尋夢新聞LINE@每日推播熱門推薦文章,趣聞不漏接❤️
圖片來源:視覺中國
今年股市的風格究竟將發生怎樣變化,通俗地說,到底是成長為主還是價值為主?2018年初我曾撰文說,股市的風格切換不會以年為單位,即不會按地球每公轉一周來切換一次風格。2019年經濟會怎樣?我覺得還是下行趨勢的延續,爭論前低後高或前高後低毫無意義,因為增速的波幅都不會超過1個百分點,即便是前低後高,也不改變增速緩步下行的長期趨勢。不過,風格的變化更多地反映經濟結構的變化,這是可以從宏觀角度去探討的。
2019年股市風格將是2017年的延續
宏觀對於股市趨勢演變的「指導」意義似乎不大,因為「股市是經濟晴雨表」,而非「經濟是股市的晴雨表」。竊以為宏觀經濟結構變化對股市的風格變化影響,倒是可以提供較為有說服力的依據。
比如,2013年是股市風格切換之年,創業板、中小板的開始從底部崛起,其背景是國內經濟結構出現明顯調整,傳統產業遭遇外需不足、內需乏力的困境,信息技術、新能源、新材料等行業發展迅猛,政府為了穩增長,大力鼓勵大眾創業、萬眾創新。
為了描述這一階段科技型企業的發展狀況,中泰研究所考慮到數據分析的時間跨度和數據可得性,對A股上市公司進行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業民營上市公司、45家通信行業民營上市公司、107家計算機行業民營上市公司,共計252家科技型民營上市企業,進行財務狀況的分析。
數據統計發現,2013年至2016年,民企科技類上市公司的盈利增速大幅上升,到2016年見頂。2017年至2018年(預測數據)大幅回落。
254家科技型民營上市企業淨利潤增速
來源:中泰證券研究所
那麼,2019年科技類上市公司的盈利前景如何呢?我覺得應該把行業和公司分別看,行業的整體成長性還是比較好的,如信息技術產業去年GDP增加值的增速在30%左右,而傳統產業如金融、地產和建築的增長率大約在3-4%之間。新舊動能之間的差距有近十倍!
但是,我發現近年來,不僅傳統產業的行業格局已經定型,不少成長性行業的集中度也大幅提升,如光伏行業、晶片行業、互聯網行業等,顛覆甚至攪局的機會都很少了。2013年的時候,馬雲說:「金融行業需要攪局者,更需要那些外行的人進來進行變革」,於是,互聯網金融成功攪局了金融業,金融業被動發展金融互聯網。
如今,連小商販都只提供兩種標準化的收款方式:支付寶掃碼和微信掃碼。誰還能再度攪局金融業呢?傳統的壟斷被打破,新興的壟斷又迅速形成,贏家通吃,很多行業連留給老二的份額都少的可憐,中小企業高成長的機會當然有,但與五年之前相比,能夠成功晉級者已經大幅減少了。
就傳統行業而言,如果說在20年前,還有不少跑馬圈地機會的話,2010年以後,行業內的格局大多形成了。對於大部分新興行業而言,我可能3-5年前還有不少攪局機會,如今基本上已經定格了。我發現如今很多互聯網的成功創業者都依附於BAT中的其中一家,感覺很難再做大。
從A股市場的分類指數看,創業板、中小板指數在2016年之後明顯走弱,而代表傳統行業的大市值公司——上證50的走勢則比較強。2017年被稱之為進入「新價值投資時代」,股市呈現二八現象,盡管到了2018年,「二」也出現了回落,主要原因是外因擾動導致預期變化,但2019年之後,外因擾動因素減小,預期大市值股票又將回歸上漲常態。
基於此,我仍認為,2019年不會發生所謂的風格切換,市場應該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且,不應該把市場的投資機會簡單分為傳統或新興,而是要區分究竟是「真價值」還是「偽成長」。
我認為,除了5G、晶片、生物醫藥、氫能源等關聯行業或企業或能呈現高成長外,大部分過去看好的成長性標的的回報率可能下降,故投資機會仍會是收斂而非擴散。
存量經濟下必須高度重視公司現金流
自下而上的研究,應該更能把握「精準投資」的機會,而我很少接觸企業,更多地從自上而下的宏觀邏輯去演繹市場的可能走向。
2017年6月,我寫了一篇報告,叫《存量經濟主導下的結構性機會》,認為,在人口流、貨物流和資金流都全面減速之後,GDP增速會回落,當然,信息流還會發生較快增長,信息技術產業保持高增長,使得經濟增速回落幅度不會太大,存量經濟的特徵會越來越明顯。
存量經濟主導下,經濟內部會出現分化和集聚,如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業內的分化和集聚,新舊動能的轉換,存量內的此消彼長,優勝劣汰、強者恒強的現象會在企業部門中大量出現。
行業的分化和集聚、大公司的市場份額提升現象,還可以從國家統計局提供的宏觀數據中得到印證。例如,利用國家統計局發布的鋼材、水泥產量數據所計算的增速,與其發布的同比增速作比較,發現從2016年以來彼此之間的差距逐漸拉大。
也就是說,隨著規模以上企業數量的減少,行業集中度在提高,贏家通吃的現象越來越多,使得這些傳統產業的頭部企業在行業景氣度下降的情況下,產品價格或許還能上漲,還能夠提高毛利率水平。
白酒、煙草行業也是一樣,去年白酒產量只增加3%,但不少高端白酒企業的盈利增長卻超過30%;中國煙民數量在不斷減少,但香煙總產量也在下降,但高檔煙的銷售收入卻在大幅增加。
從1997年至2017年,美國市值超過500億美元以上的公司市值占比從原先的10%上升到了近70%,而且這些公司的數量占比從過去的1%左右,提高到了20%以上。
過去30年美股大市值龍頭股占比顯著提升
來源:中泰證券研究所
從國內A股市場過去三年的指數表現看,代表大市值公司的上證50指數在諸多指數表現最好,不少傳統行業的龍頭公司股價都創出歷史新高。而創業板、中小板從最高點回落,即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下,仍距最高點一半的位置。
為何這些中小市值股票的走勢如此之弱呢?根據財報統計數據,2017年之後,中小市值公司雖然總的淨利潤仍在增加,但淨現金流和經營性淨現金流均下降,說明從2017年開始,中小企業的現金流已經比較緊張了,如今經濟依然難以擺脫信用收緊的狀況。
根據中泰證券研究所前述統計,截至到03月28日,252家科技型民營上市企業股權質押比例的中位數為19.15%(最高75.77%,最低0%)。作為對比,我們統計了100家科技型非民營上市企業的股權質押比例,其質押比例的中位數僅為0.23%(最高53.25%,最低0%)。
科技型企業的質押比例對比(中位數)
來源:Wind、中泰證券研究所
因此,在人力成本、研發投入成本和融資成本都上升的背景下,中小科技類民營企業的盈利增速必然下降,加上行業集中度的提升,中小企業面臨被並購或淘汰的概率也在上升。而這些問題,似乎不是完全可以通過「政策」來解決。
因此,成長型企業在收入增速下降的同時,現金流也普遍都出現問題的時候,要讓市場的風格向「成長」切換,似乎就不太容易。記得去年10月份股市加速下跌的時候,市場最大的困擾是股權質押融資問題,股價的下跌讓這一問題雪上加霜。
如今,股權質押融資問題應該有所緩解,但遠未到質押融資風險可以化解的時候。在去年10月份的時候,股權質押融資總金額超過4萬億元,其中有三分之一上市公司的大股東質押率超過50%。之後雖然有了紓困基金及銀行貸款傾斜支持,但我認為,通過行政手段應對這類問題,通常效果有限。
民企問題既有融資難這一金融體系的內部因素,又有經濟轉型過程中優勝劣汰的問題。同樣,所謂的成長板塊,在經濟增速不斷放緩的大背景下,其成長性也面臨下行壓力。從投資的角度看,高成長階段可以不關注現金流,或可關注市夢率;當轉入低成長階段後,現金流是否充裕就成為很重要的投資依據了。
既然確定性,就沒有預期差,何來「溢價」?
自從我在2017年提出「確定性溢價」的資產配置觀點後,受到了不少人的質疑。比如,股價上漲的動力來自預期差,確定性的東西,諸如大白馬,路人皆知,何來「溢價」?
那麼,我可以從三個角度來論述確定性「溢價」的合理性。
第一,從A股的估值體系結構性扭曲的情況看,「確定性」存在估值修復的機遇。因為A股是一個散戶市場,長期以來,存在「炒短、炒小、炒新」的特徵,投資者喜歡講故事,不喜歡講估值,導致大藍籌的估值水平長期偏低,這也是為何郭主席曾經反復強調「藍籌股具有罕見投資價值」的原因。
比較中美股市過去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平,發現國內約有504家符合條件,其市盈率中位數16.33,低於美國符合該條件上市公司的18.92。說明A股中業績相對好的公司的估值水平比美國類似公司仍要低。
目前A股的整體市盈率中位數大約為32倍,因此,績優股的估值水平只有全市場整體中位數的一半,也是屬於偏低的,未來應該會有提升空間。
A股的估值相對美股已具有明顯優勢
註:數據截止19年2月底來源:WIND,中泰證券研究所
第二,盡管大白馬的地位(如行業龍頭企業)確定性較高,但行業的分化和集中可能會超預期,這使得這些行業內的頭部企業有可能獲得超預期的市場份額和收益。回顧歷史,不管是美國還是中國,投資者對白馬股未來發展情況的預測總是偏保守的,這是因為未來的各種風險始終是存在的,對合理的估值需要打折。
但事實上,國內不少行業龍頭企業過去20年甚至10年都有幾十倍乃至百倍的漲幅,其盈利增速遠遠超過行業整體增速,主要原因還是在於贏家通吃帶來的幾何級數增長。而一般的投資者很難給予這種現象合理的估值。
第三,隨著去年以來資本市場開放度的提高,海外機構投資者進入A股市場的比例在快速提高,加上國內的社保、年金、保險等長線資金的權益投資規模不斷擴大,機構投資者也會加大績優股的配置比例。因為這些資本都喜歡配置有充足現金流、能夠帶來穩定分紅收益的頭部公司。
如今,恰逢資本市場迎來註冊制改革,市場規範度提高,優勝劣汰機制逐步建立,也有利於估值體系的趨向合理,低估值大市值公司更能獲得確定性溢價。
(出處:微信公眾號lixunlei0722)
特別聲明
《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施,通過微信訂閱號製作的本資料僅面向中泰證券客戶中的專業投資者,完整的投資觀點應以中泰證券研究所發布的研究報告為準。若您非中泰證券客戶中的專業投資者,為保證服務質量、控制投資風險,請勿訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。
因本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,煩請諒解!中泰證券不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為中泰證券的客戶。感謝您給與的理解與配合,市場有風險,投資需謹慎。
本訂閱號為中泰證券宏觀團隊設立的。本訂閱號不是中泰證券宏觀團隊研究報告的發布平台,所載的資料均摘自中泰證券研究所已經發布的研究報告或對已經發布報告的後續解讀。若因報告的摘編而產生的歧義,應以報告發布當日的完整內容為準。請注意,本資料僅代表報告發布當日的判斷,相關的研究觀點可根據中泰證券後續發布的研究報告在不發出通知的情形下作出更改,本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務,後續更新信息請以中泰證券正式發布的研究報告為準。
本訂閱號所載的資料、工具、意見、信息及推測僅提供給客戶作參考之用,不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,中泰證券及相關研究團隊不就本訂閱號推送的內容對最終操作建議做出任何擔保。任何訂閱人不應憑借本訂閱號推送信息進行具體操作,訂閱人應自主作出投資決策並自行承擔所有投資風險。在任何情況下,中泰證券及相關研究團隊不對任何人因使用本訂閱號推送信息所引起的任何損失承擔任何責任。市場有風險,投資需謹慎。
中泰證券及相關內容提供方保留對本訂閱號所載內容的一切法律權利,未經書面授權,任何人或機構不得以任何方式修改、轉載或者復制本訂閱號推送信息。若征得本公司同意進行引用、轉發的,需在允許的範圍內使用,並註明出處為「中泰證券研究所」,且不得對內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。
東方財富網登載此文出於傳遞更多信息之目的,並不意味著讚同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。
•end•
僅供投資者參考,不構成投資建議
股市有風險,投資需謹慎
長按二維碼
解鎖財富路
點「閱讀原文」
下載官方APP
財迷都「在看」
多點多中簽!