破解A股上市難、退市更難之死局

——A股可能將進入「大進大出」新時代

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

上市公司掛牌是有壽命的。實際上，真正的百年老字號上市公司，正是大浪淘沙的必然結果。

5月5日，上交所發布《滬市上市公司2018年年報整體分析報告》，其中指出：今年將有1家公司暫停上市，2家公司終止上市。

5月10日，深交所公告稱，決定5月13日起暫停樂視網、凱迪生態、金亞科技、千山藥機、皇台酒業5家公司股票上市，5月15日起暫停龍力生物、德奧通航2家公司股票上市。這7家公司去年合計虧損超過152億元，其中樂視網連續兩年虧損總計178億元，凱迪生態連續兩年虧損總計102億元。今年深交所尚無公司「終止上市」。

事實上，A股上市難、退市更難的惡循環，一直遭受市場詬病。自2001年第一版A股退市制度發布至今，盡管其間退市制度經過了2012年和2014年兩次重大修訂，但仍無法改變A股「退市難」的尷尬現狀。

在2001年A股退市制度誕生之前，僅有深交所一家公司「瓊民源」因1996年年報嚴重造假，於1997年2月28日開始無限期停牌。

1993年4月30日，瓊民源（證券代碼：0508）在深交所上市，成為當時在深圳上市的5家異地企業之一。1998年4月29日，由有關部門組成的調查組進行了長達一年多的調查之後公布公告稱：瓊民源1996年年度報告和補充公告所稱1996年「做到利潤5.7億餘元」，「資本公積增加6.57億元」的內容嚴重失實，虛構利潤5.4億元，虛增資本公積6．57億元。1997年7月公安機關己將犯罪嫌疑人依法拘留，己移交檢察機關處理。

1998年11月，北京市第一中級人民法院就「瓊民源案」做出一審判決：瓊民源原任董事長馬玉和因犯提供虛假財務會計報告罪，被判處有期徒刑三年；公司聘用會計班文昭也以同等罪名被判處有期徒刑二年，緩刑二年。據悉，這是1997年10月實施新刑法後，首次使用證券犯罪條款判處的個案。在查處案件的同時，監管部門著手瓊民源重組工作。

1998年12月4日，北京住總宣布入主瓊民源；1999年1月5日瓊民源臨時股東大會授權董事會進行資產核查和公司重組；6月8日，股東大會通過了「發起設立，定向發行，等量置換，新增發行」重組方案。1999年7月12日，中關村（證券代碼：000931）上市，瓊民源終止上市資格。瓊民源是A股市場唯一「不退市」的退市公司。

直至2001年2月，證監會第一次發布完整而具體的A股退市標準，即《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》。首個退市制度雖僅制訂了單一的「虧損退市」法則：連續兩年虧損則戴上ST的帽子，連續三年虧損則「暫停上市」，連續四年虧損則「終止上市」，但最初的制度效果還算不錯，短短7年（2001-2007年）內滬深市場共有42只A股被強制退市，也就是說，平均每年有6家A股公司退市。這是一個相當壯觀的退市景象，因為2001年A股公司僅有1140家，即便是2007年A股公司也只有1527家。年均退市率將近0.6%。

然而，當第一版單一退市標準——虧損退市法則在推行7年後，一些垃圾公司終於找到了規避退市的訣竅和技巧，很快便產生了「抗體」，它們突然發現，即便長期虧損，也可以死不退市，最簡單的應對辦法就是：連續虧損兩年，然後微利一年；再虧損兩年，再微利一年；如此循環往復，不僅不會退市，而且還可以規避「暫停上市」的尷尬。因此，當時產生了大批垃圾公司，它們雖然十年如一日長期虧損或微利，但可以死不退市。

正因如此，在2008——2012年的整整5年中，再也沒有出現一家A股公司被強制退市。而此時A股上市公司已多達2472家，竟然能在五年內沒有一家公司退市！這是A股市場最奇葩、最不可思議的一個時期。這期間有相當一批超級垃圾股連續停牌時間居然長達5年甚至7年而不退市！這是A股退市制度的奇恥大辱！

深交所關閉退市通道的五年（2008——2012），竟無一家公司退市：

（1）S*ST 恒立連續三年虧損，自2006年5月15日起暫停上市近7年而不退市。

（2）S*ST生化連續三年虧損，自2007年4月27日起暫停上市近6年而不退市。

（3）*ST銅城連續三年虧損，自2007 年5月11日起暫停上市5年半而不退市。

（4）*ST深大通連續三年虧損，自2007年5月22日起暫停上市5年半而不退市。

（5）S*ST聚友連續三年虧損，自2007年5月23日起暫停上市5年半而不退市。

（6）*ST朝華連續三年虧損，自2007年5月23 日起暫停上市5年半而不退市。

（7）*ST方向連續三年虧損，自2007年5月23日起暫停上市5年半而不退市。

（8）S*ST天發連續三年虧損，自2007年5月25日起暫停上市5年半而不退市。

（9）*ST丹化連續三年虧損，自 2008年5 月16 日起暫停上市4年半而不退市。

（10）*ST遠東連續三年虧損，自2009 年3 月24 日起暫停上市4年而不退市。

（11）*ST中鎢連續三年虧損，自2010年4 月9日起暫停上市3年而不退市。

（12）*ST關鋁連續三年虧損，自2011年3月24日起暫停上市2年而不退市

（13）*ST金城連續三年虧損，自2011年4月28日起暫停上市2年而不退市。

（14）*ST武鍋B三年連續虧損，自2010年4月9日起暫停上市3年而不退市。

上交所同樣關閉退市通道五年，但它基本上沒有公司「暫停上市」，僅有兩家：

（1）*ST北生連續三年虧損，自2009 年5 月27 日起暫停上市近4年而不退市。

（2）*ST宏盛連續三年虧損，自2010年4月9日起暫停上市停牌3年而不退市。

這是A股退市制度蒙羞的五年，退市制度遭踐踏！然而，讓人不可思議的是：滬深交易所突然決定讓這些超級垃圾股全部同時「恢復上市」！

2012年12月，經過深交所和上交所多輪協商、集中審議，最後決定：上述長期停牌的16家「暫停上市」的超級垃圾公司，全部不允許退市，並選擇在「最吉利」的日子：2013年2月8日，上述12只超級垃圾股率先批量「恢復上市」，它們分別是：*ST北生、*ST宏盛、S*ST恒立、*ST方向、S*ST天發、*ST關鋁、*ST丹化、*ST中鎢、*ST大通、S*ST生化、*ST遠東、*ST武鍋B等。

2013年4月26日，又安排上述3家超級垃圾公司同時恢復上市：*ST朝華、*ST銅城、*ST金城。2014年1月10日，還有最後一家超級垃圾公司恢復上市：*ST聚友。

從表面上看，這16只超級垃圾股走了「狗屎運」！暴炒垃圾股的賭徒也賭對了、發財了！然而，這些超級垃圾股因無法體面退市，而被折磨得死去活來，求生不能、求死不得！

（1）S*ST恒立恢復上市首日，開盤價較2006年停牌前的價格上漲了2102%，收盤時仍大漲373.21%。恒立實業恢復上市後連續4年虧損或微利，今天雖然沒有了ST的帽子，但它每股淨資產僅剩下4毛錢了！

（2）*ST武鍋B因2007年、2008年、2009 年三年連續虧損，深交所決定，該公司股票自2010年4月9日起暫停上市3年後，2013年2月8日恢復上市。結果因2011年、2012年、2013年再次連續3年虧損，而且期末淨資產均為負值，自2014年5月16日起「第二次」暫停上市。因2011——2014年連續四年虧損，2015年5月22日，深交所決定，*ST武鍋B終止上市。

（3）*ST北生後來變成了最奇葩的ST慧球！它恢復上市後連續5年虧損或微利，如今每股淨資產僅剩下8分錢了！

（4）*ST宏盛恢復上市後連續5年虧損或微利，目前每股淨資產僅剩下6毛錢！

（5）*ST天發恢復上市後連續5年虧損或微利，已更名為*ST盈方，仍是超級垃圾，現在每股淨資產僅剩下2毛錢！

（6）*ST關鋁恢復上市後連續4年虧損或微利，後更名為五礦稀土。

（7）* ST金城恢復上市後連續3年虧損或微利，現更名為*ST節能，每股淨資產僅剩下了2毛錢！

（8）*ST聚友現已更名為*ST華澤，近兩年巨虧27個億，每股淨資產-2.94元，公司資不抵債已高達16億元！

上述垃圾充分證明了我的結論：在大多數情況下，垃圾股重組仍是垃圾！因此，超級垃圾股退市乃至破產清算，是最佳選擇！否則就是浪費社會資源。

事實上，經過2012年和2014年兩次大修後，A股退市制度的設計理念已很先進完善，但至今仍很少有垃圾股退市的原因，主要有兩個方面：一是財務「洗澡」、報表操縱，直白一點講，就是玩弄財務報表，本質上就是財務報告造假；二是投資者不讓垃圾股退市，越垃圾越遭暴炒，一元退市法則形同虛設，投資者不允許垃圾股成為「毛股」。

目前A股上市公司已超過3500家，然而，從2013年至2019年的7年中，僅有14家公司退市，相當於每年平均2家公司退市。

眾所周知，A股上市也很難，只不過，退市更難！從邏輯上講，A股退市難是因為A股上市難！因為「上市難」，許多企業就不願意排隊IPO，而競相搶購垃圾股的「殼」，繞過IPO，直接買殼上市，進而吸引小散跟風抬莊，集體參與炒殼、賭殼遊戲，機構與散戶一起合謀，他們堅決不讓垃圾股退市，最終形成了垃圾遍地、垃圾橫行，炒殼賭殼成風！

要解決這一重大制度缺陷，最根本的辦法就是普遍推行IPO註冊制。IPO註冊制的本質是市場化、法治化、國際化改革精神的結晶。只有註冊制的包容性與開放性，才能使股市具備大浪淘沙、優勝劣汰的市場作用，股市的大進大出，乃至泥沙俱下，正是市場包容性的一種體現。只有大幅降低IPO成本，才能讓垃圾股的殼資源分文不值，賭徒才願意放手炒殼賭殼的大冒險遊戲。科創板率先試點註冊制，將開啟A股市場新征程！

實際上，上市公司掛牌是有壽命的。比方，美國自20世紀70年代以來的上市公司，其平均掛牌壽命大約為30年左右。真正的百年老字號上市公司，屈指可數！A股市場建立已近30年，再加上註冊制即將全面推行，美股90年代「大進大出」的景象，在不久的將來，也可能被A股市場復制，大批1元股和毛股將會常態化，股民「用腳投票」將成為一種時尚，「一元退市法則」將會大放異彩，這既是A股市場包容性與開放性不斷提升的必然結果，也是A股市場博大胸懷、大浪淘沙的成熟之美！

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