一個完整的周期，有頂端也有底端。當投資者在周期底端進入市場，盈利可能性更高；而在周期頂端進入，盈利可能性就會降低。

文 | 吳海珊

編輯 | 陸玲

「快錢是怎麼賺出來的？當你做其他投資者不願意做的事情時，賺錢是最容易的。」橡樹資本創始人霍華德·馬克斯如是說。

成立於1995年的橡樹資本目前管理資產規模為1186億美元。

根據橡樹資本發布的最新投資報告，其封閉基金自公司成立以來，年回報率達到18.8%。這一成績跟巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司過去50年的業績相當。

不同的是，霍華德·馬克斯鍾情於不良資產，又稱困境資產，也有人把他稱為「困境資產投資之王」。從1988年成立第一只困境資產策略基金算起，霍華德·馬克斯已經專注於困境資產31年。

最近幾年，霍華德·馬克斯每年都會訪華。5月9日，霍華德·馬克斯帶著他的新書《周期》來華，接受了包括《財經》在內的中國媒體的採訪，並講述他過去31年的投資經驗。

「要相信周期」，霍華德·馬克斯說，通過周期管理可以有效地做到風險控制。在周期的頂端做防禦性投資，而在周期的底端大量買入。

當然，周期並不是一直存在，找準周期也並不容易，關鍵是得找準轉折點。霍華德·馬克斯用「第8局」形容當前市場所處的位置，「但是投資不是打棒球，固定有9局，投資有可能會有11局或者14局」。

如今橡樹資本在中國經濟去杠桿的過程中看到了機會，打算加碼在中國的投資，標的傾向於具有實物資產的資產包，尤其是房地產。

霍華德的投資周期

「我相信周期。」霍華德·馬克斯說。

在他看來，在市場上買股票，就如同從一堆彩票中抽一張，包含了很多可能性。最後的成功率，很大程度上取決於市場在周期中所處的位置。當投資者在周期底端進入市場，盈利可能性更高；而在周期頂端進入，盈利可能性就會降低。

霍華德·馬斯克帶領他的團隊在2008年金融危機中，曾力踐了這一周期理論。

2006年、2007年，橡樹資本覺得市場有些過熱，便賣掉了很多手里的資產，然後發現市場有大量的債務，便募集了大量的資金。2008年時，橡樹資本曾每天買入7500萬美元的資產，每周投資5億美元，不到20周，買入了110億美元的資產。

「當時市場非常厭惡風險，人們覺得投資什麼都會輸錢，沒有人敢入市，資產質量很高，也很便宜。對周期的把控使得我們當時能夠勇敢去抄底。」馬克斯說。

這不是霍華德·馬克斯第一次這麼做。在1990年至1991年（股市大跌），以及2001年至2002年（互聯網泡沫），「我們都成功根據周期做出相應（倉位）調整」。霍華德·馬克斯在他的投資備忘錄中這樣說。他從1990年開始寫投資備忘錄，至今30年。

橡樹資本（香港）董事總經理巢翰婷說：「縱觀他過去50年的投資經驗，最令人敬佩的就是做到欲與常人不同。」

從1969年在花旗銀行做股票研究實習生算起，他已經在華爾街工作50年了。1978年起霍華德·馬克斯開始投資高收益債券（即垃圾債）。1988年，他成立了第一只困境策略基金。彼時正值美國杠桿收購熱潮，債務高企，市場上出現了大量的不良資產。

迄今為止，債券一直都是橡樹資本的重點投資領域，占到其資產規模的71%。

2019年3月13日，橡樹資本宣布跟加拿大另類資產管理公司布魯克菲爾德(Brookfield)合併，後者將收購橡樹資本62%的股權。橡樹資本首席執行官Jay Wintrob在財報中表示：「與布魯克菲爾德的合作將是兩個互補的、世界一流的資產管理業務的有力結合。」

布魯克菲爾德主要投資資產跟橡樹資本正好相反，主要集中在一些長期的、高品質的資產。布魯克菲爾德的資產管理規模大約3650億美元。合併之後，兩家的資產總規模為4836億美元，直逼黑石集團（Blackstone），黑石集團資產管理規模為5120億美元。

宣布合併當天，橡樹資本股票大漲12.65%。

如何辨識周期？

「周期並不是一直會發生的，在過去50年，只發生了五次。」霍華德·馬克斯說。

霍華德·馬克斯試著去解釋周期。他說，周期通常是事件A引發或者激發事件B的發展過程，是一個完整的因果關係。之所以會發生周期，是因為經濟或者市場在發展過程中，在各種力量的推動下，總會出現偏離中心的現象，當這種偏離過大時，市場就會自動修正，這時候周期就出現了。

一個完整的周期，有頂端也有底端。當市場資金很充裕，資產價格上漲，投資者的情緒很樂觀，就到了周期頂部，這時資產價格非常高，回報會變低，風險很高，需要保持警惕。但是大部分投資人這時候卻容易變得狂熱，很少人會在頂端賣出。

「關鍵就是要在市場的轉折點找到周期。」霍華德·馬克斯說，「其中很重要的就是投資者情緒和心理，因為它很容易從一個極端走向另一個極端，今天覺得是完美的，明天就可能覺得沒有希望。而如果想要嘗試周期定位，需要控制自己的情緒，不要去跟隨這種趨勢。」

對於周期的判斷，即便是霍華德·馬克斯也曾失誤過。他對《財經》記者表示，他曾因為猶豫錯失過市場周期。

霍華德·馬克斯給出一個判斷市場周期的辦法，就是看市盈率（PE）。「二戰之後，市盈率大概是13倍、14倍左右，現在大概是17倍、18倍左右，而2000年左右的時候，市盈率是32倍，很容易就知道那是一個互聯網泡沫時期。」

「雖然目前的市盈率比二戰之後的平均數要高，但是還沒有到非常瘋狂的地步。」霍華德·馬克斯說。

若不計入最近中美貿易談判給股市帶來的影響，截至4月底，標普500指數在2019年累計上漲超過17%，納斯達克累計上漲22%，道瓊斯指數累計上漲15%，羅素2000上漲18%，全球市場平均上漲13%，中國市場上漲35%。而在過去二三十年，標普500年均增長10.4%，MSCI全球年均增長5%。

霍華德·馬克斯判斷，「現在處於市場上升周期的第8局，臨近尾聲了。但投資跟棒球不一樣，棒球確定有9局，而在投資里面可能是11局或者14局。」

加碼中國

最近幾年，霍華德·馬克斯每年都會來到中國。

據悉，橡樹資本從2015年開始，正式在中國布局不良資產。「目前橡樹資本在大中華區的投資接近120億元，主要是從四大資產管理公司（AMC）購買的不良資產包，看起來回報也還不錯。」巢翰婷表示。

根據目前中國的法律，像橡樹資本一樣的外資機構只能從四大AMC等持牌機構買入不良資產。除了四大AMC，還有一些地區性的資產管理公司是持牌機構。2013年11月，橡樹資本與四大之一的中國信達簽署戰略協議，合資10億美元成立不良資產處置公司。2015年5月，橡樹資本在中國完成了首筆不良資產收購。

目前，橡樹資本已經在中國六個省有了布局，集中在長三角、珠三角地區。對不良資產的投資也是全方位的，包括投資、處置、盤活和經營等。

橡樹資本進入中國的方式是尋求合作夥伴，橡樹資本把這些合作夥伴叫做服務商。「各種背景的服務商都有，不過它們並不做決策，決策都是由橡樹資本來做。」巢翰婷表示。

巢翰婷表示，橡樹資本1988年開始在美國做不良資產投資，2000年初在歐洲做不良資產投資，如今將這些經驗都用在了中國。「我們把中國的每一個省都當作一個歐洲的國家。確保我們投資穩健、獲得收益的一個重要因素，就是把國際經驗本土化。」

從資產類別來講，巢翰婷透露，橡樹資本更傾向於購買有實物資產做抵押的資產。

「因為我們是做困境資產出身的，我們喜歡有真正價值的資產，這樣對其進行估值或者做底層分析，更透明化。而這正是橡樹資本的核心競爭力。」巢翰婷說。

根據橡樹資本2019年第一季度財報，實物資產是橡樹資本投資的一大類型，投資額119億美元，其中房地產投資95.25億美元。

其實橡樹資本在中國的投資最早可以追溯到2006年，當時橡樹有一只專門投資亞洲的策略基金，其中很大部分就是投資中國。

迄今為止，橡樹資本在大中華區與40多家機構合作。2013年，橡樹資本獲得QDLP（合格境內有限合夥人）資格，在上海建立了全資子公司，並跟國內機構合作募集超過10億元人民幣，投資於橡樹全球困境策略。

而如今橡樹資本在中國去杠桿的過程中看到了更多的機會。據巢翰婷介紹，橡樹資本已是投資中國不良資產最大的外資機構。「接下來我們的投資力度會進一步加大。看到符合我們要求的資產，就會出手，最後投資多少會根據實際情況來決定。」巢翰婷說。

（作者為《巴倫》中國撰稿人，本文首刊於2019年6月10日出版的《財經》雜誌）

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