思考一些問題，因為與去年年底相比，很多預期已經有了比較大的反轉，但是反轉到現在，資產價格已經有了比較充分的反映，現在大家的困惑更多的是關於資產價格的走勢。

現在我們處於經濟下行、貨幣政策寬鬆以及房地產下行的周期中，大家第一個反應就是，這種宏觀環境與2014、2015年是非常相似的，可以稱之為是經濟的二次探底。

大家都知道，2014、2015 年是做宏觀相關策略的基金表現最好的一年，回頭來看當時的投資策略是非常清晰的：多股指、多國債、空螺紋鋼，再加上人民幣貶值，這個組合沒有大的波動，是非常流暢的，所以可以看到2014、2015年很多公司的投資回報率基本上都能做到翻倍，那個時候大家感覺投資是一件很容易的事情。

那麼到現在，大家也會想是不是今年還是按照這個方式來做也能獲得很好的回報，而且從年初以來各類資產似乎也在按照這個邏輯演繹，股票已經漲了20%-30%；商品總體偏弱，到最近2-3周開始出現了比較明顯的調整；債券收益率沒有下降很多，但保持了牛市的氛圍；只有人民幣不同，現在是在升值。

一、本輪與2014、2015 年的相似點

我們認為從宏觀大環境來講，現在與2014、2015年確實是很相似的：

第一，房地產的銷售開始負增長，上一輪負增長是從2014年開始的。

第二，出口不好，經濟下滑，PMI持續下滑，去年出口有一部分是由於關稅提高帶來搶出口效應，現在出口也開始負增長，這與2014年也是相似的。

第三，貨幣政策轉向寬鬆，體現在兩個方面，我們一般從利率和量兩個角度去刻畫貨幣政策的松緊程度，現在短端利率已經降到了歷史偏低水平，最低時短端利率低於2%，現在是在2.5%左右；另外可以看到貨幣增速開始呈現輕微的起來的跡象。也就是無論從量還是利率的角度來講，貨幣政策是在往寬鬆的方向走。

二、本輪與2014、2015 年的不同

我個人喜歡比較歷史，但是我也認為沒有任何一次歷史是會完全地重復上一次的邏輯，所以今天我主要想說的問題是，今年不會是2014年簡單的重復，各類資產的情況可能都和2014年是有差別的，這是我今天要講的內容。

我承認大的宏觀環境和2014年是非常類似的，但是具體到微觀層面和資產的表現層面是有差別的。

我們先來看一下商品，回顧過去三次大的下跌：2008年、2011-2012年以及2014-2015年，這是三輪持續時間比較長的商品熊市，可以看到這三次下跌都有一個非常重要的特徵，就是社會融資增速都處於大的下行周期當中。

如果按照社會融資增速的走勢來講，其實商品的下跌本來應該是在去年發生的，去年的社會融資增速就已經回落了，但是去年商品全年是震蕩格局，沒有出現下跌，原因大家也比較清楚，還是供給層面的約束，供給彈性較低，導致商品價格體現出很強的韌性。

到了今年，大家已經在討論信用是否會出現階段性的擴張，或者至少認可這樣一個大致的判斷，就是社會融資增速即使不往上走，但是應該能夠在目前的水平穩定下來，也就是說它不是一個持續下降的走勢。

2014年社融增速持續下降，分部門來看的話原因是很清楚的：2014年居民和企業都在去杠桿，居民去杠桿是因為當時房地產進入下行周期，企業去杠桿是由於產能過剩問題導致需要去杠桿；2014年政府在財政政策上是沒有太大作用的，真正的財政擴張是在2015年，2014年政府主要著力在了貨幣政策寬鬆上。所以2014年三個部門都沒有積極地加杠桿，這是造成2014年社會融資增速持續下滑非常重要的原因。

而今年實際上是過去幾年的反周期，過去幾年加杠桿加的最猛的是居民，現在居民加不動了；過去幾年去杠桿去的最乾淨的是企業，現在企業開始加杠桿，當然現在企業加杠桿帶有一定的被動色彩，是銀行主動地向企業投放信貸；財政上，相對來講，政府也比2014年要積極一些。因此我們就看到杠桿相對穩定，從社融角度來講的穩定；但是這樣的穩定大家是比較懷疑的，因為既然地產周期是下降的，企業也沒有大的投資意願，為什麼能夠看到社融穩定呢？我的理解是，這一次政府鼓勵銀行進行信用擴張的重要目的其實是穩定就業，從而穩定消費，從而避免房地產硬著陸的風險，核心並不完全是為了穩定投資。

而幾年前我們緩解企業的流動性壓力，是用居民加杠桿的方式來救企業，幫助企業解決產能過剩的問題，通過房地產銷售去庫存。去年年底，大家對經濟最大的擔憂是就業，當時認為今年極有可能出現春節之後農民工大量失業的問題，一旦失業問題出現，消費和地產的銷售有可能會出現斷崖式的下滑。今年經濟到目前為止和去年的預期相比，最大的反差就是失業這一點並沒有出現。而這一點沒有出現，我認為關鍵就是在過去幾個月，央行鼓勵銀行以各種小微企業貸款的名義，向企業推送了大量的流動性，這些流動性在一定程度上穩定了企業雇傭人員的行為，從而穩定了消費預期。所以這其實是一個迂回的、間接的去救消費和房地產的做法，它不是直接體現在居民加杠桿上。可以看到我們都是採取迂回的、間接的做法，就像過去幾年，我們用居民去救企業，現在其實是用企業加杠桿的方式來緩和居民的信用收縮的壓力。所以我們認為今年出現信用持續收縮的概率是比較低的，這是和2014年的一個很大的不同。

另外就是產能周期，上遊行業在2014年之前是一個產能擴張周期，而過去幾年是產能持續收縮的周期。從現金流的角度來講，上市公司整體來看，中下遊現金流是不太好的，上遊行業的現金流是比較寬裕的，這和2014年2015年的情況也不一樣。2014、2015年的時候，商品的價格能夠持續跌破成本，是因為企業即使在虧損的情況下，也需要大量的生產來回籠現金、償還銀行的債務。而現在現金流寬裕的情況下，如果價格跌到一個利潤很低的水平，企業的生產調節是非常容易的，不會去做賠本生意。所以從微觀層面來看，供給的調整跟隨著需求回落是非常容易調整的。

另外，上遊行業的資產負債率變化和2014、2015年也是完全不同的周期。從貨幣條件來講，目前利率不算高，2014、2015年的時候，工業品價格持續下跌，所以才需要持續降息；即便那樣，2014、2015年的實際利率依然處於非常高的水平，最終把工業品拖出通縮這個趨勢不是靠貨幣政策的寬鬆，而是靠供給側改革。供給側改革推高了價格，才把實際利率重新地降到了一個比較低的水平，光靠名義利率怎麼降都沒用。現在實際利率處於低位，貨幣條件其實比2014 年要寬鬆得多。

2014年還有一個很大的問題就是匯率相對僵化，使得在美元進入上升周期的時候，匯率調整不充分，人民幣一籃子指數從2014年初的90一直升到2015年的105。人民幣升值對經濟是緊縮的效果，大家只看到了利率的下降，但是沒有注意到在匯率層面上其實在相當程度上對沖了利率的寬鬆。雖然今年人民幣也升了不少，但是現在的水平並不算高，大體上還是在95附近，總體來講匯率的彈性比以前提高很多，也是有助於提升經濟韌性的非常重要的方面。

最大的差異，我認為是在地產的庫存周期上。實際上到目前為止，從全國的數據來講，地產的庫存是沒有增加的，即使在去年房地產銷售已經開始出現大幅下滑，新開工已經起來的情況下，如果用新開工減去銷售來算，目前地產庫存水平其實還沒有進入到上升周期，處在一個比較低的水平。在變化的趨勢上，2013年到2015年庫存是處在持續上升周期當中的，而現在庫存還沒有進入到上升周期。大家知道在分析需求的時候，都會去看地產的銷售、開工和施工，從邏輯關係上來講，銷售領先於開工、領先於施工是很容易理解的。

但是我們可以統計過去若干次地產的銷售見頂到新開工見頂到施工見頂的滯後時間，注意到這一次是歷史上從來沒有過的一個現象，那就是過去開工到銷售大概滯後1-5個月，施工到新開工滯後4-12個月，也就是說從施工到銷售之間的間隔，大概也就是半年到最多一年左右的時間；但是這一次開工的見頂時間，相對銷售見頂的時間，整整滯後了差不多將近兩年的時間。

過去的一個特點是，如果開工相對於銷售滯後的時間越長，施工相對於開工滯後的時間也會變得越長；也就是說如果開工相對銷售的滯後時間很長的話，那麼施工見頂的時間相對於開工見頂的時間也會明顯的延長。

核心的問題就是因為過去幾年銷售一直都很好，但是開工始終增長非常慢，庫存沒有起來，傳導的過程就被拖得非常長。從數據上來講，今年會出現一個什麼現象呢？銷售是去年見頂回落的，開工是去年四季度見頂回落的，但是今年上半年施工是往上走的，施工和銷售、開工的走勢完全是反的，如果按照這樣延遲的關係，可能施工的見頂時間最快也要到今年的三季度才會出現。這就意味著在短期是看不到施工各方面的需求下滑的很快的。

三、大宗商品

現在商品要往下打，主要就靠宏觀情緒，而不是靠微觀，去年11月份借著全球風險資產下跌往下打過一波，但是打下去之後又都漲回來了，因為現貨不跟跌；這段時間商品下跌，其實也是風險情緒、偏好情緒的釋放，但情緒釋放過後，由於實際供需關係沒有那麼差，之後又可能漲回來。

實際上在這一輪的經濟下行當中和第一輪經濟下行當中，我認為在微觀上最大的一個變化就是商品價格的韌性會比預想的強得多。如果按照看空宏觀的邏輯去做空商品，在今年是很難盈利的，這是和第一次經濟下滑時一個很大的不同。

圖表2：工業品下跌周期伴隨著社融增速持續下降

四、房地產

去年開工之後施工相對比較緩慢，與企業的流動性相對比較緊張有關，隨著融資管道的改善，比如企業債的發行以及委托、信托等非標的融資管道的改善，房地產的到位資金可能會出現回升。

總體來講，房地產和非標的融資有比較強的正向關係。將工業品價格和施工增生、開工增速放在一起來看，工業品價格的拐點和施工增速的相關性更高，而不是開工增速。現在市場對房地產有些分歧，事實上過去一段時間，房地產的情況好於預期，雖然房地產今年前兩個月是負增長，但是負向跌幅比想像低，從微觀上看，一二線城市的成交量明顯上升，甚至價格反彈5%到10%。

我認為房地產處在一個大的下降周期，因此不看好房地產，這個觀點沒有變化，但是房地產會呈現一個慢熊的走勢，它的特點是銷售量不會在短時間內出現急劇下滑，因為市場永遠存在一部分剛性需求。

而且由於一二線和三四線的房地產的節奏的錯位，使得它的壓力被分散化。比如說去年一二線不好，但是三四線好，今年三四線不好，但是一二線可能也有恢復，因為去年的一部分需求到今年釋放。現在房地產周期和過去的最大不同是什麼？過去如果貨幣政策寬鬆，房地產的銷量一旦上漲，價格可以持續上漲，就像買股票一樣追漲殺跌。房地產價格上漲之後，刺激了對房地產的購買，然後進一步推高房價，這是以前的房地產周期。但是現在最大的問題在於，只要房價漲上去，購買力和需求很快就沒有了。

如果維持比較低的價格，銷量可以滿足基本的需求，但是如果抬高價格，購買力就沒有了，因為現在最大的問題是居民，居民對於整個房價總價的承受能力是個天花板，不是幾年能夠越過去的。現在房地產的天花板在這，這個天花板可能需要相當長一段時間的儲蓄的積累或者收入的增長。除非今年收入一下子增長百分之四五十，或者貨幣政策可以要求房地產的首付比例從現在的20~30%下降到5%~10%，但這些顯然和現在抑制房地產發展的思路不吻合。

因此，房地產會變成一個對價格高度敏感的資產。最好的結果就是價格漲不起來，開發商意識到價格難以上漲，然後就以相對低的價格把量做起來，量基本還有一定的保證。大家不相信政府的調控能力可以做到地產的軟著陸，但是實際上我覺得目前來看這種概率是增加的，政府對貨幣政策的松緊拿捏的比較好，做到了需求基本滿足得了，價格不會像以前一樣，這就意味著非常看空商品的需求也很困難。

五、人民幣匯率

人民幣從年初到現在整體處於上漲態勢，和2014年、2015年完全不同。人民幣去年漲過，但是隨著大家對中國經濟的悲觀預期的升溫，下半年又下跌了。我認為今年不太可能是去年那樣的雲霄飛車的走勢，我認為去年人民幣的升值是一波空頭回補，也即是大家對中國經濟極度悲觀，然後出現了一個緩和，之後有一波空頭回補。

但是今年的人民幣的升值，我覺得更多的是供需關係在慢慢發生變化。如果供需關係實際改善，結售匯不太可能再回到持續逆差的狀態，至少是一個平衡的狀態，雖然目前也不太可能出現大幅的順差。那麼1月份是順差，2月份是逆差，但是1、2月份合起來好於往年的年初，因為2月份春節本就應該會有比較大的供需關係的改善。

這個供需改善從基本面的角度來理解，最主要的就是中美的經濟周期對人民幣最不利的階段已經過去，最不利的時候就是美國經濟上行，中國經濟下行，兩國的貨幣政策也相反。從利差的角度來講，對人民幣是不利的；從風險資產角度來講，美國股票上漲，中國股票下跌，大家都不願意持有中國資產，這就是過去幾年的情況。但現在基本面是美國下行，中國至少是企穩的走勢，那麼中美的利差繼續壓縮的空間已經不大。尤其是短端利差，我覺得不太可能出現中國的短端利差低於美國的情況。現在實際上兩者就處在非常接近的狀態，都在2.5%左右。如果美國降息，中國是否需要相應的下調短暫利率呢？

我認為這取決於中國自身的經濟情況，如果中國的經濟情況比較好，就沒必要跟著它下調，因為中國的利差本來就應該比美國的利差高一些。利差本身沒有太大的收縮的空間，市場對人民幣的貶值預期已經基本沒有了，遠期價格和即期價格現在基本已經處在接近平水的狀態。我覺得有兩方面的原因，一方面是中國出去的錢在減少。過去，貨幣流出最典型的方式是通過服務項目，最大的利差是服務貿易，比如出國留學、旅遊時會用各種方式把錢轉出去，或者直接在海外消費，雖然有每年5萬的換匯額度，但是在海外所有能刷卡的地方，其實都不受5萬的約束，海外旅遊量大，就會帶來大量的相關消費，從而增加逆差。過去人民幣貶值預期強的時候，可以看到在服務項目下實際的結售匯逆差比官方統計的結售匯逆差要高的多；但現在情況是相反的，在服務項目下實際的結售匯逆差是要比官方統計的低。

這是因為資本管制導致的結果嗎？是因為資本管制導致我們出不去嗎？我覺得也不能完全歸結於資本管制，核心的問題其實是貿易戰導致大家不太願意把錢拿出去，海外的投資環境在惡化。可以看一下春節旅遊去的地方，其實從去年下半年開始，去美國的旅遊人數大幅下降，美國的一些航空公司把到中國的直航航班取消了，就是因為上座率不高。所以客觀上來講，就算不做資本管制，讓走出去投資，其實這個時候心里也會沒底；另外從大環境來講，你是否還願意孩子出國去美國讀書，可能還會考慮到不安全、社會矛盾激化等問題，這些是有一定潛在影響的。反過來，今年最大的一個變化就是外資開始不斷地增加對人民幣資產的配置，不管是直接投資還是證券投資，不管是債券還是股票，現在外資流入的量都是比較大的。所以我們其實並沒有看到像2014年那樣人民幣有比較大的貶值壓力。

那麼相似的地方在哪里？我們知道2014年是美元升值的開始，是美元進入上升周期的第一年，當時美元升值的一個最主要的原因就是歐央行在2014 年推出量化寬鬆，直接導致了歐元暴跌。今年和2014年相似的地方在於，海外的幾個主要經濟體中，最大的風險點在歐洲，歐元區PMI下滑幅度也是最大的。可以把歐洲經濟下滑理解為是中國的經濟放緩導致全球貿易量下降，進而導致歐洲經濟下滑這樣一個傳導，因為歐洲經濟是偏出口導向型的。

但是這一次和2011年歐債危機相比，最大的差別在於，歐債危機時的問題主要是在邊緣國家，而這次的問題全是在核心國家：德國、法國、義大利等。德國主要是受到出口的拖累，法國和義大利是結構性的問題，義大利國債息差一直處在一個相對比較高的水平，這反映了政治風險在加大。那麼歐洲的貨幣政策的空間也不大了，他本身就沒加息，利率也處在負利率的狀態，德債已經買到了上限，再買債只能買其他國家的債，這個空間也是非常有限的；另外，歐洲的財政現在還是受制於3%赤字率的約束；去年的法國黃馬甲事件也發映出一些問題，現在法國和義大利這兩個核心國家赤字率不高，社會福利在下降，要通過加稅的方式來彌補赤字缺口就會遭到大家的反對，所以財政能施力的空間不大。

美國相對來講風險點沒有歐洲那麼明顯，唯一讓大家感到不舒服的就是美國企業部門的債務，現在是處在跟2008年、2009年差不多的水平，應該比那時候還要高。大家原來擔心如果繼續加息、縮表的話，會導致美國企業出現比較大的問題，最近大家又在討論收益率曲線倒掛的問題。去年四季度時，收益率曲線也是出現過接近倒掛的狀態，然後美股就跌了，標普從2900跌破2500，這一波跌得最慘，從上周收益率曲線又倒掛之後，大家又開始擔心，這個問題會不會這次同樣引發美股暴跌？其實收益率曲線倒掛，我認為不是大家最需要擔心的問題。

收益率曲線倒掛其實也是反映市場預期，不看好經濟，曲線自然就倒掛，當然曲線倒掛反過來會有負反饋的效果，無非就是說你認為息差持續倒掛的話，銀行的信用擴張能力就會有問題，因為沒有正息差。但是這個問題在於，首先市場並不一定總是對的，如果看到倒掛不是一個持續了很長時間的現象，有可能過一會兒就會回去，第二種可能是央行覺得市場是對的，那麼就會相應地去向市場傳遞比如會降息的預期，這樣的話短端利率會很快下降，倒掛就會重新修復。

也就是說倒掛這個問題，其實也是反映市場的一個預期而已，會不會演變成最終的經濟衰退？會不會馬上引起經濟衰退？大家看上一次2006年出現的倒掛，最後經濟是衰退了，但是中間隔了很長的時間。那麼真正讓聯儲最擔心的問題不是期限倒掛的問題，是信用利差的問題。我們其實可以看到，去年美股一開始跌的時候，聯儲是不在乎的，一開始沒有出來說要救市，然後市場就一直跌，跌到後面受不了了還是救市，是什麼東西導致這一轉變？是什麼原因導致受不了？導致轉變的核心問題在於看到了信用利差在持續擴大，這是讓美聯儲最擔心的問題。既然知道這一輪杠桿的主要的問題是出在企業層面，那顯然信用利差的擴大就是主要矛盾。如果不把這個問題控制住的話，有可能就會像當年次貸危機一樣開始擴散。所以說這一輪會不會出現大的風險資產調整，我認為最關鍵的還是要看信用利差。如果美國的信用利差現在穩定，沒有出現持續的擴大趨勢的話，僅僅是收益率曲線的倒掛，我覺得不足以引起風險資產價格出現大幅的下跌。

美元指數方面，如果認為歐洲的問題比美國要糟糕，從這個角度來講，沒有辦法很看空美元。雖然大周期美元可能是一個強勢周期的末端，但是在今年還是有可能會出現大家都唱衰美元，但是單看美元指數其實不一定會跌。事實上從年初到現在，美元指數就沒跌完，基本沒跌，就是在一個範圍內的震蕩走勢。如果看空歐洲的話，實際上美元出現大跌的可能性比較小，但是這並不影響新興市場的貨幣可能相對於美元走強。

這里我想說的是，我們以前講美元，主要還是指的是美元兌歐元。在多數時候，美元兌歐元的走勢是會影響到美元在新興市場的貨幣走勢，就像我們以前看人民幣兌美元，其實關心的也是歐元兌美元，從而間接影響人民幣兌美元。但是如果美元走強，反映的不是危機模式，比如說次貸危機時，我們知道美元也會走強，那是體現危機引發的避險需求，只有在這種需求推動的美元走強下，會看到新興市場相對美元肯定是大跌的。但是如果不是危機模式，實際上美元的走強僅僅是反應歐美的經濟都不好，只是歐洲的經濟更不好，會導致的結果是，貨幣政策持續的寬鬆，這些流動性最終會往新興市場去流，因為新興市場的增長潛力還是要比發達國家大。

我們看到，今年以來，美元雖然整體是一個區間震蕩的走勢，但是整個新興市場的貨幣偏強，不光是人民幣。我們對比一下，歐債危機的時候和次貸危機時新興市場貨幣的表現，其實有很大的差別。可以看到美元指數在次貸危機的時候和歐債危機的時候，美元相對歐元都是走強的，美債收益率也都是下降的，這反映的是一個避險情緒，但是新興市場的貨幣只有在次貸危機的時候是大幅貶值的，在歐債危機時，新興市場貨幣仍然是偏強的，基本上是一個高位震蕩的走勢。

這就說明對於新興市場來講，最好的狀態是經濟不好，但是不要有危機。當然我不是說不受外部影響，歐美經濟不好，新興市場經濟肯定會受一些影響，但是新興市場最主要的增長是來自於內生的需求，而不是外部需求。所以說內生的需求不是看歐美，更多的還是看自己的政策，反而會受益於歐美不好之後的加息、不收緊，給了新興市場一個相對寬鬆的貨幣環境，最終推動國內的需求慢慢起來。這種組合其實對新興市場來講，不是一件壞事，而這一點和2014年有非常大的區別。2014年時，新興市場為什麼面臨那麼大的壓力？因為2014年是美國加息周期和升值周期的開始，而新市場從2009年開始已經經歷了五年的三輪QE帶來的持續資金推動。所以說當資金流出去的時候衝擊很大。而我們現在的情況是什麼？我們從2014 年開始一直到2018年，一直面臨資本流出的壓力，已經充分的釋放。所以到這個時候，從大周期的角度來講，我們和2014年有很大的區別。大周期是什麼意思？產能周期、美元的周期、美國的利率周期，這些是很大的不同，大家可能只看到從中國的經濟周期來講，和2014年有相似的地方，房地產的周期等是有相似，但是從其他這些周期特徵來講是不一樣的。

今年出口的話，雖然對歐美不會太好，但是對於新興市場來講，我覺得可能會比大家想像的好。今年的出口有可能到後面某一個時候出現階段性的改善，而不是像之前出現一個持續的回落，目前整個以一帶一路為代表的新興市場，在整個出口當中的比例也是非常高的。

六、債券

最近美債已經跌破2.4，其實還是中債到底跟不跟的問題。我們比較習慣看海外做國內，但事實上，過去2-3年，中國利率走勢的核心的矛盾始終在國內，看海外做國內是沒有用的，因為我們是領先指標，中國的經濟是領先的，中國的利率也是領先的。舉個例子，上一次2016年美債跌破百分之二的時候，海外的債券有一個非常大的下跌，其實也跟歐洲有關係。這輪美債下跌，最主要的問題不是美國，而是因為德債收益率已經跌到零，美債跟德債還有200多個點的利差，當然要往下走。但是可以看到2016年時，中債基本是一個低位震蕩的走勢，沒有因為美債收益率的大幅下降而下降，就是因為當時中國本身的國內經濟已經有些復蘇，商品已經開始上漲。

所以說盯著美債看中債，覺得也可以跟著下降，但實際上它自己的節奏是跟國內的經濟情況和貨幣政策相關。從對應關係來講，過往中債的收益率要跌破3%的話，美債收益率都是在2%以下，過去都是在美債跌破2%的時候中債才會跌破3%，之所以這一次美債還沒有到2%以下，中債已經接近3%，是因為去年中債先下，美債還沒下去，中債下得快，現在相當於美債在追中債，因為美國經濟去年還可以，到今年開始受中國的影響，開始滯後的反應。所以現在對於海外的利率下降，還是可以理解為是去年中國經濟不好帶來的一系列連鎖反應，中國本身的利率我覺得還是要跟著國內政策走。

當然和以往有一個不同的是，中國債券現在的海外投資者比例在提高，可能會使得國內債券和海外債券的聯動性增強。包括最近這段時間，其實買的最厲害的是海外的投資者，他們看到美債收益率下得很厲害，就買國債。但是從國內的情況來講，如果社會融資增速進入到一個上升的環境當中，一般來說央行不會繼續下調短端利率，說明政策已經見效。李總理一直給大家預期，我覺得就是一個預期管理，如果不好，我們肯定還會繼續做，但前提是怎麼定義好和不好？如果社會融資增速已經穩住了，那就可以了。

過去來講，其實只要信用擴張已經開始穩定，回購利率基本上下調的可能性就不大了。相反我認為需要關注的風險在於，我們看到二季度社會融資增速也比較穩定，CPI會往上走，但不是需求周期帶動的，而是豬價上漲帶動的。CPI預計在2.5%-3%，在這樣的情況下，央行不會收緊貨幣政策。因為這不是需求的問題，只是一個供給衝擊帶來的結果。過去我們也從來沒有看到，在CPI往上走的時候，央行會主動放鬆。

現在的基準利率（7天逆回購利率）水平為2.5%， 如果CPI超過2.5%，這就意味著基準利率基本上沒有下降空間，因為基準利率再下降就會出現負利率的情況。歷史上來看，7天回購利率在相對偏低的水平時，也沒有低於CPI的情況，尤其在CPI上行的時候，主動下調的可能性幾乎為零。

二季度通脹上行疊加社會融資增速穩定，我認為看不到進一步的貨幣政策的寬鬆。根據現在中國的流動性的情況，只要貨幣政策不寬鬆，就有可能會往偏激的方向發展。過去中國流動性的特點是貨幣不收緊，回購利率基本上一直維持在相對比較低的水平。但是現在貨幣增長其實是處在一個很低的水平，貨幣供應量和宏觀經濟處在一個緊平衡的狀態，也就是M2和名義GDP增速的差值相對較低。如果名義GDP增速不出現大幅下滑，那麼M2 和名義GDP增速差值將保持相對低位。這就是緊平衡狀態，也就是說如果不主動持續的寬鬆，那麼市場利率會緩步上行。

現在流動性問題在於央行在某一段時間出現猶豫和觀望，這時容易出現回購利率出現階段性反彈，現在市場對這一點是沒有任何充分預期的。從2014年到現在，我們可以看到回購利率不可能一直會保持穩定。在當前緊平衡的狀態下，要預期貨幣政策進一步持續放鬆，首先要確定經濟要出現下行，尤其工業品價格出現持續的下跌。否則的話，價格的黏性在很大程度上抑制了貨幣政策的寬鬆。需要注意的一個問題是，當前M1已經創新低，但GDP平減指數比過去有很強的韌性。過去如果貨幣供應量很低的情況下，GDP平減指數一般會大幅下跌，但是當前GDP平減指數還處在相對比較高的水平。

從結構來看，當前和2014-2015年經濟下滑時期最大的不同是第三產業平減指數比較穩定，從CPI的分項數據我們也可以看到服務類價格同比基本穩定。但是當前第一產業和第二產業平減指數明顯比2014-2015年的時候要高，第一產業和第二產業平減指數都是與供給相關的，供給的因素主導了價格的總體的走勢。如果工業品不出現大幅大跌，由於非食品價格同比增速基本一直維持在2%左右（服務類價格很難跌），再考慮豬肉價格上漲，那麼CPI在接下來的一段時間可能一直維持在2.5%-3%。這對於貨幣政策來說，我認為寬鬆的空間比較小。對於債券市場來說，今年債券收益率沒有大的下降的空間，去年收益率已經有所下降。

七、股票市場

對於股票市場，市場走勢也不會像2014年那樣強。股票表現最好的時候是央行放水，同時實體經濟很差，也就是M2與名義GDP增速的差值相對較大。實體經濟很差的情況下，名義GDP增速持續下行。央行持續放水會導致M2增速大幅上升。所以M2與名義GDP增速差值很大的情況下，貨幣都進入了股票市場，推動市場上漲。

現在的情況是M2可能沒有太大的上升空間，利率可能也沒有特別大的下降空間。商品價格有一定的韌性，名義GDP增速下降幅度不會很大。那麼在這種情況下，不會像2014年那樣出現M2與名義GDP增速的差值大幅上升，從而推動股市大幅的上漲。

牛市的演繹一般三個基本條件（盈利好、估值低、流動性好）至少要滿足其中兩個。2005-2007年和2016-2017年牛市是低估值和盈利好的組合。2009年和2014-2015年牛市是低估值和流動性好的組合，今年的走勢也是這個邏輯。盈利方面，今年A股盈利會比市場預期的要好。經濟二次探底的特徵是價格會比第一次探底有韌性。因為微觀供需結構在經歷了第一次經濟下滑之後，供需關係相對有所改善。相比於第一次經濟下滑，第二次經濟下滑在總量上可能會創新低，但價格韌性相對較強。所以名義GDP增速可能不會創新低。

上一次名義GDP增速的低點達到6%左右，這一次不太可能低於6%。因為在實際GDP增速保持6%左右的情況下，名義GDP增速低於6%就意味著GDP平減指數基本上要達到零。在當前CPI水平下，除非預期PPI會大幅下跌，否則GDP平減指數基本上不會為零。所以從這個角度來講，名義GDP 增速不太可能低於上次的低點。

名義GDP增速較好地刻畫了企業盈利的情況，從上市公司淨利潤增速來看，這一次上市公司盈利要比過去經濟下滑時期的韌性強。主要的原因可能還是在於價格韌性和減稅降費。減稅降費有利於企業盈利提升，因為這是在GDP的總收入當中進行重新分配，增加企業的利益，減少了政府的利益。減稅降費最終是為了穩定就業，進而穩定消費，從而避免房地產出現硬著陸。年初到現在，消費的情況比市場預期的要好。去年由於居民部門去杠桿，消費成為拖累經濟的主要原因之一。

這一次政策層面並沒有直接去刺激消費，比如家電下鄉和增加補貼等，而是圍繞著企業進行，通過恢復企業的信心從而恢復就業，進而提升消費。去年美國減稅給美國經濟帶來了回暖，中國的減稅也將會有同樣的效果，盡管我們沒有減個人所得稅。中國的個人所得稅占整個稅收比重較低，全國交稅的人口6000多萬人，減個人所得稅對消費的影響也是微乎其微，真正有意義的減稅實際上是減增值稅和企業所得稅。總體來說，企業盈利是下滑的，但是情況可能比2014-2015年要好。

估值現在雖然漲了不少，但是還是處在歷史上一個比較便宜的水平，關鍵的問題是流動性。我們知道今年市場的主流觀點就長周期來講是股債雙牛，為什麼呢？因為房地產進入到長期的下行周期，房地產下行了之後，中國的融資需求回落，所以中國的利率中樞回落，而利率中樞回落會持續的推高股票的估值，對不對？這里面有些合理，但是有些值得商榷。比如說風險溢價，不一定能夠持續的提高。估值可以分解為三個因素：第一個是盈利，第二個是無風險利率，第三個是風險溢價。現在可能比較確定的是什麼？確定的是盈利雖然有下滑，但還可以說得過去，無風險利率也是下降了，而且從長周期來講，如果認為中國的房地產一定是不行的話，那麼利率中樞肯定也是下降的。現在的問題在於你是否認為中國的風險溢價在這樣的一個大的組合下是可以持續提升的。今年到現在股票的主要的貢獻是來自於風險偏好，因為利率也沒下行，無風險利率主要是去年在下行，今年下行的不多，但是今年風險溢價是顯著的下降。

風險偏好的變動，對股價的貢獻，從宏觀的角度來理解，就是貨幣的增長和GDP增速差值的變動，在很大程度上可以解釋風險偏好的變動，時間上大體上是貨幣減GDP的增速會領先大概一年左右。貨幣政策的寬鬆要體現在兩個層面：第一個層面是利率的下降，這叫寬貨幣，但是寬貨幣如果不能夠把貨幣增速推起來，那麼股市是起不來。要看到貨幣增速起來，這才代表量開始有效果，而不光是價格有效果，比如說國外搞QE利率都已經降到零了，日本利率也降到零了，而為什麼日本股市的風險溢價沒起來？日本的股票的估值並沒有因為利率降到零而導致估值提升，就是說明風險溢價還很高，因為利率雖然下去了，但是利率沒有把貨幣推起來。所以最終要貨幣相對於經濟增速起來，這帶動的是是風險溢價，看利率只能看到無風險利率下降的。從趨勢上來講，貨幣的增速相對GDP的增速在2017年的時候是最低的，是負的比較多，然後現在慢慢地開始往零靠攏，所以這個過程當中風險溢價是在慢慢的在改善的。

那麼在過去大的牛市，我們基本上都是看到這個增速差是要轉正的，但這是一個必要條件，而不是充分條件，也就是說未必轉正就代表一定會有優勢，但是不轉正很難出現持續的牛市。過去的牛市是什麼特點？過去的牛市就是上漲的時間大概在最短9個月，最長29個月，平均每個月的漲幅基本是10%。所有的每個月漲10%的這種市場，貨幣的供應量相對GDP的增速差都是在五個點以上。

牛市的特徵從上漲的幅度上來講，除了2005年到2007年是因為依靠盈利推動的市場上以外的話，都有這個特點。那麼看16年到18年，這就是一個典型的慢牛。首先只有一部分股票漲，然後用了23個月漲了30%，平均每個月漲1.3%，這種漲幅很像美股。這種漲幅為什麼漲的這麼慢？就是因為M2 減GDP的增速差值高出一個點，所以只能慢慢漲。

雖然過去三個月漲了20%，平均每個月漲到8%，短時間內可以說是市場的情緒亢奮，是可以打破貨幣的增長的節奏直接沖上去的，但是要維持這種漲幅，或者說拉長時間，說不定可能到今年年底的時候，看到這個市場還是一個每個月漲1%~2%的市場，這就意味著今年剩下的九個月都是橫盤。

我要說的意思就是在現在的貨幣增長的環境下的話，希望出現像以前那樣迅速的上漲是不太可能。實際上在最近這段時間，我們能看到不會再普漲，而且通常是上一周是小票漲大票跌，這周就變成大票漲小票跌，意思是要維持這個成交量、要繼續把指數往上推，就需要更多的資金，而這個資金從宏觀總量的角度來講是比較困難。大家可能會說房地產已經不好了，會有大量的存量資金過來。

這里我也想跟大家去分講，分享一下，就是說我們怎麼看地產和股票的關係。大家比較強調的是地產和股票的負相關係，負向關係好理解，就是過去基本從2012年之後，會有一個特點，比如說2012年到2013年是你買房子而股票不好，然後等到2014年房子不好了，然後買股票好，等到2015年股災的時候股票不好了，然後又買房子，房子又好。所以大家基本上看到是一個交錯進行的情況，反映的是居民在兩大類資產當中的配置問題。

但是大家忽略了另外一點，房地產周期如果真的進入到下行周期，雖然帶來的好處是無風險利率中樞的下降，這是大家認為房地產下行和推動股票進入長期牛市的一個很主要的邏輯，但是有一個副作用，就是中國的M2增長會長期地進入到負增長，因為M2的擴張在很大程度上是依托於地產作為重要的載體。如果沒有地產的周期，是看不到會有大的信用擴張的周期。那麼M2的增速回落的結果是什麼呢？M2增速回落的結果會使得整個市場的流動性相對經濟來講，始終是維持在一個不是很寬裕的狀態。所以這決定了牛市不會是一個快的牛市，一定是成為一個慢的牛市。而過去的快的牛市都是在每一次地產的繁榮周期之後出現，因為每一次地產繁榮周期會創造出一大批的貨幣擴張。

所以體現出節奏上是房地產長期慢牛的格局，而股票長熊短快牛的格局，股票的這種特徵在很大程度上是因為每一次股市上漲都是地產帶動信用擴張再流回到股票市場的副產品。所以低利率加低M2的組合，對應到股票的估值上是什麼特點是無風險利率中樞是下降的，風險溢價的中樞是上升的。

大多數股票的估值無法再回到過去的牛市當中非常高的水平，也不太可能呈現短期的迅速的一種上漲態勢，所以就真的是形成了這麼多年來大家一直期望的慢牛的格局。但是慢牛放在中國市場，它也可能變成折騰，但最後也是慢牛，就是一年下來沒漲多少，但是中間有幾個來回，我要說的意思是不太可能出現像過去那樣就一整年一直漲，主要的問題就是在於貨幣供應量的差別。另外一個是大家說的融資的結構，大家認為現在信用擴張是總量好結構不好，全是靠票據，但我認為要是不是都是票據的話，股票肯定就非常差。

2009年的時候，票據推動社會融資增速漲的時候是股票漲的最好的時候，等到中長期貸款起來的時候，股票就開始跌了，2009年下半年中長期貸款增速起來了，股票就跌了。14年到15年也是這樣，2015年大概是在三四月份的時候，中長期貸款開始起來，股票5月份見頂了。為什麼今年在2月份到3 月份股市能漲這麼好？2月份到3月份正好是因為：第一，今年放水放的早；第二實體的需求還沒啟動，一個因素是春節，另一個因素是兩會，再加上今年的天氣又始終是處在一個到現在都還沒有像樣的晴天和氣溫回升的一個階段，所以實際上今年的需求啟動的時間是比大家預期要晚的。所以這個時候對股票市場是最好的時期，流動性最好，等到實體需求開始啟動的時候，你會發現在現在的貨幣供應的情況下股票的增量資金是有問題的。

大小盤的風格其實還是受流動性的影響，所以在今年階段性來講，小票的表現比大票好，小票表現好就是因為流動性的改善，對小票的受益是最直接的。但是如果後面的流動性的情況不是那麼樂觀的話，可能又回到了要依靠海外的資金來流入來推動，這個時候就會可能變成大票的相對比較好。這種流動性相對不寬裕的結果，就是將來的價格只要一旦變得貴了之後，是沒有人來接盤的，沒有一個趨勢性的一個追漲殺跌的力量去存在，貨幣的增長放慢之後，在所有的資產層面上都會看到這種現象，就是整體的漲幅都是有限的，所有大的漲幅，最後都是靠短期的波動和折騰來做到。

這個就是我今天要講的主要的內容，謝謝大家。