華泰策略 | 離股票質押風險解除還有多遠？

股票質押問題的逐步紓解有望增加A股市場上行的高度

2019年2月以來，被紓困對象股價表現較好，絕對收益和超額收益明顯。伴隨年初以來股票價格的上漲，股票質押風險已有緩釋，但風險仍在、仍需值得重視，站在當前時點，我們認為如果上證綜指上行至3500點，股票質押風險可能將大幅改善，問題可能基本解決。我們認為當前上市公司大股東希望被紓困的需求仍較大，同時紓困方在資金等方面更具優勢，紓困基金仍有存在的必要性。我們認為股票質押風險得到基本解決，可能將有助於市場風險偏好進一步修復，中長期有利於活躍並購市場，提升直接融資占比，促進企業盈利和成長性預期的邊際改善。

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紓困措施落地總體偏緩慢，2月以來被紓困對象股價表現較好

總體看，紓困措施落地偏慢：截至3.11，已有42家證券公司成立紓困計劃，出資規模總計592億元，但其中投出金額僅占26.2%。從上市公司馳援情況看，截至4.1，共有129家上市公司得到195次紓困支持（不完全統計），主要集中在廣東、北京、浙江、江蘇等地，絕大多數被紓困上市公司屬於創業板和中小板；從行業來看，電子、機械設備、計算機、化工、醫藥生物等行業得到紓困支持的公司家數居前；從紓困進展看，已有54%的紓困計劃已實施完成，23%已簽署協議，12%達成意向。我們認為由於被紓困企業流動性邊際改善較大而彈性相對更大，因此股價表現總體較好。

大盤上行至3500點，股票質押風險可能將大幅改善

相比2017.12.31（股票質押風險相對較低）、2018.9.30（10月民企紓困政策陸續出台）、2019.1.3（2018年以來上證收盤價新低），伴隨年初以來股票價格的上漲，當前股票質押風險已有緩釋，但在全部A股總市值中仍占較大比重，該風險仍需值得重視。截至2019.4.1，A股市場股票質押市值為5.54萬億元，占全部A股總市值的8.82%；根據我們測算，疑似超過平倉線的在押股票市值占對應行業總市值比重居前的板塊分別是計算機、綜合、紡織服裝、傳媒和商貿零售。站在當前時點，我們認為如果上證綜指上行至3500點，股票質押風險可能將大幅改善，問題可能基本解決。

紓困基金仍有其必要性：需求仍大+更具優勢

我們認為股票市場的上漲的確緩釋了部分股票質押風險，但總體看紓困基金仍有存在的必要性和現實意義：（1）從需求方看，當前股票質押風險仍在，前期被政策等壓制的存量股票質押風險仍有待解決，大股東希望通過「借新還舊」等方式緩解股票質押問題的需求仍然較大。（2）從紓困方看，相比市場上的股票質押業務，紓困基金項目資金屬性較好（價格相對便宜、質押率相對更高），同時管理方資源豐富（包括資金、項目等），未來存在業務合作的可能性，比如優質資產的注入、客戶和供應商資源的介紹等。

股票質押風險得到進一步解決，有望改善A股市場的流動性結構

我們認為股票質押風險得到進一步緩釋乃至基本解決，有望為A股市場上行奠定良好基礎：（1）短期看，可能將有助於市場風險偏好的進一步修復，同時還有望改善A股市場的流動性結構，股票質押風險的解除與股價上漲之間有望做到正反饋效應。（2）中長期看，上市公司大股東股票質押問題的解除，使得其更有充足的動力進行資本運作，有利於活躍並購市場，提升直接融資占比，夯實上市公司平台主業，促進企業盈利和成長性預期的邊際改善。

風險提示：由於我們使用的是簡化版的計算公式，同時部分質押的股票已達到質押截止日但實際尚未解押，因此導致實際超過警戒線和平倉線的在押市值與本文計算得出的存在股票質押風險的結果可能存在一定偏差；企業盈利增速下行超預期；中美貿易摩擦加劇；債務違約現象頻發、信用風險上升；股票市場大幅下挫引致股票質押風險再度上升、投資者悲觀情緒蔓延等。