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原創： 陳凱豐 Horizon滙盛金融與家辦
巴菲特老先生的期權交易是伯克希爾哈撒韋公司的巨大的利潤來源，也是他的巨額的風險敞口之所在。巴菲特本人說過金融衍生品是金融市場的大規模殺傷性武器。我們根據公開資料，探討一下巴菲特是如何使用這個大規模殺傷性武器的。今天（2019年4月30日），各大媒體公布了巴菲特投資100億美元，參與西方石油公司，美孚石油公司，和安娜可石油公司之間的三方並購混戰。我們回顧巴菲特的過去的一些經典型期權交易後，再評論他的最新一次用期權參與到並購中去。
期權總體上有兩種，看漲期權（call options）和看跌期權（put options）。對於期權的持有人，看漲期權有買入的權利，沒有買入的義務；類似情況，看跌期權的持有人有賣出的權利，但是沒有義務。從廣義上說，期權是一種對於未來價位的保險。一般認為古希臘人在交易橄欖油的時候，為了規避橄欖油交割時候的價格風險，發明了期權交易。現代意義上的期權在美國已經交易了上百年。
巴菲特對於看漲期權的運用
對於看漲期權的使用。巴菲特是期權交易的專家。他多次在他的投資和並購案例中運用看漲期權，大幅放大收益。由於看漲期權的價值是建立在公司的股價大幅上漲的前提下的，因此可以說巴菲特和被投資公司的利益是一致的。他在投資的時候要求無償獲得看漲期權對於被投資的公司相對可以接受。一個案例是巴菲特在金融危機的時候投資高盛公司。他的投資條件如下：
a． 伯克希爾哈撒韋投資50億美元在高盛的優先股，股利是10%每年；
b． 同時獲得看漲期權，可以在投資後的5年內，以115美元一股的價格買入50億美元的高盛普通股票。
巴菲特投資高盛的時候，股價大約是90-100美元一股。當然金融危機結束後，高盛的股價上升很快，5年內股價基本上在150左右，目前已經是200。他的看漲期權由虛值變為實值，按保守估算，巴菲特的獲利在2010年是大約20-30億美元。同時，由於高盛最後以回購巴菲特的優先股，並遞送4.35百萬股高盛普通股結束交易。巴菲特的這個零成本看漲期權，換股後，按最近的市場價格，價值大約90億美元。這個還不算他在持有優先股的幾年中，每年的5億美元的優先股股利。這樣的交易，我們只能是驚為天人了！
實際上，最近巴菲特進軍亞太保險市場，他一樣要求獲得看漲期權（詳情可以參考筆者的投資系列第七篇）。這一次他要求的期權比他投資的金額還要多很多，對於他的投資收益是個非常好的增加。如果按期權的delta 0.5來估算，他的額外獲得的零成本股權大約是澳大利亞保險集團流通股份的2.5%。如果公司經營良好，股價上升，他的買入期權的價值還會加倍上升。實際上，在巴菲特投資宣布後，IAG的股價馬上上漲6.1%。他的期權立即有了不少帳面收益。
巴菲特對於看跌期權的運用
巴菲特對於看跌期權的運用一樣是非常的大手筆。巴菲特在他的年度報告里面提到過一些他的看跌期權交易，可以說是豪賭。下面是他的年報上的一些披露細節：
a． 2008年伯克希爾哈撒韋的衍生品一共提供了81億美元的權利金
b． 所有合同都要求不能追加保證金
c． 其中股市的風險敞口是371億美元，分布在四個股市：標普500，英國的FTSE，歐股50，和日經225。看跌期權的權利金收入49億美元
d． 2008年的帳面損失是100億美元
e． 期權到期日分布於2019年至2024年
可以說他賣出的看跌期權在2008年和2009年都是巨額帳面損失，每年的損失都是超過100%。巴菲特是如何存活過這些大規模殺傷性武器的」空襲」呢？
最重要的一點，這些期權都是15-20年的超長期期權，巴菲特在他的年報上提到，這些期權都是不可以追加保證金的。結算日是到期日那一天。實際上，即使他在危機時候有了幾百億美元的帳面損失，他不用付出一分錢現金！
比較一下，在2008年金融危機的時候，AIG被他的交易對手行多次要求追加保證金，好資產活活被流動性逼到地板上，最後由政府援救，公司股東被稀釋99%。類似的交易，都是保險公司，一個是悲劇，一個是喜劇，區別就是伯克希爾哈撒韋公司的主管是巴菲特！
過去十年世界各大股市都基本上創了歷史新高，巴菲特的賣出期權倉位的行權價格已經遠遠低於市價，加上這theta的作用，巴菲特的獲利保守可能應該接近70億美元。其中一部分倉位已經獲利了結。
巴菲特在這一次的西方石油公司並購中的期權交易
伯克希爾哈撒韋公司在能源領域一直有巨資投入。公司旗下的中美能源公司是美國最大的發電和電網企業之一，包括賭場拉斯維加斯等等用電巨大的城市都是由巴菲特供應電力的。伯克希爾也擁有全美最大的一個天然氣輸送管道網路，獲得巨大的收益，而且護城河深厚。從對沖角度來看，由於巴菲特是美國最大的航空業投資人，是美國四大幹線航空公司的共同最大股東，也是私人飛機公司Netjet的全資股東，他對於原油和成品油的供應鏈一直有投資需求。
安娜可公司是美國的一個中等規模的石油和天然氣開發和煉油企業，幾周前同意被美孚石油公司全資並購。但是，西方石油公司提出了一個更高的收購報價，導致目前的收購變成了三方爭鬥。今天的新聞報導巴菲特加入了西方石油公司的陣營，他的出資情況如下：
投資100億美元西方石油公司優先股，股利8%；
如果優先股股利延遲支付，股利上升到9%；
同時伯克希爾哈撒韋公司獲得8千萬股的西方石油公司看漲期權，行權價是62.5美元（目前的公司股價60美元）。
筆者在丹佛科羅拉多大學的摩根大通全球能源中心擔任研究顧問。這個能源中心的大樓就是由安娜可能源公司捐贈，所以在科羅拉多的能源會議上和這個公司的高官有一些接觸。很明顯的是最近十年整體上市全球商品市場的熊市，包括貴金屬，工業金融，糧食農產品，石油天然氣等等。即使美國股市整體牛市，股市不斷創新高，美國和全球的能源企業的股價一直非常低迷，包括安娜可公司的股價也是長期疲軟。在這個大環境下，能源行業出現並購，合併產能，提高效率，減少成本也就是預期之中的事。具體看這個投資，巴老拿到的看漲期權行權價格基本上就是現在的股價，因此這一次的看漲期權比以前的高盛，美國銀行等等的期權價值要高很多。
實際上，巴菲特的這次不管並購成功與否，都已經是贏家。如果並購不成功，巴菲特可以不斷拿8%的股利，然後獲得一部分股價上升的收益。如果並購成功，西方石油公司規模大幅增長，除了股利以外，看漲期權有助於巴菲特獲得西方石油極大的利潤成長空間。
總結一下，巴菲特對於期權的運用是空前的，他的風險和利潤也是空前的。雖然他的期權交易基本上不是大多數投資者無法復制的，投資者仍然可以學習他的期權交易和風險管理的精髓。具體到目前的市場，如果有其他的能源企業股價低迷，基本面良好，出現並購可能性，投資人都有可能通過看漲期權的投資來獲得巨額收益。更為重要的是，巴菲特老先生通過這一筆的投資，一下子出手一百億美元。筆者相信他在今年的投資規模可能會遠超大家的預期。