宏觀視角，微觀敘事，財經邏輯並不複雜！

作者：蘇文

來源：蘇說財經

不知身為美年健康（002044.SZ）實控人的俞熔是否會覺得，壓在身上的融資杠桿太高，稍有異常就可能hold不住。

2019年5月7日，美年健康發布了一則罕見的公告，其今年短短4個月里就新增了21.78億元的借款。看上去絕對金額似乎不是很高，但占其淨資產的比例卻高達近30%，而且其累計的借款餘額已經高達76.1億，超過了去年末的73億淨資產。

所以，此事項成為了一項需要專門公告的事項。

這則公告背後，隱約傳遞出美年健康資金面的全面告急。

截至2019年一季度末，其流動資產為56.67億，而流動負債則達到68.31億，流動資產已無法覆蓋流動負債，缺口接近12億。此外，71億淨資產里面有個巨大的隱形炸彈——高達48億的商譽。

為了降低桿杠，美年健康早在半年前的2018年11月就啟動了定增方案，計劃募資23.75億，之後似乎為了提高發行成功率，又於2019年3月修改方案，縮減募資額為20.46億。

2019年6月14日，美年健康披露其定增方案獲得證監會的批文。然而，其定增的認購對象卻還未落實。當前市場行情下，定增難度眾所周知，美年健康的20億募資能否最終落地也未可知。

這家市值高達425億的大白馬股，資金鏈何以到如走鋼絲的境地？

1、瘋狂的並購，收入翻4倍、利潤翻3倍

身為全國最大體檢機構的美年健康，於2015年8月借殼江蘇三友之後，其收入和利潤連年錄得高速增長：收入從借殼當年的21億增長至2018年的84.6億，同期利潤從2.86億增長至9.73億。

短短3年，收入翻了4倍，利潤翻了3倍。

單從數據來看，2018年年中的「假醫門」事件，似乎並未影響到美年健康的業績增長。美年健康之所以能夠連年上台階，與其自帶的並購基因密切相關。

早在2011年，美年健康就與大健康集團進行合併，民營體檢「三巨頭」就此形成——愛康國賓、美年大健康、慈銘體檢。2012年，美年健康收購深圳瑞格爾；2014年，與行業老三慈銘簽訂收購協議，分兩步收購慈銘股份；2016年7月，參股好卓數據、美因基因，與大象醫療達成合作；2016年10月，收購全球三大高端體檢品牌之一的美兆體檢；2017年7月，完成對慈銘體檢的全資收購。

當然，這些只是典型案例，美年健康的對外並購遠不止這些。根據其歷年年報披露的數據，2015-2018年，美年健康通過並購做到控股的公司數量分別為4家、8家、25家、37家，總計支付的成本高達62.4億。

進入2019年，美年健康的並購步伐依然沒有停下的跡象。4月26日，美年健康發布公告稱，將再出資4.74億收購20家公司的股權。

一路買買買的瘋狂並購之下，美年健康的體檢中心數量也是從2015年100家一路飆升，截至2018年末，在全國31個省市自治區、301座核心城市布局了633家專業體檢中心（含在建）。

2、48億商譽壓頂，占淨資產比例高達2/3

熟悉資本的人都知道，並購是把雙刃劍，不僅帶來整合的難度，在帳面上還將留下高企的商譽。

商譽——並購所支付的對價中超過標的股權帳面淨資產的公允價值部分。比如，淨資產1個億的企業，花了5個億買來，那麼，超出淨資產的溢價部分的4億全部計入商譽科目。這4億看上去是「資產」，但沒有任何有形的東西對應，而且可能減值歸0。並購時真金白銀掏出去了，換回來的卻是很「虛」的商譽，因而，商譽被業內戲稱為「有毒資產」。

美年健康的連續大手筆並購，價格基本都是高於帳面淨資產的，也必然積累巨額的商譽。數據顯示，美年健康的商譽是連年高企，到2019Q1已經高達47.84億。

美年健康的巨額商譽，可以說是個風險巨大的暗雷。據統計，截至2018年三季度末，在目前A股的全部3581家上市公司中，有149家公司商譽占總資產的比例超過30%紅線，而美年健康正是其中之一。

根據美年健康2019Q1的最新數據，其總資產166.91億，47.84億的商譽占比為28.66%；其淨資產為71.36億，商譽占比高達67%。

今年年初，受商譽減值政策可能變化的影響。我們看到一大批上市公司發布了2018年因巨額減值商譽而巨虧十億、數十億的年報。2018年，是A股上市公司的「商譽洗澡年」！

美年健康的巨額商譽何時可能引爆，成為投資者不得不關注的問題。

3、危險的現金流，流動、速動比率雙雙跌破1

從操作手法上來看，美年健康的對外並購，通常分成兩步：標的公司還未做到盈利時，先小比例參股；待時機成熟之後，再通過受讓或者增資的方式拿下控股權；於是上市公司做到對標的公司的合併報表，促進收入及利潤的增長。

根據美年健康披露的數據，其截至2018年末所布局的633家體檢中心，控股256家、參股292家、在建85家。這就意味著，後續還有大量體檢中心可以由參股升級為控股，進而納入合併報表，做高收入和利潤。

大規模的並購式擴張，給美年健康帶來的是沉重的現金流壓力。

美年健康的現金流壓力究竟有多大？我們逐一來拆解一組數據。

下面這張圖是美年健康借殼以來資產負債率的變化，很明顯在一路上升，從2015年的27.66%提升至2019Q1的57.24%。

就數值來看，美年健康的資產負債率看上去並不高，哪怕2019Q1也只到57.24%，還在70%的安全線以內。但要注意，其資產里麵包含了47.84億的無形商譽資產，如果把商譽部分扣除，則其資產負債率將超過80%，比地產公司還要高。

另外，從反映償債能力的兩個指標——流動比率和速動比率來看，美年健康這幾年也是持續惡化。

其流動比率（流動資產與流動負債的比率）從2015年的1.7下降到2019Q1的0.83。顯然，美年健康的流動資產已經無法覆蓋流動負債，而通常來說，流動資產應該在流動負債的2倍以上。

其速動比率（速動資產與流動負債的比率）也從2015年的1.68降低至2019Q1的0.81。通常來說，速動資產指企業的現金以及能夠迅速變成現金的資產，如果這部分資產不能夠覆蓋流動負債的話，則其存在相當的短期流動性風險。

我們再來看更直觀的數據吧。截至2018年末，美年健康的流動資產為58.06億，流動負債為66.54億，缺口為8.48億；2019Q1，其流動資產下降至56.67億，而流動負債則增加至68.31億，缺口擴大至11.64億。

綜合而言，從各個口徑的數據來看，美年健康的償債能力都是處於高風險區域，且持續惡化。

2019年5月7日，美年健康發布了一則罕見的公告，其今年短短4個月里就新增了21.78億元的借款。看上去似乎金額不是很高，但占其淨資產的比例卻高達近30%，而且其累計的借款餘額已經高達76.1億，超過了去年末的73億淨資產。

為了緩解流動性，美年健康還在繼續加杠桿。負債的大幅增加，使得美年健康的財務費用連年飆升，2015年僅2000萬，到2018年時已經飆升至2.46億。2019年第一季度，其財務費用達到0.84億元，假如按等比例計算的話，全年財務費用將突破3億。

但債權融資終究不是長久之計，只有通過股權融資才能將杠桿降下來。從這個角度而言，就能更加理解美年健康為什麼急於推進20億的定向增發了。但在目前的市場行情下，能否完成這個定向增發，也不得不替其捏把汗。

4、實控人大手筆套現與高比例質押

美年健康完成借殼至今已經超過3年，大股東及相關董監高的持股也陸續迎來解禁期。期間，美年健康的股價也完成了一輪雲霄飛車式行情，目前股價較最高價已然腰斬。

自從過了禁售期之後，實控人俞熔及其他董監高就開啟了減持套現模式。

2019年1月24日，美年健康與國盛海通基金及海通證券共同簽署《戰略合作協議》，協議約定國盛海通基金與海通證券有意戰略投資美年健康並持有5%的股份。這份協議背後，實際是大股東將所持股權轉讓給相關投資方，做到減持套現。

數據顯示，2019年1月25日-3月15日，俞熔曾控制的上海天億實業及上海和途投資中心，先後轉讓套現共計16.65億。相關董監高也不同程度套現：比如，3月18-19日，監事會主席徐繼業減持套現1.77億元；5月21日，副董事長郭美玲套現1.53億元；5月22日，總裁徐可套現1.5億元。

身為實控人的俞熔除了減持套現之外，還大幅質押所持股權。數據顯示，俞熔直接間接持有的美年健康股權，質押比例都在60%以上，最高的上海維途投資中心，質押比例達到99.99%，整體折算下來，實控人及一致行動人的累計股權質押比例已經超過75%。

5、結語：拐點何時到來？

美年健康，作為一家受市場追捧的白馬股，一直都是機構投資者青睞的標的。截至2019Q1，共計有匯添富、交銀施羅德、南方基金等42家機構投資人紮堆進駐，美年健康顯然是機構投資人眼里的香餑餑。

但我們這一路分析下來，可以很明顯看出，美年健康除了收入和利潤一路高歌，其他多數財務指標都是趨於惡化。這說明企業的規模擴張和利潤提升，並不是一種健康的增長。特別是其高企的商譽和公司及大股東層面的「雙高杠桿」，或許會遭遇不可預測的「黑天鵝」。

高商譽的激進並購擴張，常常伴隨著消化不良問題。

美年健康的拐點何時到來？

獨立視角、溫度寫作

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